作者：觀點(diǎn)新媒體

來源：觀點(diǎn)（ID:guandianweixin）

城投寬庭保租房REIT上半年賬面依舊不錯(cuò)，但運(yùn)營端的隱憂與擴(kuò)募的遲緩，才是更值得警惕的信號(hào)。

觀點(diǎn)網(wǎng) 曾被視為“優(yōu)等生”的城投寬庭保租房REIT，今年上半年也顯露出承壓跡象。

從基金層面看，數(shù)據(jù)依然亮眼，上半年基金收入9167.45萬元，凈利潤約4204.92萬元，EBITDA達(dá)6556.5萬元，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額約5324萬元，賬面表現(xiàn)依舊漂亮。

但切換到項(xiàng)目運(yùn)營視角，中報(bào)講述的卻是另一個(gè)故事：出租率靠“以價(jià)換量”守住了，租金單價(jià)卻一路走低；江灣社區(qū)在回血，光華社區(qū)卻在失血。

與此同時(shí)，被寄予“第二增長曲線”厚望的擴(kuò)募，也仍停留在一年前公告的盡職調(diào)查階段。

整體來看，城投寬庭保租房REIT上半年賬面依舊不錯(cuò)，但運(yùn)營端的隱憂與擴(kuò)募的遲緩，才是更值得警惕的信號(hào)。

“一熱一冷”

從基金層面看，城投寬庭保租房REIT上半年交出的仍是一張漂亮答卷：收入9167.45萬元、凈利潤4204.92萬元、EBITDA6556.5萬元，同比分別增長1.51%、2.58%、1.64%。

分紅也照舊兌現(xiàn)，本期可供分配金額約6496.91萬元，單位可供分配金額0.065元，年化分派率3.45%；若按30.5億元募集規(guī)模計(jì)算，上半年已實(shí)現(xiàn)可分配金額的年化分配率約4.30%。

但6496.91萬元可供分配金額，幾乎全是“舊錢”。其中，折舊攤銷加回2420.64萬元，再靠“以前期間預(yù)留支出”調(diào)增1268.87萬元，才勉強(qiáng)湊齊。

換句話說，當(dāng)期凈利潤4204.92萬元、EBITDA6556.5萬元，說明經(jīng)營造血尚可，但可供分配金額中過半來自前期預(yù)留釋放，帶有明顯的“吃老本”味道。

事實(shí)上，保租房REITs固定資產(chǎn)重、折舊攤銷大，凈利潤天然低于EBITDA和可供分配，這本身不是問題。真正的問題是，當(dāng)期經(jīng)營造血在扣掉還本、資本支出和預(yù)留之后，是否還足以覆蓋分配？如果不夠，就要靠釋放前期預(yù)留來補(bǔ)，這才是需要警惕的信號(hào)。

更關(guān)鍵的是，表明真實(shí)經(jīng)營水平的EBITDA為6556.5萬元，在資產(chǎn)規(guī)模毫無擴(kuò)張的前提下增速僅1.64%，顯然已逼近天花板。

落到項(xiàng)目公司層面，上半年兩個(gè)項(xiàng)目合計(jì)營收9112.88萬元，同比微增1.45%；EBITDA約7081.34萬元，同比增1.04%，兩項(xiàng)指標(biāo)“齊步慢走”。

放在保租房REITs賽道里橫向比，1%出頭的增速亦已掉隊(duì)，“優(yōu)等生”光環(huán)更多靠昔日低估值紅利撐著，而非當(dāng)下經(jīng)營跑贏同業(yè)。

分拆看，持有江灣社區(qū)的上海城馳是唯一增量擔(dān)當(dāng)，期內(nèi)實(shí)現(xiàn)租賃收入5911.31萬元，同比增2.43%，毛利率從59.88%抬升至60.58%。

持有光華社區(qū)的上海城業(yè)則成為了“拖油瓶”，同期租賃收入3201.56萬元，同比微降0.31%，營收已現(xiàn)負(fù)增長；毛利率62.03%持平，出租率從97.45%下滑到94.13%，實(shí)際出租面積同比縮水3.41%。在保租房最講究“滿租”的行當(dāng)里，這等于資產(chǎn)端亮起了黃燈。

更隱蔽的侵蝕來自費(fèi)用剛性，運(yùn)營成本中，上海城馳的運(yùn)營管理費(fèi)同比增2.25%至906.45萬元，比2.43%的營收增速還快，管理費(fèi)“跑贏”收入。

此外，兩家項(xiàng)目公司投資性房地產(chǎn)賬面價(jià)值分別微降0.82%、0.81%，尚屬正常折舊。

租金“失守”

城投寬庭保租房REIT的底層資產(chǎn)是楊浦新江灣城板塊的兩個(gè)保租房項(xiàng)目，租賃住房可租面積約12.2萬平方米。

整體看，上半年，兩項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)整體出租率94.16%，同比提升0.9個(gè)百分點(diǎn)；租金收繳率99.96%，同比微降0.03%；剩余租期334.41天，同比拉長10.28%，年內(nèi)重簽壓力暫緩。

但租金單價(jià)130.96元/平方米/月，同比降0.93%，這不是市場(chǎng)景氣，而是主動(dòng)讓利保出租率的“以價(jià)換量”。

拉長周期看，趨勢(shì)更清楚，該基金底層資產(chǎn)的租金單價(jià)從2024年末的132.54元下滑至2025年末的131.86元，如今再度滑至130.96元。把時(shí)間軸拉長，更像一場(chǎng)緩慢的失血。

分社區(qū)對(duì)比，江灣社區(qū)靠降價(jià)換量，期內(nèi)租金單價(jià)同比減少1.72%至129.33元，換來出租率提升3.12個(gè)百分點(diǎn)至94.18%、剩余租期拉長15.99%，客戶粘性回血。

光華社區(qū)期內(nèi)租金單價(jià)134.01元，同比上漲0.57%，代價(jià)卻是出租率下跌3.32個(gè)百分點(diǎn)、出租面積縮水3.41%。

真正的殺招在供給端，報(bào)告期內(nèi)周邊新增兩個(gè)競(jìng)品，包括保租房“晟光里公寓”供給658套、市場(chǎng)化租賃“安住·新江灣城家”供給747套，合計(jì)1405套，均已穩(wěn)定運(yùn)營。

更何況，新江灣城板塊同區(qū)域已有6個(gè)競(jìng)品，在上海保租房供給持續(xù)放量的大勢(shì)下，1405套只是開胃菜，兩大社區(qū)剩余租期雖較去年延長，仍將在年內(nèi)迎來集中重簽，疊加租金增長乏力，90%出租率“生命線”能否守住，要打個(gè)大問號(hào)。

當(dāng)競(jìng)品批量入場(chǎng)、存量租金還在下探，“區(qū)位優(yōu)勢(shì)”的護(hù)城河正在被供給洪流一點(diǎn)點(diǎn)填平。

租戶結(jié)構(gòu)還是有好消息，財(cái)報(bào)顯示，底層資產(chǎn)主要覆蓋項(xiàng)目周邊及地鐵沿線的互聯(lián)網(wǎng)、金融、教育等行業(yè)，包括字節(jié)跳動(dòng)、嗶哩嗶哩、疊紙科技等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，以及復(fù)旦大學(xué)、同濟(jì)大學(xué)等高校，無單一客戶現(xiàn)金流占比超10%，分散度尚可。

擴(kuò)募層面，是公募REITs唯一的破局想象，卻也是最磨人的懸念。基金早在2025年8月7日就公告擬購入閔行區(qū)浦江社區(qū)（約2362套）、九星社區(qū)（約1230套），如今一年過去，仍在盡職調(diào)查。

擴(kuò)募遲遲不落地，基金“溫吞”的帽子就摘不掉；即便落地，也還得過“估值貴不貴”這一關(guān)。

城投寬庭保租房REIT這份中報(bào)，守住了分紅、守住了現(xiàn)金流、守住了出租率，卻沒守住租金。江灣的回升靠降價(jià)，光華的下滑靠硬撐，擴(kuò)募的劇本還停在開篇。

對(duì)只要穩(wěn)定分派的投資者，這只基金的確定性尚在，閉眼拿分紅即可；對(duì)期待成長的投資者來說，資產(chǎn)端的精細(xì)化運(yùn)營與擴(kuò)募節(jié)奏，才是下半場(chǎng)唯一的勝負(fù)手。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 租金下跌，擴(kuò)募難產(chǎn)：城投寬庭保租房REIT隱憂浮出水面