作者：睿思中國

來源：睿思網(wǎng)

4月23日晚間，A股出現(xiàn)一輪罕見的集中戴帽。西安旅游、莫高股份、財(cái)信發(fā)展、冀凱股份、皇庭國際5家公司同步公告，因觸及財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)，股票將被實(shí)施*ST退市風(fēng)險(xiǎn)警示，4月24日停牌一天，4月27日復(fù)牌后日漲跌幅限制為5%。

一個極具信號意義的事實(shí)是：本輪戴帽企業(yè)中，西安旅游、財(cái)信發(fā)展、皇庭國際均深度綁定地產(chǎn)鏈條。財(cái)信發(fā)展為典型房企，皇庭國際主營商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營，西安旅游資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與文旅商業(yè)、物業(yè)資產(chǎn)高度相關(guān)，三者均因地產(chǎn)周期持續(xù)調(diào)整而觸發(fā)退市紅線。

這不是個案風(fēng)險(xiǎn)，而是一場席卷全鏈條的尾部出清。隨著2025年年報(bào)進(jìn)入密集披露期，疊加新版上市規(guī)則嚴(yán)格執(zhí)行，2026年正在成為地產(chǎn)及關(guān)聯(lián)企業(yè)的生死之年。一批資不抵債、持續(xù)虧損、營收萎縮的公司正在排隊(duì)戴帽，甚至走向終止上市。曾經(jīng)“只進(jìn)不出”的地產(chǎn)股生態(tài)，正在被徹底改寫。

■ 集中戴帽：地產(chǎn)鏈風(fēng)險(xiǎn)落地

本輪多家公司同步被*ST，覆蓋了當(dāng)前地產(chǎn)鏈企業(yè)最典型的三類風(fēng)險(xiǎn)場景，每一家的觸發(fā)路徑都極具代表性。

財(cái)信發(fā)展成為房企財(cái)務(wù)惡化的典型樣本。公司2025年年報(bào)顯示，期末歸母凈資產(chǎn)-2.00億元，扣非后凈利潤-6.35億元，扣除后營業(yè)收入僅2.82億元。這意味著它同時(shí)觸發(fā)“凈資產(chǎn)為負(fù)”“凈利潤為負(fù)且營收低于3億元”兩項(xiàng)退市風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，疊加連續(xù)三年扣非凈利潤為負(fù)、審計(jì)報(bào)告帶持續(xù)經(jīng)營重大不確定性段落，直接被“雙警示”，簡稱變更為*ST發(fā)展。對于一家依靠房地產(chǎn)開發(fā)為主業(yè)的公司而言，銷售萎縮、結(jié)轉(zhuǎn)下滑、資產(chǎn)減值疊加，最終擊穿所有安全底線。

皇庭國際觸及最嚴(yán)重的退市警示情形。公司以商業(yè)地產(chǎn)、購物中心運(yùn)營為核心資產(chǎn)，2025年不僅期末凈資產(chǎn)為負(fù)，財(cái)務(wù)報(bào)告還被會計(jì)師事務(wù)所出具無法表示意見，成為退市規(guī)則中風(fēng)險(xiǎn)等級最高的情形之一。這意味著公司內(nèi)控、財(cái)務(wù)資料、項(xiàng)目運(yùn)營、資金往來中存在重大問題，審計(jì)機(jī)構(gòu)無法確認(rèn)報(bào)表真實(shí)性。最終，皇庭國際被實(shí)施“退市風(fēng)險(xiǎn)警示+其他風(fēng)險(xiǎn)警示”，簡稱變?yōu)?ST皇庭，恢復(fù)正常難度極大。

西安旅游則折射出文旅與商業(yè)資產(chǎn)的普遍壓力。公司主營酒店、旅行社及商業(yè)運(yùn)營，大量資產(chǎn)與物業(yè)持有、商業(yè)租賃相關(guān)，2025年度歸母凈資產(chǎn)-5453.59萬元，直接觸及退市紅線。盡管公司提出定向增發(fā)、控股股東支持、業(yè)務(wù)提質(zhì)等化解方案，但規(guī)則明確：若2026年末凈資產(chǎn)仍為負(fù)，將被終止上市。這也意味著，大量持有低效物業(yè)、盈利薄弱的文旅商業(yè)公司，同樣站在退市懸崖邊。

三家企業(yè)、三條雷區(qū)，共同指向一個結(jié)論：地產(chǎn)鏈風(fēng)險(xiǎn)已從開發(fā)商蔓延至商業(yè)、物業(yè)、文旅、運(yùn)營等全鏈條，只要資產(chǎn)重、盈利弱、現(xiàn)金流差，就可能觸發(fā)退市。

■ 新規(guī)亮劍：保殼空間徹底關(guān)閉

本輪地產(chǎn)鏈批量戴帽，核心動力來自新版上市規(guī)則的嚴(yán)格執(zhí)行。2025年修訂后的退市規(guī)則對財(cái)務(wù)類指標(biāo)實(shí)行剛性判定、一碰即戴帽、連續(xù)不合格即退市，幾乎沒有緩沖空間，過去常見的保殼手段全面失效。

第一條生死線：期末歸母凈資產(chǎn)為負(fù)。這是房企最容易觸發(fā)、也最致命的指標(biāo)。高負(fù)債、存貨積壓、項(xiàng)目跌價(jià)、大額減值，都能快速將凈資產(chǎn)壓至負(fù)數(shù)。財(cái)信發(fā)展、皇庭國際、西安旅游均觸線，大量房企如華夏幸福已預(yù)告凈資產(chǎn)為負(fù)，基本鎖定*ST。規(guī)則清晰：當(dāng)年為負(fù)戴帽，次年仍為負(fù)強(qiáng)制退市，沒有商量余地。

第二條生死線：凈利潤為負(fù)+營業(yè)收入低于3億元。這是中小房企與地產(chǎn)鏈公司的高發(fā)區(qū)。過去靠一兩個項(xiàng)目支撐營收的尾部企業(yè)，在市場下行后銷售腰斬、交付停滯，營收很容易跌破3億元門檻；疊加融資成本高企、資產(chǎn)減值，利潤常年為負(fù)。雙指標(biāo)疊加，直接戴帽。在本輪案例中，財(cái)信發(fā)展同時(shí)觸發(fā)此項(xiàng)，成為典型。

第三條生死線：審計(jì)意見非標(biāo)，尤其是無法表示意見。這是最危險(xiǎn)信號。項(xiàng)目停擺、資金占用、資料缺失、內(nèi)控失效，都會導(dǎo)致會計(jì)師拒絕背書。一旦出現(xiàn)無法表示意見或否定意見，直接*ST。皇庭國際正屬于此類，后續(xù)整改難度極高，退市概率顯著上升。

更關(guān)鍵的是，現(xiàn)在的監(jiān)管執(zhí)行應(yīng)退盡退。突擊交易、債務(wù)豁免、關(guān)聯(lián)輸血、報(bào)表調(diào)整等傳統(tǒng)保殼套路，幾乎都被認(rèn)定為非經(jīng)常性損益，無法改變核心指標(biāo)。會計(jì)師不敢“踩線簽字”，交易所不讓“帶病留場”，不合格的企業(yè)必須退出，成為貫穿2026年的最強(qiáng)邏輯。

■ 預(yù)警顯現(xiàn)：更多公司或?qū)⒋髅?/strong>

4月23日的集中戴帽只是開始。隨著4月30日年報(bào)披露截止日臨近，更多地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈公司已發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示，第二批、第三批*ST即將落地。地產(chǎn)鏈退市潮才剛剛開始。

華夏幸福幾乎鎖定戴帽。公司預(yù)告2025年末歸母凈資產(chǎn)-100億元至-150億元，屬于巨額資不抵債，已明確提示可能被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，將成為本輪規(guī)模最大的戴帽房企之一。

*ST金科、ST中迪等已在退市邊緣。部分企業(yè)此前已戴帽，2025年繼續(xù)虧損、凈資產(chǎn)持續(xù)為負(fù)，不僅無法摘帽，反而進(jìn)一步逼近終止上市條件。這類企業(yè)重組難度大、債務(wù)壓力重，退市概率極高。

裝飾裝修、物業(yè)、建材等下游企業(yè)批量觸線。瑞和股份等公司預(yù)告凈資產(chǎn)為負(fù)、凈利潤虧損，年報(bào)后大概率被*ST。地產(chǎn)銷售下滑、開發(fā)商拖欠款項(xiàng)、項(xiàng)目減少，導(dǎo)致下游企業(yè)營收驟降、壞賬激增，同樣逃不脫退市規(guī)則約束。

綜合當(dāng)前已披露業(yè)績預(yù)告與年報(bào)，至少十余家地產(chǎn)及地產(chǎn)鏈公司存在較高戴帽風(fēng)險(xiǎn)。它們普遍具備以下特征：布局弱三四線城市、存貨減值壓力大、有息負(fù)債高、營收低于5億元、連續(xù)兩年扣非虧損、凈資產(chǎn)逼近零值。這些企業(yè)不是“低估”，而是基本面已不具備持續(xù)經(jīng)營條件。

這場出清也呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性特征：央國企平臺憑借融資與資源優(yōu)勢，風(fēng)險(xiǎn)整體可控；優(yōu)質(zhì)民企聚焦核心城市、嚴(yán)控杠桿，保持綠檔穩(wěn)健運(yùn)行；而小型民營房企、商業(yè)地產(chǎn)、低效文旅資產(chǎn)、弱勢建材裝飾企業(yè)成為重災(zāi)區(qū)，尾部加速出清。

■ 格局重塑：地產(chǎn)股優(yōu)勝劣汰

同樣身處地產(chǎn)行業(yè)，一邊是濱江集團(tuán)這樣營收近千億、融資成本3%、凈負(fù)債率僅6.35%的區(qū)域龍頭，一邊是批量戴帽、瀕臨退市的尾部公司。2026年的A股地產(chǎn)板塊，正在經(jīng)歷最徹底的兩極分化。

穩(wěn)健型房企的生存邏輯已經(jīng)完全清晰：聚焦核心城市、產(chǎn)品與交付過硬、財(cái)務(wù)紀(jì)律嚴(yán)格、杠桿與成本雙低、現(xiàn)金流持續(xù)為正。它們能在行業(yè)調(diào)整期逆勢拿地、提升份額、保持盈利，穿越周期并擴(kuò)大優(yōu)勢。這類企業(yè)是行業(yè)“剩者”，也是未來市場的主體。

而被出清的企業(yè)，幾乎都死于舊模式：過度加杠桿、盲目多元化、布局下沉市場、資產(chǎn)低效、依賴融資擴(kuò)張而非主業(yè)現(xiàn)金流。在需求回落、融資收緊、監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，過去的高增長模式全面崩塌，最終以退市收場。

對市場而言，本輪退市潮不是風(fēng)險(xiǎn)的終點(diǎn)，而是行業(yè)出清的必經(jīng)之路。一個健康的資本市場，必須實(shí)現(xiàn)“優(yōu)勝劣汰”。過去二十年地產(chǎn)股“只進(jìn)不出”“越差越炒”的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，未來能夠留在市場上的，一定是財(cái)務(wù)健康、主業(yè)扎實(shí)、治理規(guī)范、具備持續(xù)經(jīng)營能力的企業(yè)。

對投資者而言，最重要的啟示極其明確：遠(yuǎn)離凈資產(chǎn)為負(fù)或接近負(fù)值、營收低于5億元、連續(xù)虧損、負(fù)債率超85%、審計(jì)意見存疑的尾部企業(yè)。它們不是低估值機(jī)會，而是高風(fēng)險(xiǎn)陷阱。

4月23日晚間的集體戴帽，只是2026年地產(chǎn)鏈大出清的第一波沖擊。在年報(bào)集中披露結(jié)束后，更多風(fēng)險(xiǎn)將暴露在陽光下。穩(wěn)健者留、虛弱者退，將成為未來數(shù)年地產(chǎn)板塊的長期主線。能穿越這場周期的企業(yè)，才配擁有未來。

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