睿思網(wǎng) 作者：睿思中國
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9月2日，招商資管招商蛇口封閉式商業(yè)不動產(chǎn)證券投資基金（下稱"招商蛇口商業(yè)REIT"）披露了深交所審核問詢函的回復。一同更新的，還有一份被下調(diào)的估值表。
相比6月申報稿，兩個底層項目合計估值從29.92億元下調(diào)1.28億元至28.64億元，降幅4.28%。調(diào)整幾乎全部落在深圳太子廣場這棟寫字樓身上——估值從14.63億元降到13.38億元，縮水8.54%；另一處昆山招商花園城購物中心只微調(diào)了0.2%。
這是2026年商業(yè)不動產(chǎn)REITs擴容梯隊中的一單央企項目。7月7日，深交所發(fā)出審核函（基）〔2026〕014號，問題覆蓋業(yè)務參與人資質(zhì)、不動產(chǎn)合規(guī)、項目經(jīng)營與財務、資產(chǎn)評估與估值、基金運作與治理五大類，不少追問落在經(jīng)營數(shù)據(jù)與評估假設的縫隙處。兩個項目"一購物中心、一寫字樓""一長三角、一大灣區(qū)"，組合看似均衡，拆開看，冷暖并不相同。
兩棟樓的家底
招商蛇口商業(yè)REIT采用雙原始權(quán)益人結(jié)構(gòu)。昆山招商花園城由上市公司招商積余（001914.SZ）通過下屬項目公司昆山招航持有；深圳太子廣場裝在招商蛇口100%持股的招商理財旗下，由匯港實業(yè)具體持有。基金管理人是招商資管，中信證券任財務顧問，戴德梁行評估，中倫律所出具法律意見，立信審計。
昆山項目2015年10月開業(yè)，位于昆山市玉山鎮(zhèn)蕭林中路，總建筑面積18.37萬平方米，入池可租賃面積6.19萬平方米，土地使用權(quán)到2052年12月，剩余26.73年。
太子廣場2020年8月投入運營，在深圳南山區(qū)蛇口太子路，入池的是地上6層至41層（第30層除外）的辦公物業(yè)，可租賃面積6.37萬平方米，外加地下472個車位。這棟樓的商業(yè)性辦公用地2044年8月到期，剩余年限只有18.42年——而基金封閉存續(xù)期是28年。不等基金到期，太子廣場的土地先要面對續(xù)期問題，招募說明書已把"土地使用權(quán)到期或續(xù)期未獲批"列為風險事項。昆山的土地剩余年限同樣略短于28年，只是不似太子廣場這般緊迫。
申報時兩棟樓合計賬面值24.15億元，評估值29.92億元，增值5.77億元，增值率23.88%。增值主要來自太子廣場：賬面9.59億元的寫字樓評估到14.63億元，增值率52.59%；運營十年的昆山花園城賬面14.57億元、評估15.29億元，增值率僅4.98%。反饋后太子廣場估值壓到13.38億元，相對賬面仍增值約39.5%。
一邊調(diào)改，一邊爬坡
監(jiān)管最先追問的，是經(jīng)營指標的方向。
昆山花園城近三年營收逐年走低：2023年1.54億元、2024年1.51億元、2025年1.46億元；運營凈收益（NOI）從9791萬元降到8970萬元。平均出租率從2023年的99.06%滑到2025年的94.42%，2026年一季度為93.29%。有效租金單價2026年一季度137.14元/平方米/月，同比下降5.46%。
回復把原因歸結(jié)為一場主動的業(yè)態(tài)調(diào)整。2024年起，受教培行業(yè)政策調(diào)整影響，項目分批清退保底租金較高的教輔培訓租戶，換成餐飲、親子體驗類業(yè)態(tài)，后者按行業(yè)慣例走"中低保底+高銷售提成"，單鋪固定租金基數(shù)更低，新舊更替又產(chǎn)生空窗期。管理人披露，調(diào)鋪在2026年一季度基本落地，期末出租率從2025年末的92.16%回升到96.05%，二季度未經(jīng)審計租金收入較一季度微增1.58%。
太子廣場的曲線更曲折。這棟2020年才運營的寫字樓，趕上深圳甲級寫字樓供應放量、企業(yè)租賃需求放緩的幾年，出租率長期在七成上下：平均出租率2023年71%、2024年77.5%、2025年又回落到74.59%，2024年末期末出租率一度只有67.66%。2026年一季度平均出租率83.54%，到6月30日升至93.88%，回復稱達到歷史新高。
出租率往上走的同時，有效租金單價在下移：2024年還有190.59元/平方米/月，2025年降到187.79元，2026年一季度只剩166.53元，同比下滑11.32%。回復解釋，這與近半年新簽、續(xù)簽租戶集中、免租期增多有關(guān)。
放到更大的市場看，太子廣場面對的是深圳寫字樓的下行周期。仲量聯(lián)行數(shù)據(jù)顯示，2026年二季度深圳甲級寫字樓整體空置率仍有24.9%；萊坊口徑下，蛇口片區(qū)空置率23.3%、平均租金151.8元/平方米/月。戴德梁行的調(diào)研顯示，太子廣場在蛇口片區(qū)出租率維持在80%以上、位居片區(qū)首位，而招商局港口大廈、新時代廣場、招商局廣場等周邊項目出租率多在60%—70%區(qū)間。
估值假設被逐條收緊
經(jīng)營在爬坡，評估模型卻要預測未來十年，這正是問詢的核心矛盾。
申報稿中，昆山花園城假設出租率穩(wěn)定在97%、專門店市場租金年增3%—4%、主力店年增2%、收繳率100%；太子廣場假設2026年出租率90%、2027年起95%，租金年增0—2.5%。在兩棟樓出租率和租金都在下滑的當口，這些假設被要求說明合理性。
回復后的調(diào)整方向很明確，?全面趨嚴?。
昆山2026年出租率假設從97%降到96%，市場租金單價從13元/平方米/月下調(diào)到150元，收繳率從100%改為當年收回99%、剩余1%次年收回，長期增長率從2.25%降到2%。太子廣場收得更緊：2027年出租率從95%降到91%，2028—2035年從95%降到92%；市場租金單價從169.09元降到165.30元；2029—2030年租金增長率下調(diào)1個百分點；年均免租期從30天增加到40天；長期增長率同樣降到2%。
一個容易被忽略的反向操作是折現(xiàn)率：昆山從6.5%下調(diào)到6.25%，太子廣場從5.25%下調(diào)到5%。折現(xiàn)率下行本會抬高估值，部分對沖了經(jīng)營假設下調(diào)的影響。兩相抵消后，太子廣場估值仍降了8.54%，經(jīng)營端假設下壓的力度已經(jīng)看得很清楚。
收繳率調(diào)整有歷史數(shù)據(jù)支撐。昆山2023—2025年當期收繳率分別為99.82%、99.71%、99.63%，改為99%與同類項目口徑一致。太子廣場則披露，剔除一家存在"租金支付時點靈活安排"的關(guān)聯(lián)租戶后，近三年收繳率均為100%，并承諾這種安排不會延續(xù)到基金存續(xù)期。
三成以上面積租給招商局體系
太子廣場被反復追問的另一個點，是租戶結(jié)構(gòu)。
截至2026年6月30日，太子廣場共有11個關(guān)聯(lián)方租戶，合計租賃面積2.07萬平方米，占可租賃面積的32.55%。而在一季度末，這個數(shù)字還是8戶、1.36萬平方米、21.39%。二季度末出租率沖高，相當程度上靠集團租戶集中入場：6月30日當天，34至35層一戶（4363.68平方米，約占可租面積6.85%）起租，直接計入當月末出租率；7月1日又有兩戶合計2749.64平方米起租。三戶合計新增約7113平方米，占可租賃面積的11.16%。管理人把這套打法叫作?"歸巢計劃"?：依托招商局集團的產(chǎn)業(yè)鏈資源，把集團內(nèi)部的租賃、金融、商務服務單位導入樓內(nèi)。
按2025年營業(yè)收入口徑，招商局體系內(nèi)單位合計貢獻太子廣場34.41%的收入；兩家體系外重要租戶分別貢獻11.78%和11.12%，三家重要現(xiàn)金流提供方合計占比57.31%。與之形成對照，昆山招商花園城不存在重要現(xiàn)金流提供方，前十大租戶租金占比相對平均，租戶結(jié)構(gòu)更分散。
定價并非一邊倒的優(yōu)惠。高區(qū)關(guān)聯(lián)租戶加權(quán)平均租金248.07元/平方米/月，還略高于高區(qū)市場均價243.25元；41層一戶關(guān)聯(lián)租戶租金280元，是全樓最高，源于頂層景觀溢價。真正低于市場的是中區(qū)兩家同一實控人的基石租戶，均價161元，低于中區(qū)均價187.57元，管理人解釋為對大體量基石客戶的讓利。關(guān)聯(lián)租戶中，有6545.55平方米的租約簽到2031年，構(gòu)成較長期的租金底盤。
這種模式的兩面性很清楚。集團租戶租約長、違約概率低，在寫字樓下行周期能迅速把出租率拉起來；但從現(xiàn)有租戶結(jié)構(gòu)看，項目對體系內(nèi)需求的依賴在上升，面向外部市場的獨立招商能力，還需要更多非關(guān)聯(lián)租約來驗證。問詢函也明確要求說明關(guān)聯(lián)交易延續(xù)到基金存續(xù)期的必要性、潛在風險和緩釋措施。
租約到期分布也不輕松。太子廣場2028年到期面積占比38.04%，昆山花園城2027—2029年到期占比41.35%。回復用歷史數(shù)據(jù)緩釋：太子廣場報告期整體續(xù)約率77.42%，空置房源平均去化周期約0.62年（七個多月）；2026年內(nèi)到期的面積，截至6月末已有57.13%完成續(xù)租簽約。
合規(guī)瑕疵與資產(chǎn)切割
問詢還翻出若干合規(guī)細節(jié)。
太子廣場未辦理用地預審意見，也未完成節(jié)能審查和節(jié)能驗收；昆山花園城把192平方米規(guī)劃用途為"車庫"的面積對外出租做汽車清洗美容，太子廣場第41層、第19層局部臨時轉(zhuǎn)作商業(yè)，地下二層11個車位外租給洗車房，原始權(quán)益人已承諾2026年7月31日后將洗車房區(qū)域恢復原狀；另有部分戶外廣告尚未辦妥設置許可。回復逐一論證這些不構(gòu)成實質(zhì)性影響，并給出整改安排。
資產(chǎn)邊界上，太子廣場所在樓宇的匯港購物中心二期、地上第30層（原始權(quán)益人自用）以及286個停車位沒有入池，擬通過公司分立剝離到體外，再由體外主體出具物業(yè)運營維護的一致行動安排。REIT投資者拿到的并非一整棟樓，與裙房商業(yè)、自用樓層、部分車位的共用關(guān)系，要靠長期協(xié)議約束。
參與人資質(zhì)方面，監(jiān)管注意到一個反差。原始權(quán)益人二招商理財本身是投資性主體、不實際開展經(jīng)營，母公司報表凈利潤2023年還有1433.73萬元，2024年驟降到21.78萬元，2025年48.11萬元，2026年一季度虧損1.04萬元，資產(chǎn)總額約60億元，背后是招商蛇口。運營管理機構(gòu)招商商管的凈利潤2023年到2025年連續(xù)兩年走低：7403.58萬元、3316.75萬元、2479.66萬元，2026年一季度僅616.37萬元。問詢時缺失的國資審批，已于8月4日由國務院國資委批復，同意以非公開協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)。
5.09%的分派率放在哪個坐標
按申報稿29.955億元的模擬募集規(guī)模，基金預計2026年4—12月可供分配金額1.15億元、年化凈現(xiàn)金流分派率5.09%，2027年可供分配1.60億元、分派率5.36%，分派比例不低于年度可供分配金額的90%。評估基準日10年期國債收益率1.82%，滿足"不低于國債收益率上浮150個基點"的發(fā)行門檻。
要給5.09%找個坐標，得先看同類。首批四只商業(yè)不動產(chǎn)REITs已于6月18日上市，合計募資約203億元，底層覆蓋購物中心、奧萊和甲級寫字樓。其中與太子廣場最可比的，是匯添富上海地產(chǎn)商業(yè)REIT，底層為上海黃浦兩棟甲級寫字樓，6月末出租率分別為100%和99.33%，前四大國資租戶貢獻約88%租金，預測分派率2026年4.47%、2027年4.58%。購物中心標的里，首農(nóng)龍德廣場預測分派率為6.22%、5.60%。已上市消費類REITs二季報顯示，11只項目二季度末平均出租率約96%，頭部項目維持在99%以上，個別處于調(diào)改期的項目已跌破90%。
招商蛇口商業(yè)REIT5.09%、5.36%的預測分派率，高于上海地產(chǎn)寫字樓REIT、低于首農(nóng)，大致居中。但它的資產(chǎn)包里有近一半是仍在爬坡、所處片區(qū)空置率超過兩成的寫字樓，現(xiàn)金流確定性與成熟購物中心、與出租率近乎滿租的上海寫字樓并不在同一條起跑線上——更高的預測分派率，多少是在為這種不確定性定價。
目前該項目狀態(tài)仍停留在"已問詢"，審核意見與注冊結(jié)果尚未落定。估值下調(diào)、假設趨嚴之后，發(fā)行規(guī)模、詢價區(qū)間和最終分派率還要隨發(fā)售方案重新校準。太子廣場6月末93.88%的出租率能不能站穩(wěn)，關(guān)聯(lián)租戶的盤子能不能轉(zhuǎn)化成可持續(xù)的市場化現(xiàn)金流，要靠后續(xù)季度報表回答。
2028年還有38.04%的租約集中到期，屆時深圳寫字樓走到周期什么位置，現(xiàn)在同樣沒有答案。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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