睿思網 作者：睿思中國
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睿思網統計，截至2026年8月10日，全市場機構間REITs（持有型不動產ABS）累計已發行65只，合計規模1084億元，正在成為中國多層次REITs市場中最具彈性的那塊拼圖。但市場的爆發式增長掩蓋了一個結構性矛盾：資產端已經被監管和示范案例明確推向?"真權益"?，資金端卻缺乏明確的分類指引。
資產端：權益屬性導向明顯
上交所2026年4月版《業務問答》釋放的信號極其清晰——機構間REITs不是債，是權益。四條核心規則指向同一個判斷：
無外部增信：不設擔保、差額補足
無強制回購：原始權益人無強制回購義務，不做隱性兜底
平層結構：所有投資者同股同權同收益
主動管理：要求管理人具備相適配的專業能力
示范案例也在強化這一導向。明陽智能新能源機構間REITs、湖州農批市場首單機構間REITs等多單明確"無本金保障，無分級兜底，保障資金完全來自資產現金流，全體份額持有人同股同權"——這是資產端"去剛兌、重資產信用"的典型樣本。
2026年7月24日，上交所修訂發布《上海證券交易所資產支持證券掛牌條件確認規則適用指引第2號——大類基礎資產（2026年修訂）》（以下簡稱《大類基礎資產指引》），新增"不動產基礎資產"專章（第六章）和"機構間REITs特別規定"專章（第七章）。這份指引的深層意義在于：它從項目層面的個案探索，上升為制度層面的標準化產品類別，并從掛牌條件確認環節把?"權益屬性"變成準入門檻而非倡導方向?。
《大類基礎資產指引》最具深意的修訂，是把審核重心從前端交易結構設計轉移至資產本身能否持續產生真實、穩定的經營現金流。第六章對不動產基礎資產的通用準入要求，集中體現了這一導向：現金流獨立且能自我覆蓋、估值參數接受市場校驗、運營管理機構的"主動管理"能力被細化、管理人主動管理職責被壓實。第七章則進一步將"無外部增信、平層結構、無強制回購、主動管理"四項特征寫入規則，并明確杠桿率原則上不超過50%、年度可供分配金額90%以上應以現金分配。這套組合拳的本質，是監管在信息披露層面要求投資者關注的不再是"誰發行的""有沒有擔保"，而是"資產本身能賺多少錢""估值參數是否合理""運營機構有沒有能力"。
簡而言之，資產端層面的權益化導向已經明確。
資金端：參與機構"泛固收化"，配置產品尚未明確
資產端被推向真權益的同時，資金端的參與圖譜卻呈現出另一番景象。機構間REITs市場當中，理財子公司正在大力介入，投資人類型從保險擴展至銀行理財，逐漸改變保險資金主導的地位。近期已經出現多單銀行理財子資金“包場”的機構間REITs。
理財子公司看重"換手低、波動小、估值穩定"的資產屬性，但也受制于其本身的負債端偏向于固收屬性。截至2026年6月末，全市場銀行理財存續規模33.66萬億元，其中固定收益類產品存續規模32.48萬億元，占比高達?96.49%?；與之相對，混合類產品占比僅3.18%（1.07萬億元），權益類和商品及金融衍生品類合計占比僅0.33%，體量仍相對微弱。
負債端客戶的風險偏好更是直接印證了這一點。截至2026年6月末，持有理財產品的投資者達1.51億個，其中個人投資者占比98.61%——這是一個以散戶為主的市場。從產品風險等級看，二級（中低）及以下風險等級產品存續規模31.87萬億元，占比94.68%。
這里就出現了一個微妙的錯配：資產端，監管一再強調權益導向；而負債端，機構間REITs在法律載體上是ABS，而ABS在傳統認知和很多機構的內部分類里，屬于債券大類的，在實務中以銀行理財子為主的負債端正成為機構間REITs的重要買方。
以近期發行為例：2026年7月29日，中國鐵工投資國家地理信息科技產業園持有型不動產資產支持專項計劃在上交所簿記發行，最終發行規模26.49億元，以中國鐵工投資建設集團自持的國家地理信息科技產業園為基礎資產，標的資產評估值約30.33億元。產品評級AAA，預期到期日2061年7月31日，期限約35年。最終簿記價格99.09元/100元面值，認購倍數達3倍。
據了解，該項目用帶有對賭的產業園租金現金流入池，簿記結果為5年期IRR=2.2%（豁免表決的行權回購收益率），最終獲配機構以銀行理財資金為主，且場內最低投標利率低至2%。
試問當前哪些理財子公司的權益型產品，資金成本能覆蓋這么低的回報要求？如果是固收類產品在買，風險又在哪里？
問題不在于這些機構"不能買"，而在于當一只權益型產品被裝進"固收類"產品的投資籃子時，產品的風險收益特征與負債端的客戶預期之間，出現了?認知裂縫?。
當然，目前蓬勃發展的市場處于擴容早期，大部分產品仍在"蜜月期"，底層資產運營數據尚未經歷完整經濟周期考驗，且已發行項目底層資產質量普遍較高——廣連高速、中交系資產、明陽智能風電等，原始權益人信用安全墊充足。
但站在中國多層次REITs市場超千億存量的門口，機構間REITs的爆發才剛剛開始。上交所《產品示例》的發布，本質上是在監管層面完成了資產端的"正名"——它是權益，不是債。但資金端的改革明顯滯后。當固收條線的產品以"類固收"邏輯大舉進入權益型私募REITs，一場靜默的錯配可能正在形成。它未必會在牛市中暴露，卻可能在?第一個利率反轉周期里顯形?。
監管的下一步，應當是明確機構間REITs在資金端的"產品類型映射"——哪些類型的資管產品可以配置、以什么會計科目入賬、風險資本如何計提。而對于參與機構而言，應當盡早建立與"真權益"相匹配的投研能力和客戶溝通機制。畢竟，多層次REITs市場的健康發展，需要的不是又一個"偽剛兌"的故事，而是資產端與資金端在"真權益"標尺下的重新對齊。
特別說明：本文基于上交所《機構間REITs產品示例（2026年4月版）》、《機構間REITs產品業務問答（2026年4月，第3期）》、《上海證券交易所資產支持證券掛牌條件確認規則適用指引第2號——大類基礎資產（2026年修訂）》及市場公開數據撰寫，旨在提示風險，不構成投資建議。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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