睿思網(wǎng) 作者：睿思中國
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8月27日，中國人壽發(fā)布2026年半年報。營業(yè)收入4343.07億元，同比增長81.5%；歸屬于母公司股東的凈利潤1344.89億元，同比增長228.6%，上年同期為409.31億元；扣非凈利潤1345.6億元，同比增長228.1%。公司擬按已發(fā)行股份282.65億股計算，向全體股東派發(fā)現(xiàn)金股利每股0.358元，合計約101.19億元，尚待股東會批準。
利潤高增主要靠公允價值變動收益——上半年達1358.35億元，上年同期僅10.29億元。但這部分主要是資產(chǎn)市值波動帶來的浮盈，并非已經(jīng)落袋的收益；更能反映經(jīng)常性回報的凈投資收益為1040.24億元，同比僅增8.3%。
同期，債權(quán)型金融產(chǎn)品余額5027.07億元，較年初減少168億元，占投資資產(chǎn)比重從7.00%降至6.33%。一年半前，這個科目余額為5237.21億元，占比7.92%。經(jīng)常性收益承壓，債權(quán)型非標持續(xù)收縮，而REITs基金、核心物業(yè)股權(quán)、保租房和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)基金等新的另類投資方式正在鋪開。中國人壽7.95萬億元投資資產(chǎn)中，基礎設施和不動產(chǎn)的配置邏輯正在發(fā)生變化。
債權(quán)非標連降，投資性房地產(chǎn)縮水
債權(quán)型金融產(chǎn)品包括債權(quán)投資計劃、信托計劃、資產(chǎn)支持計劃等，是保險資金投向基礎設施和不動產(chǎn)的傳統(tǒng)通道。規(guī)模縮水的不只是中國人壽一家。中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2026年上半年全行業(yè)登記債權(quán)投資計劃97只、規(guī)模1483億元，同比分別下滑29.2%和30.09%。這是自2022年以來債權(quán)計劃新增業(yè)務量連續(xù)第五年減少，平均收益率從2022年的4.91%降至2025年的3.61%，部分新發(fā)行產(chǎn)品已跌破3%。
中國人壽的信用資產(chǎn)投向集中在銀行、交通運輸、非銀金融、公用事業(yè)和能源，持倉信用債和債權(quán)型金融產(chǎn)品的外部評級AAA占比均超過99%。信用資質(zhì)整體較好，但利差空間在收窄——當債權(quán)計劃收益率向公開市場債券收斂，其相對配置價值就在下降。
投資性房地產(chǎn)的數(shù)據(jù)同樣指向收縮。合并報表中，這一科目從2024年末的123.19億元降至2025年末的117.02億元，再到2026年6月末的114.97億元。2025年年報披露，公司對投資性房地產(chǎn)計提了1.5億元減值準備；2025年全年投資性房地產(chǎn)凈投資收益僅300萬元，而2024年為9300萬元。
進入2026年，收益端由正轉(zhuǎn)負：上半年投資性房地產(chǎn)凈投資收益為-600萬元，2025年同期為正的7700萬元。此外，2026年半年報還披露了10.29億元的投資資產(chǎn)減值損失（2025年同期為零），報表未進一步披露該減值對應的底層資產(chǎn)構(gòu)成。
中國人壽對投資性房地產(chǎn)采用成本模式后續(xù)計量，房屋及建筑物按15至35年折舊，年折舊率2.77%至6.47%，凈殘值率3%。成本法在商業(yè)地產(chǎn)下行周期中平滑了公允價值波動，但減值計提和租金下滑仍然反映在了當期損益中。母公司報表層面的投資性房地產(chǎn)也從2024年末的58.56億元降至2026年6月末的53.98億元。
資金換軌：REITs、核心物業(yè)與保租房
傳統(tǒng)債權(quán)非標和直投物業(yè)在縮，但中國人壽在基礎設施和不動產(chǎn)市場的動作并沒有停。
公募REITs是其中一條線。2025年4月，中國人壽聯(lián)合北京首景投資、財信吉祥人壽設立北京平準基礎設施不動產(chǎn)股權(quán)投資基金，全體合伙人認繳52.37億元，其中國壽認繳35億元，基金主要投資公開募集基礎設施證券投資基金。進入2026年，國壽系資金在REITs發(fā)行市場上多次現(xiàn)身：6月，國泰海通砂之船REIT上市，國壽不動產(chǎn)、國壽資本聯(lián)合參與戰(zhàn)略配售，合計持有基金總份額1.84%；8月，中國人壽系統(tǒng)內(nèi)資金認購華泰三峽新能源REIT約1.20億元。
核心城市核心物業(yè)的股權(quán)直投是另一條線。最典型的案例是北京頤堤港二期。2025年12月，中國人壽公告向國壽啟航壹期（天津）股權(quán)投資基金追加認繳50億元，基金總規(guī)模從約139億元增至約189億元，其中不超過33億元用于向北京星泰通港置業(yè)增資或發(fā)放股東借款，支持頤堤港二期開發(fā)。該項目位于北京大望京商圈，總建筑面積約56.5萬平方米，經(jīng)營建筑面積約39.6萬平方米，包含7棟超甲級辦公樓、開放式街區(qū)商業(yè)和高端商務酒店，計劃2026年至2028年陸續(xù)開業(yè)。
中國人壽通過啟航基金持有項目公司49.893%股權(quán)，合作方為太古地產(chǎn)。此前的2024年6月，遠洋集團將所持頤堤港二期64.79%股權(quán)及相關債權(quán)以40億元出售給太古地產(chǎn)與中國人壽，遠洋退出。
2026年6月25日，中國人壽又通過啟航基金100%持股的北京金庭置業(yè)，以29.93億元底價摘得北京CBD核心區(qū)Z10商業(yè)金融用地。地塊面積8046平方米，規(guī)劃建筑面積約12萬平方米，容積率14.90。該地塊2011年曾由北大方正、聯(lián)通租賃、安邦財險、中信集團組成的聯(lián)合體以34.5億元競得，后因安邦被接管而退回，此次重新上架總價下調(diào)約4.6億元。加上2011年聯(lián)合國壽投資控股、北京萬洋世紀創(chuàng)業(yè)投資、萬通地產(chǎn)等以26.56億元競得的Z13地塊（現(xiàn)中國人壽金融中心），國壽在北京CBD核心區(qū)已布局兩個項目。
退和進同時發(fā)生。2022年，國壽投資通過"國壽投資-中國通用盤活增效資產(chǎn)支持計劃"以64.04億元受讓北京麗澤金融商務區(qū)通用時代中心項目；2026年3月，國壽投資退出該項目；6月，中信證券以75.4億元收購該項目B/C座。從麗澤退出到CBD拿地，中國人壽的不動產(chǎn)布局在向城市頂級商務資源集中。
保障性租賃住房在2026年落地了首筆收購。4月29日，領盛投資管理宣布與國壽資本合作的長租公寓改造及運營基金正式落地，國壽資本出資約6.29億元收購上海可遇新江灣及可遇東外灘公寓60%權(quán)益，領盛保留40%并繼續(xù)運營。兩個項目總建筑面積約37726平方米，均納入上海市保障性租賃住房體系。需要說明的是，該基金由國壽資本（中國人壽集團間接全資子公司）主導，中國人壽上市股份公司2026年上半年并未作為LP對該基金出資。此前的2025年1月，國壽資本已與上海城投控股、弘毅投資簽署合作協(xié)議，擬設立租賃住房Pre-REITs基金。
養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)方面，2026年3月，中國人壽與國壽啟遠訂立合伙協(xié)議，成立重慶國壽養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)私募股權(quán)投資基金，全體合伙人認繳85億元，其中國壽認繳84.915億元，專注養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資。此外，2026年上半年中國人壽還認購了"中國人壽蒙能綠色股權(quán)投資計劃"10億元，標的公司在運在建風電、光伏等新能源項目超3400萬千瓦。
這些投資大部分通過中國人壽與國壽投資公司的委托投資框架完成。2025年12月31日，雙方簽訂2026至2028年另類投資委托投資管理協(xié)議，委托資產(chǎn)涵蓋保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品、金融產(chǎn)品、股權(quán)/不動產(chǎn)基金及公募REITs產(chǎn)品。三個年度新增簽約金額上限分別為1200億元、1400億元和1500億元，逐年遞增；對應費用上限分別為11億元、12億元和13億元。2026年上半年實際新增委托簽約130.15億元，支付投資管理服務費、產(chǎn)品管理費、不動產(chǎn)運營管理服務費及業(yè)績獎勵合計3.147億元。
中國人壽與國壽資本的2026至2028年度框架協(xié)議也同步續(xù)簽，上半年國壽資本作為GP或管理人收取管理費8257萬元。
回報仍需時間驗證
路徑已經(jīng)清晰，但幾類現(xiàn)實風險仍需關注。
頤堤港二期要到2026年至2028年才陸續(xù)開業(yè)，CBDZ10地塊從拿地到建成運營需要數(shù)年，這些核心物業(yè)的投資回報取決于未來的租金水平和出租率。北京甲級寫字樓市場2026年二季度仍有新增供應入市，啟航基金對頤堤港二期的投資按權(quán)益法核算，項目尚未進入成熟運營期，培育階段可能面臨盈利壓力。
REITs二級市場的波動也需要關注。2026年以來公募REITs表現(xiàn)分化，保險資金通過戰(zhàn)略配售獲得的份額在鎖定期后面臨估值波動。砂之船REIT上市后表現(xiàn)尚可，但整體市場的波動意味著戰(zhàn)略配售獲取的基金份額不存在絕對收益保障。
5027億元債權(quán)型金融產(chǎn)品的存量信用風險同樣需要跟蹤。半年報顯示，按攤余成本計量的債權(quán)投資第二階段（信用風險顯著增加，但尚未發(fā)生信用減值）余額從2025年末的4.90億元增至2026年6月末的26.85億元，雖未形成實質(zhì)減值，但這一變化值得跟蹤；其他債權(quán)投資第二階段余額38.52億元，與年初基本持平。
長期股權(quán)投資中的不動產(chǎn)敞口呈現(xiàn)"合營減、聯(lián)營增"的分化。截至2026年6月末，中國人壽合營企業(yè)賬面價值約974.65億元，其中Joy City Commercial Property Fund L.P.（大悅城商業(yè)地產(chǎn)基金）51.57億元，Mapleleaf Century Limited 18.69億元，"其他"項904.39億元，三項合計較年初減少約59億元。半年報注釋明確，該等企業(yè)主要投資于不動產(chǎn)、工業(yè)物流資產(chǎn)。
而聯(lián)營企業(yè)中的"其他"項（注釋相同）從515.92億元增至671.39億元，半年增加155.47億元，方向與合營企業(yè)相反。這部分資產(chǎn)均按權(quán)益法核算，底層物業(yè)的經(jīng)營盈虧和估值變化會直接反映在投資收益中。
投資性房地產(chǎn)的成本法計量也值得關注。114.97億元的賬面值是歷史成本減折舊和減值后的數(shù)字，不是當前市場價值。在商業(yè)地產(chǎn)價格下行周期中，成本法避免了公允價值波動對利潤表的沖擊，但也意味著報表無法及時反映資產(chǎn)的真實市場價格。如果未來需要處置或重估，賬面值與市場價之間可能存在缺口。
2024年末至2026年年中，中國人壽債權(quán)型金融產(chǎn)品由5237億元回落至5027億元，投資性房地產(chǎn)規(guī)模收縮至115億元且投資收益轉(zhuǎn)負。另一邊，35億元REITs專項基金、50億元啟航基金增資（33億元用于頤堤港二期）、85億元養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)基金、近30億元CBD核心地塊、6.29億元保租房項目陸續(xù)落地。
手握7.95萬億元投資資產(chǎn)，中國人壽基礎設施與不動產(chǎn)投資的配置結(jié)構(gòu)正在調(diào)整：由偏重拿利息的債權(quán)投放，轉(zhuǎn)向持有資產(chǎn)、基金份額的權(quán)益型布局。頤堤港二期開業(yè)進度、公募REITs市場運行情況、核心商辦項目培育周期，投資回報仍有待時間觀察。
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