作者：睿思中國

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9月7日，博楓通過官微宣布，旗下?博楓中國新能源基金（BCRF）?啟動首輪募集，預(yù)期規(guī)模超過?120億元?；相關(guān)簽約儀式在第二十六屆中國國際投資貿(mào)易洽談會開幕前夕于廈門舉行。新華人壽擬出資?40億元?，按首輪目標(biāo)估算約占三分之一，雙方簽的是投資協(xié)議，其余出資人尚未披露，基金交割還要滿足相關(guān)條件、拿到批準(zhǔn)。

這將是博楓?首只專注于中國市場的人民幣能源基金?，投向?qū)懙煤苊鞔_：?只買已經(jīng)投運(yùn)、有長期合同保障的風(fēng)電、光伏和儲能，不碰新建項(xiàng)目。?

就在這只基金亮相的前后腳，交易所項(xiàng)目信息平臺上，新能源機(jī)構(gòu)間REIT還在連續(xù)落子。8月20日，碧澄能源那只分布式光伏REIT完成首單擴(kuò)募；8月27日，晶科科技披露公告，擬以全資持有的34家項(xiàng)目公司、旗下57個工商業(yè)分布式光伏電站為底層，總裝機(jī)約?298兆瓦?，向上交所申報機(jī)構(gòu)間REIT；9月4日，興證資管擔(dān)任管理人的開弦新能源2億元機(jī)構(gòu)間REIT在深交所獲受理；也是9月7日，浙江海鹽一筆1.34億元的小單進(jìn)入受理隊(duì)列。

一張是一級市場"收電站"的時間表，一張是證券化市場"賣份額"的時間表。過去兩年它們各走各的，今年入夏之后第一次咬合到一起。它們所處的機(jī)構(gòu)間REIT市場，7月下旬累計(jì)規(guī)模剛邁過?千億元?門檻，能源是其中第三大底層資產(chǎn)，也是近幾個月首單最密集的板塊之一。要看懂博楓為什么在這個時點(diǎn)募人民幣，得先看清這條鏈條是怎么轉(zhuǎn)起來的。

一份電價文件，讓存量電站有了價格

這輪變化的起點(diǎn)，是一份電價文件。

?2025年1月27日，國家發(fā)展改革委、國家能源局下發(fā)136號文?，推動新能源上網(wǎng)電價市場化，以當(dāng)年6月1日為界新老劃斷：此前投產(chǎn)的存量項(xiàng)目靠差價機(jī)制銜接，此后的增量項(xiàng)目進(jìn)市場競價，延續(xù)多年的保量保價逐步退出。

聽上去這是個利空：電價不再鎖定，電站未來現(xiàn)金流變得不確定。但恰恰是這種不確定，把行業(yè)推向了另一個方向。

一頭是新建項(xiàng)目明顯降溫。國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，?2026年上半年全國光伏新增并網(wǎng)7176.8萬千瓦，同比下降約66%?；其中集中式2954.7萬千瓦、同比降約七成，分布式4222.1萬千瓦、同比下降62.6%。分布式里，?工商業(yè)分布式新增2039萬千瓦，同比驟降76.6%?，回落最深；戶用2183.1萬千瓦，同比下降15%。戶用的轉(zhuǎn)弱有個過程：一季度受6月1日新老劃斷前搶裝帶動，戶用曾同比增長89%，需求提前釋放后，上半年累計(jì)轉(zhuǎn)為負(fù)增長。

風(fēng)電同樣在消化高基數(shù)。上半年風(fēng)電新增并網(wǎng)3862萬千瓦，同比下降約25%，累計(jì)裝機(jī)仍同比增長18.5%。儲能是另一番景象：截至6月底，全國已建成投運(yùn)新型儲能1.53億千瓦、同比增長61%，但行業(yè)聯(lián)盟CNESA統(tǒng)計(jì)，上半年新增投運(yùn)21.81吉瓦，功率規(guī)模同比首次回落約18%，高增長也開始放緩。

落差根子在136號文：6月1日之后的增量項(xiàng)目電價要靠市場競價，收益沒法再提前鎖定，而工商業(yè)屋頂多為自發(fā)自用，對電價和消納最敏感，投資商最先收手。開發(fā)商不愿再像前幾年那樣，靠高杠桿把新建電站捂在自己表內(nèi)。

另一頭，已經(jīng)建成并網(wǎng)、簽了長期用電或購電合同的存量電站，現(xiàn)金流相對可預(yù)期，成了機(jī)構(gòu)愿意出價的標(biāo)的。尤其是裝機(jī)規(guī)模不大、缺乏融資和電力交易能力的中小持有人，在電價波動和行業(yè)洗牌里更傾向于落袋為安。?賣方，就這樣批量出現(xiàn)了。?

過去新能源的利潤集中在兩處：上游制造靠組件出貨，開發(fā)商靠裝機(jī)擴(kuò)張。當(dāng)制造卷到虧損邊緣、新建回報變得不確定，價值開始往一個此前不被重視的環(huán)節(jié)移動：?誰來長期持有電站，誰能把電站變成可交易的資產(chǎn)。?后面出現(xiàn)的并購基金、機(jī)構(gòu)間REIT、險資和外資，都是圍著這個環(huán)節(jié)落子。

博楓在中國不是生面孔。它2013年在華設(shè)辦公室，2017年組建中國能源團(tuán)隊(duì)，2018年和普洛斯各持一半股權(quán)做物流園屋頂光伏，2022年又與巴斯夫湛江簽下25年固定電價的購電協(xié)議，目前在華管理的能源資產(chǎn)組合約15吉瓦。就在幾個月前，它還以發(fā)起人身份和中金合作，把上海內(nèi)環(huán)兩處市場化長租公寓做成機(jī)構(gòu)間REIT。這只中金—博鄰4月28日獲交易所通過、6月5日首期發(fā)行8億元，是?全國首單市場化長租公寓機(jī)構(gòu)間REIT?。區(qū)別在于，過去它用的是全球募集的美元資本，而這一次，募資、出資和未來退出，第一次全部放進(jìn)了人民幣在岸體系；在岸這套流程，它已經(jīng)先走過一遍。

收購端的錢從哪來

存量電站的收購端，并非2026年才出現(xiàn)。更早有面向新建項(xiàng)目的開發(fā)型基金，普洛斯聯(lián)合國家綠色發(fā)展基金、國家能源集團(tuán)旗下基金，設(shè)立了規(guī)劃總投資近200億元的國能普洛斯綠色能源投資平臺，中聯(lián)基金也在2023年設(shè)了一只新能源基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)基金。但今年密集冒出來的，是專門收存量電站的并購型基金。錢從哪來不一樣，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)也不一樣，恰好能看出幾類玩家的心思。

最典型的是產(chǎn)業(yè)方的表外并購基金。?7月23日，陽光電源公告?，控股子公司陽光新能源出資1.99億元，與華泰系共同設(shè)立蘇州華旭新能基金，認(rèn)繳總額10億元。其中華泰資產(chǎn)出資8億元、占80%，華泰寶利作為普通合伙人出資100萬元，陽光新能源占19.9%，基金存續(xù)30年。

條款把"收什么樣的資產(chǎn)"寫得很死：優(yōu)先風(fēng)電、集中式光伏和儲能，?單體規(guī)模超過20萬千瓦，資本金內(nèi)部收益率不低于8%，每年基礎(chǔ)分紅不低于5%?，且優(yōu)先收購陽光新能源自己推薦的已并網(wǎng)電站。五人投資決策委員會全部由普通合伙人委派，陽光沒有一票否決權(quán)，基金也不并入上市公司報表。

換句話說，陽光用不到兩億元撬動八億元險資，買下自己手里成熟的電站，資產(chǎn)出表、負(fù)債下降，運(yùn)維和電力交易的服務(wù)費(fèi)還能繼續(xù)收。8月24日，華泰資產(chǎn)披露，這8億元來自其擬發(fā)行的一只碳中和綠色能源股權(quán)投資計(jì)劃。

?險資直接當(dāng)大出資人，是另一種搭法。?2025年落戶北京海淀的北京京能新能源并購基金，注冊資本25.01億元，其中泰康人壽認(rèn)繳17.5億元、占69.97%，京能系出資約三成，由京能同鑫擔(dān)任普通合伙人，專做能源并購。

也有運(yùn)營商自己一層層搭基金網(wǎng)絡(luò)。碧澄能源2023年9月就和普洛斯資本GCP共建資產(chǎn)管理平臺洛能資本，后者的新能源開發(fā)基金一期2024年6月完成首關(guān)、規(guī)模約20億元，規(guī)劃總投資100億元；2026年1月，它聯(lián)合投中資產(chǎn)、洛能資本設(shè)立工商業(yè)光儲并購基金，一期完成募集和首批資產(chǎn)交割；7月又聯(lián)合成都兩家國資設(shè)10億元并購基金，西南總部同步落地彭州；9月初，再聯(lián)合思格新能源、洛能資本、投中資產(chǎn)設(shè)5億元網(wǎng)側(cè)獨(dú)立儲能開發(fā)基金。股權(quán)融資同步推進(jìn)，9月2日碧澄宣布完成數(shù)億元C1輪，中?；痤I(lǐng)投，成都交投、兗礦資本跟投，成立四年累計(jì)融資超20億元，累計(jì)并網(wǎng)規(guī)模近2吉瓦。

協(xié)合新能源走的是相似的路，2025年12月聯(lián)合泰康、招銀系設(shè)立18.11億元基金，首批401兆瓦風(fēng)電已經(jīng)交割。

國企體系內(nèi)整合也在推進(jìn)：年初，央企國家能源集團(tuán)旗下內(nèi)蒙華電以53.36億元收購控股股東160萬千瓦風(fēng)電；6月，山東能源旗下兗礦能源斥資164.15億元并入集團(tuán)火風(fēng)光儲售一體化電力平臺。

外資買在岸電站，并不是博楓開的頭。麥格理的亞洲基礎(chǔ)設(shè)施基金二期2017年入股民營風(fēng)電開發(fā)商上海斯能、拿下50%聯(lián)合控制性股份，把裝機(jī)從222兆瓦做到864兆瓦后，2021年12月將持股回售給聯(lián)合股東退出。2024年9月，據(jù)晶科科技披露，總部位于紐約的艾威資本與其達(dá)成戶用光伏交易，首批買下河南、江西、江蘇三省268兆瓦戶用資產(chǎn)包，雙方共同出資設(shè)立投資平臺，公司稱這是?國內(nèi)戶用光伏首次引入國際基金?。2025年1月，沙特ACWA Power與陽光電源子公司陽光新能源在廣東共同投運(yùn)132兆瓦光伏、由三個場站組成，又與明陽智能簽下200兆瓦風(fēng)電初始組合。

這些早期案例里，外資多用海外資金、或與本土開發(fā)商合資持有電站。博楓這只基金的不同在于，?募資、出資和未來退出都放在人民幣在岸體系，基石出資人是境內(nèi)保險資金。?

幾條線看下來，保險資金的位置在一級級往上走。最早只是認(rèn)購份額；到太保資產(chǎn)操盤天合富家、港華智慧能源、海爾這些項(xiàng)目時，已經(jīng)同時擔(dān)任管理人和基石投資人；再到泰康在京能基金里控股、華泰資產(chǎn)在華旭基金里占八成；如今新華人壽擬出40億元，把基石出資人的位置給到一家外資普通合伙人。

險資愿意往前走，和它的負(fù)債結(jié)構(gòu)有關(guān)。?新華保險2026年半年報顯示，截至6月末，公司投資資產(chǎn)超過1.9萬億元，綠色金融投資余額超過1100億元。?壽險資金期限長，要找的是能穩(wěn)定派息二三十年的資產(chǎn)，在運(yùn)電站的現(xiàn)金流周期恰好對得上。

翻遍這幾只并購型基金的投向清單，會看到同一句話：只要已并網(wǎng)、有長約、消納條件好的存量，?幾乎沒有一只為新建項(xiàng)目而設(shè)。?

8月，退出端先跑通

前端敢用百億級的錢連續(xù)收電站，有一個前提：后端得退得出去，回籠現(xiàn)金再投下一批。這個"退出"，在2026年8月之前更多是零星個案，入夏之后才真正成了通道。

制度先到位。?7月24日，滬深交易所同步修訂資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引?，原來的"持有型不動產(chǎn)ABS"有了正式名字——機(jī)構(gòu)間REITs，同時明確權(quán)益屬性四要件：不依賴外部增信、平層結(jié)構(gòu)、無強(qiáng)制回購、主動管理，收益分配比例不低于90%，并把擴(kuò)募機(jī)制寫進(jìn)規(guī)則。名分和玩法，一次定清楚。

到8月，受理、落地、擴(kuò)募三條線密集交匯。

?受理這一頭，體量和品類一起往上走。?7月27日海爾50億元項(xiàng)目獲深交所受理，次日易儲數(shù)智6.75億元獨(dú)立儲能項(xiàng)目在深交所獲受理；8月3日，財通—正泰安能66.62億元戶用光伏項(xiàng)目獲上交所受理，原始權(quán)益人為正泰安能數(shù)字能源（浙江）股份有限公司，刷新了迄今新能源機(jī)構(gòu)間REIT的受理規(guī)模紀(jì)錄，其2025年9月終止分拆上市后轉(zhuǎn)道存量盤活；同一天，山西煤焦系的黃河天煒3.04億元儲能項(xiàng)目獲上交所受理。

8月17日，國聯(lián)資管的江蘇國開2.3億元項(xiàng)目受理，原始權(quán)益人是宿遷地方國資；8月28日，中信證券擔(dān)任管理人的國家電投—黃河公司水光互補(bǔ)項(xiàng)目獲上交所受理，原始權(quán)益人為國家電投旗下黃河上游水電開發(fā)公司，?擬發(fā)行63億元，成為又一筆超六十億元的清潔能源大單?；到9月上旬，海鹽一筆1.34億元小單進(jìn)入受理，這類產(chǎn)品已經(jīng)下沉到縣域。

?落地這一頭，儲能、光熱的首單相繼落地。?4月28日，財通資管—阿特斯項(xiàng)目發(fā)行設(shè)立、6月9日在上交所掛牌，規(guī)模4.51億元，底層是甘肅酒泉一座200兆瓦/800兆瓦時的電網(wǎng)側(cè)獨(dú)立儲能電站，為?全國首單獨(dú)立儲能機(jī)構(gòu)間REIT?。熔鹽儲能光熱的第一單也在推進(jìn)：浙江中光新能源7.5億元項(xiàng)目7月3日獲上交所通過，發(fā)行尚待落地。

光伏項(xiàng)目在8月接續(xù)設(shè)立。8月4日，上海宏祚新能源1.6億元分布式光伏項(xiàng)目設(shè)立，發(fā)行時已有銀行理財資金直接認(rèn)購；8月18日，工銀瑞投—杭泰數(shù)智3.83億元項(xiàng)目發(fā)行，工銀理財是核心投資人。

?擴(kuò)募這一頭的信號更關(guān)鍵。?8月20日，碧澄能源那只2025年底設(shè)立、首期2.97億元、底層約130兆瓦的全國首單分布式清潔能源機(jī)構(gòu)間REIT完成首次擴(kuò)募，擴(kuò)募后累計(jì)募集超過8億元，底層擴(kuò)到約400兆瓦。從"發(fā)首單"到"能持續(xù)把新電站裝進(jìn)去"，資產(chǎn)輪轉(zhuǎn)才算真正跑起來。

更早的一單，已經(jīng)把首尾接了起來。4月15日發(fā)行、5月28日在上交所掛牌的申港—中聯(lián)通合新能源機(jī)構(gòu)間REIT，規(guī)模只有1.14億元，底層是多地工業(yè)廠房和商業(yè)建筑屋頂?shù)姆植际焦夥Ｋ奶厥庵幵谠紮?quán)益人：?蘇州中聯(lián)通合新能源本身就是一只Pre-REITs不動產(chǎn)投資基金。?一只負(fù)責(zé)培育、收購資產(chǎn)的前端基金，最終通過機(jī)構(gòu)間REIT退出。開發(fā)基金養(yǎng)資產(chǎn)、并購基金收資產(chǎn)、REIT通道退資產(chǎn)，"募、投、管、退"在新能源資產(chǎn)上跑通了完整閉環(huán)。

再往后一級，是公開市場的公募REIT。目前清潔能源公募REIT已擴(kuò)容到十只上下，覆蓋水電、海上風(fēng)電、陸上風(fēng)電和集中式光伏；7月底到8月初，中航中核匯能（底層兩座風(fēng)電場、合計(jì)196兆瓦）、華泰三峽新能源（底層大連莊河Ⅲ海上風(fēng)電、29.88萬千瓦）兩單相繼上市，發(fā)行階段都獲?超百倍認(rèn)購?。

行業(yè)體量也在起量。據(jù)新世紀(jì)評級統(tǒng)計(jì)，?2026年上半年機(jī)構(gòu)間REIT發(fā)行24單、330.13億元?，單數(shù)約為去年同期的11倍，規(guī)模增長約24倍；其中能源基礎(chǔ)設(shè)施64.01億元，占19.39%，是第三大底層資產(chǎn)。到7月下旬，這類產(chǎn)品累計(jì)規(guī)模已突破千億元。

博楓這只基金投向風(fēng)電、光伏和儲能，三個品類的證券化通道都已有先例：風(fēng)電最早，2025年6月泰康資產(chǎn)—財通—遠(yuǎn)景新能源項(xiàng)目發(fā)行，2.85億元、底層河北邯鄲一座100兆瓦風(fēng)電場，是首單清潔能源持有型不動產(chǎn)ABS；光伏有碧澄、中聯(lián)通合；儲能2026年4月開出阿特斯第一單，7月又有熔鹽光熱的中光。?不是博楓帶火了這條賽道，而是退出通道先打通、被一筆筆交易驗(yàn)證之后，前端這種百億級、平臺化的收購基金才真正成立。?它要買的，從來不只是電站，更是一條已被證明退得出去的流水線。

最后一關(guān)是電價

通道合龍是事實(shí)，但通道解決的是"資產(chǎn)賣給誰、怎么變現(xiàn)"，回答不了另一層問題：這些電站未來到底能發(fā)多少電、賣多少價。

最直接的冷水，來自在華體量最大的外資運(yùn)營商之一，?新加坡勝科工業(yè)?。截至2025年9月，它在華可再生能源項(xiàng)目總?cè)萘考s9.4吉瓦、覆蓋16個省級區(qū)域。其2026年上半年業(yè)績顯示，公司全球可再生能源板塊基礎(chǔ)凈利潤同比下降48%，其中中國地區(qū)利潤同比下滑約55%，原因包括陸上風(fēng)電限電率升至中高個位數(shù)、電價隨市場化下調(diào)，疊加陸上風(fēng)電增值稅退稅取消、風(fēng)光資源偏弱。這不是一家公司的問題：國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，上半年全國風(fēng)電平均利用率90.9%，利用小時同比減少170小時。

熟悉在運(yùn)資產(chǎn)的外資尚且如此，說明收購時測算的內(nèi)部收益率，最終要靠一年年的利用小時數(shù)和電力交易結(jié)果去兌現(xiàn)。這也是為什么博楓、中聯(lián)、碧澄都在反復(fù)強(qiáng)調(diào)自己的運(yùn)維和電力交易能力。

另一層在于，這一輪基金化本質(zhì)上是存量的再分配，而不是增量的發(fā)動機(jī)。前面提到，這幾只并購型基金幾乎都只收已并網(wǎng)資產(chǎn)，而?上半年工商業(yè)分布式新增裝機(jī)同比下降76.6%?。存量被反復(fù)定價、轉(zhuǎn)手、證券化，但新電站由誰、用什么錢去建，這套基金循環(huán)并沒有回答。開發(fā)型基金仍在，只是2026年資本更密集的動作，明顯落在了存量端。

還有集中度。單體20萬千瓦、內(nèi)部收益率8%、已并網(wǎng)這類門檻，把大量百兆瓦以下的中小持有人擋在買方之外，他們更多是這輪交易里的賣方。資產(chǎn)正從分散的開發(fā)商手里，向頭部運(yùn)營商、保險資金和外資機(jī)構(gòu)集中。一級市場的收購定價，與二級市場REIT的分派率、與仍在波動的電價之間能否長期對得上，是這套模式接下來要接受的檢驗(yàn)。

回到博楓這一單本身，它仍停在"進(jìn)行時"：120億元是首輪預(yù)期目標(biāo)，40億元是新華的擬出資，首批收購標(biāo)的沒有披露，交割還需滿足條件并獲批。賽道成型，和這只基金做成，是兩件事。

過去行業(yè)的錢主要被制造和開發(fā)兩頭賺走，如今持有運(yùn)營和證券化走到了臺前——這一步，不過是這幾年的事。?9月7日廈門那張簽約桌兩側(cè)，一邊是管理約1.2萬億美元資產(chǎn)的博楓，一邊是手握上萬億元投資資產(chǎn)的新華保險?，他們要交易的不是組件、不是裝機(jī)數(shù)字，而是一座座電站未來二十年的電費(fèi)。博楓能源亞太區(qū)負(fù)責(zé)人程敬堯在通稿里用了"審慎穩(wěn)健"四個字。

這條資本循環(huán)8月剛剛合上。它能轉(zhuǎn)多快、轉(zhuǎn)多久，最終不取決于基金募了多少錢，而取決于每一度電，能賣多少錢。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 睿見丨???機(jī)構(gòu)間REITs破千億背后：前端收電站、后端賣份額，一條新流水線跑通了