股度股權 作者：陳超明 郭萌萌
來源：股度股權（ID：laws51）
2026年7月15日，超卓航科（688237.SH）發布公告，控股股東、實際控制人李羿含、李光平、王春曉正在籌劃重大事項，可能導致公司控制權變更，公司股票自7月16日起停牌。這距離上一輪與湖北交投資本的國資入主交易終止——2026年6月22日——尚不足一個月。
一家上市僅四年的科創板公司，實控人團隊在短短八個多月內兩次籌劃控制權變更，這在A股市場實屬罕見。這一案例集中暴露了上市公司控制權轉讓中一系列深層次的法律問題：國資收購的審批風險、表決權放棄安排的合規邊界、業績持續下滑對交易生效條件的觸發、歷史遺留風險事項對交易的潛在影響等。本文將從專業律師視角，對本案進行全面解構，并為企業控制權交易提供實操層面的法律建議。
一、交易背景與時間線：一次“精巧設計”的國資入主為何折戟
（一）交易方案的基本架構
2025年11月28日，超卓航科實控人李光平、王春曉、李羿含與湖北交投資本投資有限公司簽署《股份轉讓協議》，擬合計轉讓1875.84萬股股份，占公司總股本的20.93%，轉讓價格為每股41.16元，總價款約7.72億元。交投資本是湖北交通投資集團有限公司的全資子公司，實際控制人為湖北省國資委。
這一交易方案的設計頗為精巧。除直接轉讓20.93%的股份外，實控人之子李羿含同步簽署了《表決權放棄協議》，承諾自標的股份交割日起，不可撤銷地放棄其持有的剩余股份對應的提案權、表決權、召集權等非財產性權利。這意味著，交投資本僅憑20.93%的持股比例即可取得上市公司控制權，湖北省國資委將成為新的實際控制人。實控人還出具了《不謀求上市公司控制權的承諾函》。
（二）交易終止：八個字背后的法律博弈
2026年6月22日，超卓航科公告上述股份轉讓協議正式終止。終止原因僅有八個字：“《股份轉讓協議》約定的生效條件未能全部成就”。雙方簽署《終止協議》，約定互不追究違約責任，各自承擔已發生的費用。
根據此前披露的信息，《股份轉讓協議》約定的生效條件共有四條：
第一，受讓方聘請的中介機構完成對標的公司的盡職調查；
第二，協議所涉各方就本次交易各自履行完畢內部審批程序并獲得一切必要授權；
第三，本次股份轉讓獲得主管國有資產監督管理部門批準；
第四，至前述條件全部滿足時，標的公司及其并表范圍內子公司及標的股份未發生重大不利變化。
四個生效條件中，哪一個未能“成就”，公告未予明示。但通過梳理公開信息，我們可以進行多維度的法律推演。
二、國資收購的法律審批困境：穿透“生效條件未能成就”的迷霧
（一）國資審批：控制權交易的“生死關”
根據《上市公司國有股權監督管理辦法》（36號令），國有企業收購上市公司控制權（導致控股權轉移）需由國有資產監督管理機構審核批準。國資審批是此類交易的法定前置程序，也是最具不確定性的環節之一。
超卓航科這筆交易從2025年11月簽署協議到2026年6月終止，歷時近七個月，始終未能完成國資審批。對比同期市場案例，這一審批周期明顯偏長。例如，君亭酒店（301073.SZ）向湖北文旅轉讓控制權的交易，同樣歷經近七個月后因“生效條件未能全部成就”而終止；山科智能（300897.SZ）的控制權轉讓亦因“受讓方一直未取得有權國資監管機構的批準”而告吹。
2026年上半年，國資收購民營上市公司控制權交易頻頻折戟，已形成一股不容忽視的“終止潮”。深水海納（300961）“易主”茂名國資的計劃歷時一年半后終止；良品鋪子（603719）向武漢國資轉讓控制權的計劃亦告失敗。超卓航科并非孤例，而是這一輪國資收購退潮的縮影。
（二）審批受阻的可能法律原因
國資審批未能通過，可能源于以下幾方面的法律因素：
其一，標的資產質量不達標。 國資收購上市公司控制權，國資監管機構在審批時需綜合評估標的公司的資產質量、盈利能力、發展前景等。超卓航科扣非凈利潤已連續四年下滑，從2022年的4172.07萬元降至2025年的629.41萬元。2026年一季度扣非凈利潤僅剩46.84萬元，同比下降61.75%。主業盈利能力幾乎消失，這樣的基本面很難通過國資監管機構的實質性審查。
其二，歷史遺留風險的“定時炸彈”。 2023年，超卓航科曾發生5995萬元銀行存款被招商銀行南京城北支行劃轉的風險事件。盡管實控人承諾先行墊付，但該事件暴露出的內控缺陷、信息披露違規等問題，已被監管部門出具警示函。此類歷史遺留問題在國資盡職調查中必然被重點審視，其化解情況直接影響國資審批的結論。
其三，交易價格的公允性考量。 本次交易轉讓價格為每股41.16元，較停牌前股價53.50元折價約20%。國資收購涉及國有資產保值增值的剛性約束，如此幅度的折價是否合理、是否經過充分的市場化詢價程序，都可能成為國資監管機構關注的焦點。
（三）對交易雙方的教訓
對于收購方（國資方）而言，在簽署具有約束力的股份轉讓協議之前，應確保國資審批的前置溝通充分、審批路徑清晰。實踐中，不少交易在簽署協議后才啟動國資審批程序，一旦審批受阻，不僅交易告吹，前期的盡調、談判成本全部沉沒，還可能影響上市公司股價和市場信心。
對于轉讓方（實控人）而言，將交易的核心生效條件寄托于外部審批程序，本身就意味著交易結果的高度不確定性。在交易方案設計時，應充分考慮審批風險，設置合理的交易結構和風險分擔機制，而非將全部籌碼押注于“審批通過”這一不可控變量。
三、表決權放棄安排的合規邊界與潛在風險
（一）表決權放棄的法律定性
超卓航科交易方案中，表決權放棄安排是取得控制權的關鍵一環。實控人之子李羿含放棄其剩余17.01%股份對應的全部表決權，使得交投資本僅憑20.93%的持股即可取得控制權。
從法律性質上看，表決權放棄是指股東自主選擇在特定條件下放棄行使對公司相關事項進行表決的權利。現行《公司法》并未對股東放棄表決權做出明確的禁止或限制性規定。《上市公司收購管理辦法》亦間接確認了股東放棄表決權的合法性。正因如此，“協議轉讓+表決權放棄”已成為A股控制權交易的主流模式之一——2025年上半年，A股涉及控制權變更的上市公司中，采用該模式的占比超過60%。
（二）表決權放棄安排的法律風險
然而，表決權放棄安排并非沒有法律風險。本案恰恰暴露了這一模式的幾個核心隱患：
第一，控制權基礎的脆弱性。 表決權放棄本質上是一種合同安排，其效力取決于協議的持續有效。一旦協議被解除、宣告無效或出現爭議，收購方的控制權基礎即告崩塌。在本案中，隨著《股份轉讓協議》的終止，《表決權放棄協議》也隨之失效。這充分說明，依賴表決權放棄取得的控制權，其穩定性遠不如通過持股比例取得的控制權。
第二，恢復條款的“定時炸彈”。 表決權放棄協議通常設置恢復條件——當特定條件成就時（如收購方持股比例下降、特定期限屆滿等），放棄的表決權自動恢復。一旦恢復條件觸發，原實控人可能重新取得控制權，導致公司陷入“雙重控制”或“無實際控制人”的治理混亂。交易所對此類安排的穩定性高度關注。
第三，“控股權倒掛”的治理隱患。 當新控股方的持股比例低于原控股方放棄表決權的股份比例時，即形成“控股權倒掛”。在此結構下，原實控人雖然放棄了表決權，但仍持有大量股份的財產權（收益權、處分權），其利益訴求與新控股方未必一致，可能引發公司治理層面的持續摩擦。數據顯示，2025年以來涉及表決權讓渡的案例中，約10%的公司陷入“無實控人”狀態或“實控人缺位”的權力真空期。
（三）對交易各方的啟示
對于收購方面言，過度依賴表決權放棄取得控制權，無異于“沙上建塔”。在交易方案設計時，應盡可能通過增持股份、定向增發等方式夯實持股基礎，將表決權放棄作為輔助手段而非核心控制手段。
對于轉讓方（原實控人）而言，表決權放棄意味著對公司的控制權讓渡，但財產權仍保留。在簽署此類協議時，應重點關注：（1）放棄的期限和恢復條件；（2）放棄期間股份的處置限制；（3）放棄期間作為股東的其他權利（知情權、分紅權、訴訟權等）的保留范圍。
四、業績持續下滑與“重大不利變化”的法律認定
（一）財務數據揭示的深層危機
超卓航科上市后的業績走勢，是一份令人觸目驚心的“下行曲線”：
2022年：扣非凈利潤4172.07萬元，同比下降30.66%
2023年：扣非凈利潤1930.12萬元，同比下降53.29%
2024年：扣非凈利潤933.21萬元，同比下降51.65%
2025年：扣非凈利潤629.41萬元，同比下降32.55%
2026年一季度：扣非凈利潤46.84萬元，同比下降61.75%
扣非凈利潤從4172萬元降至單季不足47萬元，僅用了四年時間。營收在2024年達到4.04億元的高點后，2025年開始掉頭向下。這種“增收不增利”乃至“營收利潤雙降”的趨勢，折射出公司主業競爭力的持續弱化。
（二）“重大不利變化”的法律界定
《股份轉讓協議》的生效條件之一，是“標的公司及其并表范圍內子公司及標的股份未發生重大不利變化”。這一條款的表述看似明確，實則充滿法律解釋空間。
“重大不利變化”在法律上并無統一的量化標準，其認定取決于：（1）變化的幅度和持續時間；（2）變化對公司核心經營能力的實質影響；（3）變化是否具有不可逆性；（4）雙方在協議中是否有具體的量化約定。
超卓航科2025年營收下降3.66%、扣非凈利潤下降32.55%，2026年一季度扣非凈利潤驟降61.75%2。這樣的業績表現，是否構成“重大不利變化”？從法律角度看，認定難度極大——因為雙方在協議中并未明確定義何為“重大”、何為“不利變化”。這就為交易終止后的責任劃分留下了巨大的爭議空間。
（三）對交易文件起草的啟示
本案深刻說明，在控制權交易文件中，“重大不利變化”等定性條款必須盡可能量化、具體化。
建議在協議中明確約定：（1）“重大不利變化”的具體量化標準（如凈利潤下降超過X%、營收下降超過Y%等）；（2）重大不利變化的認定程序和爭議解決機制；（3）發生重大不利變化后各方的權利和義務（如重新談判、調整交易價格、單方解除權等）。
缺乏具體標準的定性條款，既可能成為交易對手方“隨時退出的逃生通道”，也可能在爭議發生時讓雙方陷入漫長的法律拉鋸。
五、歷史遺留風險事項對控制權交易的“傳染效應”
（一）5995萬存款被劃轉事件的法律復盤
2023年10月7日，超卓航科全資子公司上海超卓存入招商銀行南京城北支行的5995萬元存款被劃出賬戶，用于支付銀行承兌匯票的到期承兌。公司對此“不知情”，且相關業務合同“系偽造”。這一事件引發了一系列法律后果：
第一，信息披露違規。 公司未及時披露該重大事件，直至2023年11月4日才發布風險提示公告。上交所就此對公司和相關責任人予以監管警示。
第二，業績預告失準。 公司在2023年度業績預告中未對該筆其他應收款計提減值，隨后更正為全額確認為損失，導致歸母凈利潤從預計的24003000萬元驟變為3500萬元。
第三，實控人墊付的“雙刃劍”。 實控人向公司先行墊付了被劃轉的5995萬元存款。這一行為雖然暫時避免了公司實際損失，但也讓實控人成為公司的債權人，可能引發關聯交易、利益輸送等方面的合規疑慮。
（二）歷史風險對控制權交易的“傳染”路徑
在國資收購的盡職調查中，此類風險事件必然被重點審查。其可能的影響路徑包括：
其一，影響國資審批結論。 國資監管機構在審批收購事項時，會將目標公司的合規記錄、內控水平、治理質量作為重要考量。存款被劃轉事件暴露出的內控缺陷和信息披露違規，足以讓國資監管機構對公司的治理水平產生質疑。
其二，影響交易對價。 歷史風險事項的不確定性（如訴訟結果不明、潛在賠償責任不清等），會直接影響收購方對標的公司的估值判斷，進而影響交易價格的確定。
其三，影響交割條件。 收購方可能要求在交割前徹底解決歷史風險事項，或設置相應的交割條件（如實控人提供充分的履約擔保等）。如果這些前置條件無法在約定期限內滿足，交易即面臨終止風險。
（三）對企業的警示
對于擬進行控制權轉讓的企業而言，歷史遺留的合規風險、訴訟風險、財務風險等，往往是交易的最大“攔路虎”。建議企業在啟動控制權轉讓之前，主動進行全面的合規自查和風險排查，盡可能在交易啟動前化解或充分披露重大風險事項。
六、控制權二次籌劃的法律觀察與前景預判
（一）火速重啟的法律解讀
國資入主終止不到一個月，實控人便再次籌劃控制權變更。這一節奏在A股市場極為少見，釋放出幾個關鍵信號：
第一，實控人退出意愿極為強烈。 兩次交易之間僅隔數周，說明國資交易終止時，新的潛在買家或交易方案已在同步推進。實控人對退出時間和方式的緊迫感，遠超市場預期。
第二，新買家可能已有初步意向。 如此快速的二次啟動，不太可能是“從零開始”的談判結果，更可能是“備選方案”的浮出水面。新買家的身份——是產業資本、財務投資者還是另一家地方國資——將直接影響后續交易的方案設計和審批路徑。
第三，股權結構仍具備交易空間。 截至2026年一季度末，李羿含直接持股22.65%、李光平直接持股15.75%、王春曉直接持股11.32%，三人合計直接持股約49.72%。實控人手中仍握有近半數股份，具備進行新一輪控制權轉讓的籌碼基礎。
（二）二次交易可能面臨的法律挑戰
即便實控人迅速找到新的接盤方，二次交易仍面臨多重法律障礙：
其一，時間壓力下的盡調質量。 不到一個月的間隔，能否完成對新買家的充分盡職調查？如果盡調不充分，新的交易同樣可能重蹈覆轍。
其二，信息披露的合規風險。 控制權變更屬于對股價可能產生重大影響的事項。公司在短時間內兩次公告籌劃控制權變更，信息披露的準確性和完整性面臨更高要求。
其三，監管機構的關注升級。 科創板公司短期內兩次籌劃控制權變更，必然引發交易所的關注。監管機構可能就交易的合理性、信息披露的充分性、中小股東利益保護等發出問詢。
其四，表決權放棄的合規審視。 如果新交易再次采用“協議轉讓+表決權放棄”模式，監管機構可能對此類安排的控制權穩定性提出更高要求。證監會《上市公司監督管理條例（公開征求意見稿）》已明確提出“股東不得通過任何形式將表決權交由他人按照他人意志行使”。雖然該條款尚未正式生效，但其釋放的監管導向信號值得高度關注。
七、對上市企業控制權交易的實務建議
基于對超卓航科案例的全面剖析，筆者從專業律師角度，為擬進行控制權交易的企業和相關方提供以下實操建議：
（一）交易啟動前的“三查三備”
一查合規底稿。 全面梳理公司及其子公司的合規記錄，包括但不限于：監管部門處罰、訴訟仲裁、關聯交易、內控缺陷等。歷史風險事項應在交易啟動前盡可能化解或充分披露。
二查財務質量。 確保財務數據的真實、準確、完整。業績持續下滑的公司，應如實評估其對交易估值和審批的影響，避免在交易過程中因財務問題“爆雷”。
三查股權結構。 清晰梳理實控人及一致行動人的持股情況、股份質押凍結情況、限售情況等，確保交易方案在技術上具備可執行性。
一備審批路徑。 如涉及國資收購，應提前與國資監管機構進行充分溝通，明確審批的程序、標準和周期，避免“簽了協議批不下來”的尷尬。
二備替代方案。 控制權交易充滿不確定性，建議在推進主方案的同時，準備備選的交易方案或備選的交易對手，以應對主方案受阻時的被動局面。
三備信息披露。 控制權變更涉及復雜的信息披露義務。建議在交易啟動之初即聘請專業律師團隊，確保信息披露的及時性、準確性和完整性，避免因信息披露違規引發監管處罰或投資者索賠。
（二）交易文件起草的核心要點
第一，生效條件的精準設計。 “重大不利變化”等定性條款應盡可能量化、具體化，避免留下過大的解釋空間和爭議隱患。
第二，違約責任的對等安排。 超卓航科案中雙方約定“互不追究違約責任”14。這種安排雖然有助于交易的和平終止，但也意味著守約方無法就對方的違約行為主張賠償。在交易文件起草時，應審慎評估“互不追責”條款的利弊。
第三，分手費的合理設置。 對于需要較長審批周期的交易，可以考慮設置分手費條款——當交易因某一方的原因（如未能獲得審批）而終止時，該方應向對方支付一定的補償。這既是對交易誠意的保障，也是對對方前期投入的合理彌補。
第四，過渡期的治理安排。 從簽署協議到完成交割往往需要數月甚至更長時間。過渡期內公司的經營管理、重大決策、人事任免等如何進行，應在協議中作出明確安排，避免因控制權“懸空”導致公司治理混亂。
（三）表決權放棄安排的審慎使用
“協議轉讓+表決權放棄”雖然是當前控制權交易的主流模式，但其法律風險不容忽視。建議：
第一，盡量通過增持股份夯實控制權基礎，將表決權放棄作為輔助手段而非核心控制手段。
第二，在表決權放棄協議中明確約定放棄的期限、范圍和恢復條件，避免因約定不明引發爭議。
第三，充分評估“控股權倒掛”可能引發的治理風險，并在公司治理層面作出相應安排。
第四，密切關注監管政策的變化，特別是《上市公司監督管理條例》等新規對表決權讓渡的監管態度。
結語
超卓航科的控制權變更迷局，是一面折射當前A股控制權交易生態的多棱鏡。它既暴露了國資收購的審批困境，也揭示了表決權放棄安排的法律風險；既反映了業績持續下滑對交易可行性的侵蝕，也警示了歷史遺留問題對控制權轉讓的“傳染效應”。
對于正在或將要進行控制權交易的企業而言，本案的啟示是深刻的：控制權轉讓不是簡單的“一手交錢、一手交貨”，而是一項涉及法律、財務、稅務、監管等多維度的系統工程。任何一個環節的疏漏，都可能導致交易功虧一簣。
在監管趨嚴、市場波動的背景下，專業、審慎、合規，是控制權交易成功的三大基石。建議企業在啟動控制權交易之初，即聘請具有豐富實戰經驗的專業律師團隊全程參與，從交易方案設計、盡職調查、文件起草、審批溝通到信息披露，提供全流程的法律保障。
超卓航科將于7月18日前復牌。無論新的控制權變更方案最終走向何方，本案已經為中國資本市場的控制權交易實踐提供了一個值得反復研讀的鮮活樣本。
//本文作者
陳超明
■ 盈科華南區金融證券法律專業委員會主任、盈科深圳資本市場法律事務中心主任
■ 執業領域：股權領域（設計、激勵、基金、融資、并購）、境內外IPO相關法律事務；股權領域疑難民商事訴訟、不良資產領域疑難訴訟及執行法律事務
郭萌萌
■北京市盈科（深圳）律師事務所 律師
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