作者：睿思中國(guó)

來源：睿思網(wǎng)

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睿思網(wǎng)2026年8月11日發(fā)布的《當(dāng)“權(quán)益資產(chǎn)”遇上“固收負(fù)債”：機(jī)構(gòu)間REITs的錯(cuò)配困局》所述，機(jī)構(gòu)間REITs迅速擴(kuò)容，資產(chǎn)端明確權(quán)益導(dǎo)向，但資金端尚無統(tǒng)一的指導(dǎo)；同時(shí)，類REITs的交易結(jié)構(gòu)更新迭代也層出不窮。

睿思網(wǎng)同日發(fā)布的《五天四單151億火電ABS獲受理：華能國(guó)際的類REITs續(xù)發(fā)局》顯示，這一批REITs的創(chuàng)新交易結(jié)構(gòu)也與機(jī)構(gòu)間REITs更為接近。

你買到的這只機(jī)構(gòu)間REITs，在你的賬上到底該算股還是算債？

這個(gè)問題涉及到資管機(jī)構(gòu)應(yīng)該放進(jìn)固收產(chǎn)品還是混合產(chǎn)品，直接決定了?融資成本和匹配的產(chǎn)品?。

但由于機(jī)構(gòu)間REITs和創(chuàng)新型的類REITs都來自于資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)則，目前在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、法律層面和資管行業(yè)規(guī)定層面還沒有對(duì)這類產(chǎn)品提出明確的分類監(jiān)管規(guī)定。

本文嘗試從會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相關(guān)規(guī)定來分析他們應(yīng)該算股還是債。

能否“無條件避免交付現(xiàn)金”

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第37號(hào)——金融工具列報(bào)》第十條給出了一個(gè)權(quán)益與負(fù)債的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)：

第十條 企業(yè)不能無條件地避免以交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)來履行一項(xiàng)合同義務(wù)的，該合同義務(wù)符合金融負(fù)債的定義。有些金融工具雖然沒有明確地包含交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)義務(wù)的條款和條件，但有可能通過其他條款和條件間接地形成合同義務(wù)。

結(jié)合準(zhǔn)則其他條款的表述，這話說的意思即使在不利的情形下，企業(yè)仍然必須要按照固定價(jià)款支付的，才叫負(fù)債。

常見的情況是：你和朋友簽了一份“永續(xù)合伙協(xié)議”，出了10萬拿30%份額，協(xié)議寫了：

沒有到期日，朋友不承諾哪天還本金

每年“利息”寫5%，但朋友有權(quán)無限期遞延，今年不給明年繼續(xù)算，不算違約

如果一直不付，利率跳升到8%，但有封頂，不超過行業(yè)平均利率水平

這是股，因?yàn)榕笥芽梢?無條件避免交付現(xiàn)金?——本金不用還（沒到期日），利息可以無限拖（不違約）。符合CAS 37權(quán)益工具定義。

但如果協(xié)議改成這樣：

第5年末朋友必須贖回，沒得選

每年5%利息是強(qiáng)制的，不付就算違約

利率跳升到300bp，遠(yuǎn)超行業(yè)平均，朋友不贖回就扛不住

問：這還是股嗎？

答：變成債了。因?yàn)榕笥巡荒軣o條件避免交付現(xiàn)金了——到期必須還本，利息必須付，利率跳升在在經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上“不得不贖回”。符合CAS 37金融負(fù)債定義。

從“利息怎么給”和“本金怎么還”來看股和債

機(jī)構(gòu)間REITs和類REITs的條款再復(fù)雜，終究還是可以分為期間收益的償付（利息）和到期是否剛性還本。

雖然債也有浮動(dòng)利息債，股有固定支付紅利的優(yōu)先股。但浮動(dòng)利息債有約定的下限，低于這個(gè)下限就算違約；不支付優(yōu)先股的股利，就不算違約。核心判斷標(biāo)準(zhǔn)還是?“無條件避免”?。

關(guān)鍵是無條件不只是合同上約定的條件，也包括合理推定下的無條件——會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要比想象中更務(wù)實(shí)，砸鍋賣鐵支付的跳升300BP，可以視為無條件。

1. 指引中鼓勵(lì)的機(jī)構(gòu)間REITs

2026年4月版《機(jī)構(gòu)間REITs產(chǎn)品示例》進(jìn)一步要求“不得約定由原始權(quán)益人承擔(dān)保本保息、固定回報(bào)或剛性兌付義務(wù)”；2026年7月滬深交易所修訂發(fā)布ABS審核指引，要求“無外部增信、平層結(jié)構(gòu)、無強(qiáng)制回購、主動(dòng)管理”；

典型的偏股形態(tài)：外高橋工業(yè)廠房機(jī)構(gòu)間REITs

外高橋通過機(jī)構(gòu)間REITs給工業(yè)廠房做證券化，該筆收益來自于工業(yè)廠房的租金，期間收益在發(fā)行人自持部分和投資人者取得部分之間做了傾斜分配，但極端情況下將外高橋自持部分的全部收益傾斜給發(fā)行人時(shí)仍然達(dá)不到預(yù)測(cè)基準(zhǔn)，也不構(gòu)成違約。

同時(shí)，外高橋每隔幾年有一次按比例支持投資人登記開放退出本金的安排，但比例較小，小到每次都登記也無法依據(jù)這條路徑退出。

2. 市場(chǎng)中改良的機(jī)構(gòu)間REITs和新型類REITs

并不是每一項(xiàng)資產(chǎn)，產(chǎn)生的現(xiàn)金流都能夠獨(dú)立覆蓋其支持的證券。現(xiàn)實(shí)中總有在孵化中的資產(chǎn)，仍然需要發(fā)行主體的加持。這正是機(jī)構(gòu)間REITs和權(quán)益型類REITs培育市場(chǎng)的意義所在。于是產(chǎn)生了以下條款：

偏債形態(tài)：中國(guó)鐵工投資國(guó)家地理信息科技產(chǎn)業(yè)園持有型不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

雖然投資者仍然是認(rèn)購份額的方式享有這單科技產(chǎn)業(yè)園的租金，但是該科技產(chǎn)業(yè)園為期間的分派收益設(shè)定了一個(gè)“業(yè)績(jī)對(duì)賭基準(zhǔn)”，主體“應(yīng)當(dāng)”維持該業(yè)績(jī)對(duì)賭基準(zhǔn)；同時(shí)該主體每隔5年需要行使回購權(quán)，不行使回購權(quán)則導(dǎo)致下一個(gè)行權(quán)期的IRR大幅跳升，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。

最終，該券作為一項(xiàng)AA+主體發(fā)行的35年期限的資產(chǎn)以2.2%的五年期回購IRR獲得銀行理財(cái)資金較高配置需求。

投資端分類適配產(chǎn)品

1. 建立基于CAS 37的股債穿透測(cè)試

隨著機(jī)構(gòu)間REITs和權(quán)益型類REITs的日新月異，對(duì)任意一單產(chǎn)品而言，不能一概視為股或者債。投資前必須基于?“是否存在無條件避免交付現(xiàn)金的義務(wù)”?做利息和本金層面的雙重測(cè)試。

雖然此類產(chǎn)品的資產(chǎn)端釘在了權(quán)益的標(biāo)尺上，但資金端在監(jiān)管未明確的情況下，一律用權(quán)益型倉位去適配資產(chǎn)，意味著因成本過高而無法取得資產(chǎn)；而一律用固收倉位去適配資產(chǎn)，則意味著與發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)敞口的不匹配。

2. 混合類產(chǎn)品仍然應(yīng)該是標(biāo)準(zhǔn)結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)間REITs的主戰(zhàn)場(chǎng)

截至2026年6月末，全市場(chǎng)銀行理財(cái)存續(xù)規(guī)模33.66萬億元，其中固定收益類產(chǎn)品占比高達(dá)96.49%，混合類產(chǎn)品占比僅3.18%（1.07萬億元）。

標(biāo)準(zhǔn)機(jī)構(gòu)間REITs的久期、分紅、估值波動(dòng)特征，與混合產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算天然匹配。否則，當(dāng)?shù)谝粋€(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期到來時(shí)，底層不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)波動(dòng)如果沒有被交易結(jié)構(gòu)當(dāng)中的發(fā)行人主體信用緩釋的話，對(duì)于固定收益類的理財(cái)產(chǎn)品來說，將會(huì)承擔(dān)較大的波動(dòng)。

特別說明：本文基于財(cái)政部CAS 37準(zhǔn)則原文、CAS 37應(yīng)用指南、證監(jiān)會(huì)《監(jiān)管規(guī)則適用指引——會(huì)計(jì)類第4號(hào)》、滬深交易所2026年7月《大類基礎(chǔ)資產(chǎn)指引》及市場(chǎng)公開數(shù)據(jù)撰寫，旨在提示風(fēng)險(xiǎn)，不構(gòu)成投資建議。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： 睿見丨???投資者應(yīng)該把機(jī)構(gòu)間REITs計(jì)入股還是債？——參考《中國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的解決方案