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8月11日盤后，匯賢產業信托（87001.HK）發布2026年中期報告。可供分派金額?1100萬元?，同比增9%，每基金單位中期分派?0.0017元?，分派比率100%。
這1100萬元全部來自資本性質溢利。經調整后仍為虧損，分派是從過往累積的儲備里?"吃老本"?擠出來的。
匯賢2011年4月上市，發行價5.24元人民幣，是香港首只人民幣計價REIT。十五年過去，8月11日收盤價0.38元，較發行價?跌去約92.7%?。每基金單位分派從2017年高峰的0.2681元，降到2025年全年的0.0043元，?跌幅約98.4%?。
一只以穩定分派為賣點的REIT，是怎么走到這一步的？
分派是怎么一步步掉下來的
?2019年是第一個分水嶺。?
2017年匯賢每單位分派0.2681元，可供分派總額14.89億元，分派比率100%。2018年下半年開始放緩，2019年全年分派0.2177元，分派比率降到95.5%——下半年主動把分派比率從一貫的100%降到90%，理由是增加現金儲備應對2020年的挑戰。
2020年挑戰真的來了，但不是疫情，是法律。
2020年1月1日《外商投資法》生效，以往年度可供分派的折舊可以作為利潤匯出分派給單位持有人，外商投資法沒有這個安排。折舊分派不出來了，2020年全年每單位分派直接跌到0.0866元，較2019年?縮水約60%?。
2021年微增至約0.0935元，2022年回落到0.0834元。2023年出現第二次斷崖，全年每單位分派驟降至?0.0361元?，可供分派金額從2022年的5.75億砍到2.27億。原因是當年償還港元貸款時錄得已變現匯兌虧損約1.9億元，直接吃掉了可供分派。
2024年分派進一步跌到每單位0.0041元，全年僅2600萬元。2025年微增至0.0043元，但這已經是在信托契約修訂、剔除了法定儲備撥備影響之后的結果。
2025年6月，財政部發布《關于公司法、外商投資法施行后有關財務處理問題的通知》，要求外商投資企業自2025年1月1日起按當年稅后利潤10%提取法定公積金，方可向股東分派利潤。匯賢2025年12月修訂信托契約，將法定儲備撥備納入可供分派收入的調整項。2025年全年撥付法定儲備7100萬元——?是當年可供分派金額2800萬的2.5倍?。
2026年上半年撥付法定儲備3300萬元。
經營基本面沒有給分派留出余地
匯賢的資產高度集中在北京東方廣場。東長安街1號，建筑面積78.7萬平方米，含購物中心、八座甲級寫字樓、三座服務式公寓和一家五星級酒店，占匯賢資產總值的絕大部分。
2026年上半年，匯賢總收益10.49億元，同比降5.1%；物業收入凈額5.51億元，同比降9.4%。NPI跌幅接近收益跌幅的兩倍，說明收入下滑時運營成本剛性，?經營杠桿為負?。
寫字樓是最大的收入來源，也是壓力最大的板塊。
北京東方經貿城八座樓宇，總建筑面積超30萬平方米，2026年上半年平均現收月租降到每平方米226元，2025年同期是248元，2024年是260元。占用率81.1%，與上年同期基本持平。高力國際數據顯示，2026年二季度北京甲級寫字樓空置率17.5%，在這個背景下，東方經貿城能維持八成以上占用率已經靠的是地段，但租金還在往下走。
重慶大都會東方廣場商務大樓的情況更嚴峻，平均月租已經降到每平方米73元，2024年還是87元，占用率73.8%。戴德梁行數據顯示重慶全市甲級寫字樓空置率31.2%。
零售板塊同樣承壓。北京東方新天地2026年上半年占用率90.1%，與上年同期持平，但平均現收月租從2024年的每平方米631元降到2026年上半年的540元，?兩年跌去約14.4%?。重慶大都會東方廣場商場正在進行資產增值計劃，過半面積已預租，但整體租金水平仍在低位。
酒店是唯一增長的板塊。2026年上半年酒店物業收入凈額5500萬元，同比增18.9%，已經超過2019年疫情前水平。但增長幾乎全部來自北京東方君悅大酒店——入住率79.8%，平均房價1559元，同比漲6.6%。成都天府麗都喜來登、重慶大都會凱悅、沈陽威斯汀三家酒店的平均房價均在同比下降，沈陽威斯汀入住率只有50.5%。
服務式公寓在惡化。北京東方豪庭公寓平均入住率從2025年上半年的88%降到2026年同期的81.4%，物業收入凈額從4300萬降到3500萬。
2025年全年的數據更能說明趨勢：總收益22.09億，同比降5.5%；NPI11.46億，同比降12.1%。寫字樓NPI6.85億，零售2.74億，公寓8300萬，酒店1.04億——除了酒店，其余三個板塊NPI全部同比下滑。
匯率是一只反復出現的手
匯賢的收入是人民幣，債務長期以港元為主。人民幣兌港元貶值時，償還港元貸款就會產生匯兌虧損，而匯兌虧損直接沖減可供分派金額。
2026年4月27日，匯賢公告悉數償還2023年5月提用的一筆3年期無抵押貸款，本金8億港元。因人民幣兌港元自提取以來貶值，償還時錄得匯兌虧損約4400萬元人民幣。公告里寫了一句：這筆虧損?相當于2025年上半年可供分派金額的約438%?。
這不是第一次。
2023年全年已變現匯兌虧損約1.9億元，直接導致當年分派斷崖。2024年已變現匯兌虧損2.83億元，是近年來最大的一筆。2025年上半年已變現匯兌虧損1.52億元，2026年上半年是6800萬元。
匯賢在公告中明確表示，?并無進行任何貨幣對沖?。在人民幣貶值周期中持續不對沖，2024至2025年間五筆償債操作全部產生匯兌虧損，風控層面的缺失顯而易見。
管理層的應對是調整債務幣種結構。人民幣計價貸款占比從2025年6月末的約57%提升到2026年6月末的64%，港元貸款占比降到36%。2026年4月償還8億港元貸款的同時，提用了星展銀行3年期人民幣貸款3億元。
總債務規模也在持續壓降。從2020年初的108.71億元，降到2025年末的50.38億元，再到2026年6月末的45.53億元。2026年上半年利息開支8600萬元，上年同期是1.19億元。
但降杠桿沒有換來高分派。債務對資產總值比率只有?14.5%?，在香港上市REIT中屬于極低水平，分派卻依然只有0.0017元。低杠桿和低分派并存，說明問題不在負債端，在資產端的盈利能力。
2049年不是一個遙遠的日期
北京東方廣場公司是一家中外合作經營企業，合營期限將于?2049年1月?屆滿，對應的國有土地使用權到期日是2049年4月21日。
這個到期日不是新信息，招股書里就寫了。但過去多年，估值師在評估北京東方廣場時，對合營期限屆滿后的未變現估值虧損做了悉數調整，對可供分派金額沒有影響。
2026年中期報告里，這句話變了。
公告原文："隨著合營期限屆滿日漸臨近，現遂開始處理此長期影響，該資產的未變現估值虧損沒獲悉數調整。"
翻譯過來：以前2049年太遠，會計上不影響分派；現在還有二十三年，開始影響了。北京東方廣場權益的價值將在剩余期間逐步遞減，合營期限屆滿時價值等于零。
理論上，2049年到期后可以申請續期。但根據《民法典》，非住宅建設用地使用權到期續期需重新簽訂出讓合同并支付土地出讓金。北京東長安街地塊的土地出讓金會是一個什么數字，市場討論的估算是?百億元級別?。成本和不確定性都極高。
估值師也換了。Kroll在連續擔任三年首席估值師后按規退任，萊坊從2026年中報開始接手。
2026年上半年，匯賢投資物業公允價值減少9.07億元。北京東方廣場八座寫字樓、購物中心及停車場估值從2025年末的227.64億降到219.60億，半年跌3.5%。加上酒店及服務式公寓，北京東方廣場物業總值從2025年末的265.09億降到256.25億。從2024年末的276.53億算起，?一年半時間物業總值縮水超過20億元?。
非核心資產的貶值更快。重慶大都會凱悅酒店物業總值從2024年末的2.31億降到2025年末的1.83億，再降到2026年6月末的1.58億，一年半跌去31.6%。成都天府麗都喜來登的土地使用權同樣在2049年1月到期。
管理人變了，但管理費沒有變
2026年1月22日，ESR集團的間接全資子公司ESRHuiXian把其持有的WorldDeluxe全部股份出售給了長江實業的間接全資子公司。WorldDeluxe是匯賢管理人匯賢房托管理有限公司的唯一股東，此前由長實間接持有70%、ESR持有30%。交易完成后，長實間接持有管理人?100%股權?。
ESR的退出不是孤立事件。ARA是長江實業參與發起的資產管理平臺，2022年被ESR集團收購，ESR由此獲得匯賢管理人30%股權。2026年ESR持續做戰略收縮，先后出讓了匯賢管理人股權和新達產業信托管理人股權，聚焦新經濟領域。
管理人換了股東，但收費機制沒有變。
根據信托契約，基本管理費為每年物業總值的0.3%，另有變動管理費。管理費與物業總值掛鉤，與分派表現脫鉤。2026年上半年管理人費用5100萬元，2025年全年1.04億元。無論分派是14億還是2800萬，基本管理費按物業總值收取。
以基金單位支付管理費的安排，進一步放大了治理層面的利益沖突。
2023年，管理人費用70%以基金單位形式支付。2024年，管理人費用總額1.09億元，其中5600萬元以113,909,473個基金單位支付，僅5300萬以現金支付。2024年9月發行5408萬個單位，發行價0.520元；2025年5月發行5983萬個單位，發行價0.475元。2025年管理人費用全部改為現金支付。
在分派總額僅2800萬的年份，管理人通過以股代費獲得了遠超現金分派的權益，而已發行基金單位從2023年末的約63.5億個增至2025年末的65.23億個，?兩年稀釋約2.7%?。
關聯交易也是匯賢歷史上反復出現的主題。2011年11月，上市半年后，匯賢以9.8億元向長實收購沈陽麗都喜來登70%權益。2014年11月，匯賢以39.1億元向長實及和記黃埔收購重慶大都會廣場及大都會商廈全部權益，當時估值41.04億，折讓4.7%。十余年后，重慶大都會東方廣場2026年6月末估值19.89億，?較收購價跌去約49%?。
長實100%控股管理人之后，市場自然會問：大股東是否會有進一步動作？私有化、資產注入、還是維持現狀？目前沒有公開信息可以回答這個問題。
25億市值與314億資產之間
截至2026年6月30日，匯賢每基金單位資產凈值3.0991元，當日基金單位收盤價0.39元，資產凈值相對股價?溢價694.6%?。也就是說，股價只有凈值的約12.6%。
按8月11日收盤價0.38元計算，匯賢總市值約?24.8億港元?。而北京東方廣場單項目物業總值就有256億元人民幣，重慶大都會19.89億，加上重慶、成都、沈陽三家酒店和25.1億現金，資產總值314.45億元。
?市值不到資產總值的十分之一。? 市場看到了這些資產，但給2049年到期、分派枯竭、持續虧損、匯兌風險這些負面因素打了一個極深的折扣。
2026年上半年，匯賢錄得基金單位持有人應占虧損4.69億元，每單位基本虧損0.0719元。2025年全年虧損7.29億元，2024年虧損7.37億，2023年虧損5.62億，2022年虧損13.07億，2021年虧損2.19億——?連續五年虧損，累計超過35億?。虧損主要來自投資物業公允價值減記。
賬上還有25.1億元現金，沒有任何物業抵押，債務比率極低，短期償債壓力較小。但一只REIT如果不能產生穩定增長的分派，其存在的基本邏輯就需要重新被審視。
2026年中期報告主席報告結尾寫："盡管中國市場短期內仍須應對各項宏觀挑戰，我們對其長遠經濟韌性及增長潛力仍充滿信心。"類似表述在過往多年報告中反復出現。
對于持有匯賢十五年、看著全年分派從0.2681元跌到0.0043元的單位持有人來說，信心的兌現方式，可能需要比"長遠"更具體一些。
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