作者：睿思中國(guó)

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7月19日，?廣發(fā)成都高投產(chǎn)業(yè)園REIT（180106）? 披露2026年二季度運(yùn)營(yíng)財(cái)報(bào)。這只2024年12月19日登陸深交所的產(chǎn)品，發(fā)行份額?4億份?、發(fā)行價(jià)?3.125元?，總募資?12.5億元?。

上市首日市場(chǎng)熱度走高，開(kāi)盤(pán)3.25元，盤(pán)中最高漲幅超11%，收盤(pán)3.399元，較發(fā)行價(jià)漲8.77%；而截至2026年7月17日，場(chǎng)內(nèi)收盤(pán)價(jià)回落至?2.687元?，較發(fā)行價(jià)折價(jià)約?14.02%?，上市19個(gè)月估值已經(jīng)明顯下修。

作為成都首只產(chǎn)業(yè)園公募REIT，產(chǎn)品打包天府軟件園一期、盈創(chuàng)動(dòng)力大廈兩類定位截然不同的科創(chuàng)辦公物業(yè)。發(fā)行時(shí)的測(cè)算給出2025年全年年化分派可達(dá)?5.54%?，上市初期資金也看好片區(qū)產(chǎn)業(yè)紅利給出溢價(jià)，而經(jīng)過(guò)一年半實(shí)際運(yùn)營(yíng)，兩大園區(qū)走出了截然相反的曲線，和當(dāng)下成都寫(xiě)字樓供給過(guò)剩的現(xiàn)實(shí)對(duì)不上，一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差，也是市場(chǎng)估值分歧的直接體現(xiàn)。

兩座園區(qū)，走出兩條租賃曲線

翻閱2025年二季度至2026年二季度多期定期報(bào)告，兩大園區(qū)租賃表現(xiàn)反差鮮明，二者可租賃面積體量差距顯著，天府軟件園?10.68萬(wàn)㎡?、盈創(chuàng)動(dòng)力僅?3.50萬(wàn)㎡?，后者空置波動(dòng)對(duì)整只基金拖累更強(qiáng)。

運(yùn)營(yíng)近20年的天府軟件園租賃表現(xiàn)穩(wěn)健，出租水平穩(wěn)步上行，期間沒(méi)有單季度同比下滑，截至當(dāng)期仍有充足簽約待租房源，產(chǎn)業(yè)剛需一直托底去化節(jié)奏。

反觀盈創(chuàng)動(dòng)力出租水平持續(xù)走弱，至2026年二季度出租率已?跌破七成?。管理人在臨時(shí)公告總結(jié)三大空置誘因：片區(qū)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)自建總部、政企機(jī)構(gòu)整合批量退租、區(qū)域新增寫(xiě)字樓不斷分流租賃需求。

項(xiàng)目待簽約面積2728.88㎡、意向房源2847㎡，合計(jì)5575.88㎡，約5576㎡，相關(guān)簽約最快今年三、四季度落地，短期難以消化近三成空置。受盈創(chuàng)拖累，基金整體出租水平自上市高點(diǎn)回落。

需要注意，?92.97%? 這一出租高點(diǎn)取自2024年6月末招募說(shuō)明書(shū)基準(zhǔn)測(cè)算時(shí)點(diǎn)，截至2026年二季度累計(jì)下滑?9.17個(gè)百分點(diǎn)?，也是二級(jí)市場(chǎng)折價(jià)的核心定價(jià)依據(jù)。

租金同步出現(xiàn)走勢(shì)分化，天府單月租金穩(wěn)定在?59.39元/㎡?，和當(dāng)期基本持平；盈創(chuàng)租金小幅上行，但高空置規(guī)模拉低項(xiàng)目合并加權(quán)租金，創(chuàng)下產(chǎn)品上市以來(lái)新低。

無(wú)大客戶依賴，形成租賃緩沖空間

反觀創(chuàng)金合信首農(nóng)產(chǎn)業(yè)園REIT，前兩大頭部科技租戶租金合計(jì)占比超九成，經(jīng)營(yíng)高度依賴少數(shù)企業(yè)。相比之下，這只產(chǎn)品租戶分散特征顯著。

2026年二季度報(bào)告再次印證租戶分散優(yōu)勢(shì)，沒(méi)有單一客戶租金占比超過(guò)10%，租金來(lái)源比較分散。軟件、信息技術(shù)、科研類租戶合計(jì)占比近九成，主體均為中小科創(chuàng)企業(yè)，擴(kuò)租和換租需求一直有，二季度租金收繳率?92.94%?，租金壞賬風(fēng)險(xiǎn)極低。

園區(qū)穩(wěn)租舉措也在推進(jìn)：天府鋪了光伏設(shè)施降低企業(yè)用電成本，盈創(chuàng)打造標(biāo)準(zhǔn)化拎包樣板間；管理人聯(lián)動(dòng)高新區(qū)招商渠道挖掘新客、跟進(jìn)存量企業(yè)擴(kuò)租，兩類園區(qū)意向房源總量可觀，可短期緩解空置壓力。原始權(quán)益成都高新投、高投置業(yè)合計(jì)持有?34%? 戰(zhàn)略配售份額，長(zhǎng)期鎖倉(cāng)不減持，持續(xù)為片區(qū)引入科創(chuàng)企業(yè)。

2025年末兩套資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果走向相反：天府公允價(jià)值較發(fā)行基準(zhǔn)小幅上浮，盈創(chuàng)賬面公允值有所回落；但對(duì)應(yīng)的減值測(cè)算顯示，跌幅還沒(méi)到要計(jì)提減值的程度，年報(bào)明確兩類資產(chǎn)無(wú)需計(jì)提減值。

一次性改造易消化，長(zhǎng)期付息是持續(xù)負(fù)擔(dān)

多數(shù)投資者只盯著出租、分紅數(shù)據(jù)，容易忽略季報(bào)里維修、財(cái)務(wù)開(kāi)支帶來(lái)的長(zhǎng)期現(xiàn)金流約束。

2025年二季度天府維修基數(shù)偏低，2026年二季度園區(qū)中央空調(diào)改造，相關(guān)支出明顯增加，這筆投入只是一次性開(kāi)銷，不會(huì)變成長(zhǎng)期固定成本；盈創(chuàng)同期投入樣板間裝修，空置房屋物業(yè)費(fèi)同步上漲，空鋪沒(méi)有租金入賬，物業(yè)、能耗全部由項(xiàng)目承擔(dān)。

短期裝修、改造支出尚可消化，長(zhǎng)期財(cái)務(wù)壓力來(lái)自SPV反向吸收合并操作。2025年完成合并后，表外集團(tuán)內(nèi)部股東應(yīng)付款全部并入合并報(bào)表，總負(fù)債由5420.84萬(wàn)元增至?9.03億元?。年報(bào)附注明確相關(guān)負(fù)債均為集團(tuán)內(nèi)部往來(lái)，沒(méi)有市場(chǎng)化短期銀行貸款，不存在集中兌付風(fēng)險(xiǎn)，但每年都要計(jì)提利息，壓縮項(xiàng)目?jī)羰找妗?/p>

土地年限相關(guān)約束清晰：據(jù)更新招募說(shuō)明書(shū)、2025年年報(bào)統(tǒng)一口徑，天府軟件園土地剩余?30年?，盈創(chuàng)動(dòng)力剩余?29年?，基金整體合同存續(xù)期?32年?。土地到期續(xù)期目前還沒(méi)有明確說(shuō)法，未來(lái)或存在大額出讓金補(bǔ)繳支出，再加上樓宇老化帶來(lái)的改造成本，會(huì)持續(xù)壓縮長(zhǎng)期可分配現(xiàn)金流。

租約結(jié)構(gòu)在變好，新增、續(xù)簽合約大多鎖定3至5年長(zhǎng)租；但園區(qū)早年短租存量不少，一直把整體均值往下拽，目前整體加權(quán)剩余租期僅?2.00年?，盈創(chuàng)單棟租期更是達(dá)到2.27年，長(zhǎng)期合約會(huì)慢慢改善這一情況，對(duì)沖短期集中到期帶來(lái)的空置風(fēng)險(xiǎn)。

分紅保持平穩(wěn)，分派依靠歷年滾存收益補(bǔ)足

2026年二季度基金合并經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額?-272.17萬(wàn)元?，是上市以來(lái)頭一回單季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)。這只是單季度的偶發(fā)波動(dòng)，不能說(shuō)明全年都會(huì)缺現(xiàn)金流。租金回款并未惡化，當(dāng)期收繳維持92.94%，現(xiàn)金流走弱主要是因?yàn)闃影逖b修、往期租賃保證金集中兌付，當(dāng)期現(xiàn)金流出高于租金。

受單季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)影響，項(xiàng)目現(xiàn)金流階段性承壓，但管理人并未下調(diào)二季度分紅兌付規(guī)模。本期可供分配資金1417.83萬(wàn)元，實(shí)際分紅支出1728萬(wàn)元，缺口部分動(dòng)用基金上市以來(lái)滾存的未分配收益填補(bǔ)。按照公募REITs監(jiān)管規(guī)則，使用歷史留存收益分紅具備合規(guī)基礎(chǔ)，不過(guò)該現(xiàn)象也直觀體現(xiàn)：當(dāng)期運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的凈收益無(wú)法足額覆蓋當(dāng)期分紅。發(fā)行評(píng)估測(cè)算2025全年年化分派率5.54%，2025年全年實(shí)際實(shí)現(xiàn)年化分派5.24%；基于2026年二季度分紅規(guī)模年化推算，全年分派率約5.40%。看似平穩(wěn)的分紅表現(xiàn)，實(shí)則依靠前期積累的留存收益托底。

除園區(qū)運(yùn)營(yíng)與分紅表現(xiàn)外，原始權(quán)益回收資金也會(huì)影響片區(qū)以后的辦公供給。原始權(quán)益5.45億元發(fā)行凈回收資金原本規(guī)劃包含新川建木產(chǎn)業(yè)園，后來(lái)發(fā)改委批的投向發(fā)生變更，剔除該項(xiàng)目，全部投到新川創(chuàng)新醫(yī)學(xué)載體、新川軟件園、網(wǎng)易成都研究院三大科創(chuàng)載體；截至2025年末資金使用率?95.50%?，剩下的錢(qián)會(huì)跟著項(xiàng)目進(jìn)度陸續(xù)投到高新區(qū)，中長(zhǎng)期會(huì)讓片區(qū)辦公更多，租金難漲。

片區(qū)供需分化，拉開(kāi)資產(chǎn)差距

高新區(qū)兩大板塊客群、供需差別很大。天府軟件園扎根大源，中小科創(chuàng)企業(yè)集聚，迭代擴(kuò)租需求穩(wěn)定；盈創(chuàng)地處金融城，以政企、金融客戶為主，近年片區(qū)寫(xiě)字樓集中交付，疊加企業(yè)自建總部，空置要很久才消化得掉。

據(jù)仲量聯(lián)行2025年成都辦公樓年度監(jiān)測(cè)報(bào)告，當(dāng)年成都新增優(yōu)質(zhì)辦公物業(yè)?50.6萬(wàn)㎡?，全市平均空置率升至?30%?，金融城片區(qū)空置?26.8%?、大源片區(qū)?20.2%?，租不出去，根子上是新樓太多。

仲量聯(lián)行2026年上半年數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)期優(yōu)質(zhì)辦公新增14萬(wàn)㎡，比2025年上半年的24.5萬(wàn)㎡少了43%；而2025全年新增規(guī)模高達(dá)50.6萬(wàn)㎡，集中放量把全市空置率推高。新樓基本都在金融城；全市空置僅微降至?29.6%?，金融城片區(qū)高端甲級(jí)樓宇空置壓力進(jìn)一步加劇，市場(chǎng)以企業(yè)搬遷置換為主，新增寫(xiě)字樓普遍依靠租金折扣吸引租戶，供過(guò)于求的問(wèn)題沒(méi)解決。

本次REIT打包發(fā)售本身就分散了風(fēng)險(xiǎn)。但普通人別光看發(fā)行時(shí)說(shuō)的高分派做配置，要盯四件事——?片區(qū)新增辦公供給、剛性利息負(fù)擔(dān)、租戶分散結(jié)構(gòu)、原始權(quán)益產(chǎn)業(yè)落地能力?。博時(shí)蛇口、平安西安高科等幾只產(chǎn)業(yè)園REIT，都被交易所發(fā)過(guò)問(wèn)詢函，紙面測(cè)算跟實(shí)際市場(chǎng)行情對(duì)不上，是行業(yè)老毛病。

從高點(diǎn)?92.97%? 回落至?83.8%?，發(fā)行價(jià)3.125元到二級(jí)市場(chǎng)2.687元，這只REIT僅用一年半走完不少產(chǎn)業(yè)園產(chǎn)品三五年才經(jīng)歷的估值重定價(jià)。雖然片區(qū)新增寫(xiě)字樓供應(yīng)節(jié)奏有所放緩，但片區(qū)存量空置壓力難解，兩大資產(chǎn)的分化還在繼續(xù)。

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原標(biāo)題： 透視丨?廣發(fā)成都高投產(chǎn)業(yè)園REIT：上市19個(gè)月折價(jià)14%，雙資產(chǎn)走勢(shì)深度分化