作者：睿思中國

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在上交所獲批滿一年后，2026年6月，?國金資管-歡樂頌持有型不動產(chǎn)資產(chǎn)支持專項計劃?正式完成發(fā)行。該產(chǎn)品業(yè)內(nèi)又稱?機構(gòu)間REITs?，屬于多層次REITs體系內(nèi)?廣義Pre-REITs?范疇，底層資產(chǎn)為?上海浦江歡樂頌購物中心?，發(fā)行規(guī)模?6.7億元?，底層資產(chǎn)評估值?13.73億元?，產(chǎn)品存續(xù)期限?24.5年?。

項目原始權(quán)益人為天津潤石申威股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙），基金由?華潤資本旗下華潤投創(chuàng)（上海）管理咨詢有限公司?擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人，瑞威資本關(guān)聯(lián)平臺、兩家壽險機構(gòu)作為有限合伙人共同出資設(shè)立。

這單產(chǎn)品是央企產(chǎn)業(yè)金融板塊中，?少見完整走完存量并購、實體煥新、機構(gòu)間REITs階段性資本化全流程?的社區(qū)商業(yè)項目。依托華潤歡樂頌多年存量改造運營經(jīng)驗，疊加長期機構(gòu)資金配置需求，項目落地為改造型存量商業(yè)的中期資本化盤活，提供了可落地的實操案例。

浦江歡樂頌改造：實體運營修復(fù)夯實證券化基礎(chǔ)

上海浦江歡樂頌是國內(nèi)存量低效商業(yè)迭代升級的典型案例。該物業(yè)歷經(jīng)華僑城、新田置業(yè)兩輪運營主體更迭，前期因主力商超低效、業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)單一，難以匹配周邊居民消費需求，長期存在經(jīng)營承壓、資產(chǎn)價值無法釋放的問題。

2022年，天津潤石申威基金完成項目收購。基金股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)?"產(chǎn)業(yè)管理+長期資金"?組合特征：華潤資本旗下華潤投創(chuàng)出任執(zhí)行事務(wù)合伙人，掌握底層資產(chǎn)統(tǒng)籌管理權(quán)限；?大家人壽、北大方正人壽兩大險資合計持股約38.1%?，是項目核心長期資金出資方。24.5年的產(chǎn)品久期，高度貼合保險資金長久期負債配置需求。

資產(chǎn)交割完成后，華潤資產(chǎn)旗下存量修復(fù)品牌歡樂頌承接項目整體煥新，華潤萬象生活輸出輕資產(chǎn)管理服務(wù)，項目于2023年9月正式定名上海浦江歡樂頌。

本次改造以?控制資本開支、優(yōu)化經(jīng)營效率?為核心，保留原有建筑主體結(jié)構(gòu)，工作重心放在業(yè)態(tài)重構(gòu)與硬件場景升級。項目清退原有?2萬平方米低效家樂福主力店?，完成外立面、場內(nèi)動線、公共配套設(shè)施系統(tǒng)性翻新，將?餐飲、生活方式業(yè)態(tài)占比分別優(yōu)化至42%、22%?，同步打造濱水特色商業(yè)街區(qū)，引入盒馬鮮生、區(qū)域特色餐飲等新興業(yè)態(tài)。

改造后項目總建筑面積?10萬平方米?，包含9萬平方米盒式購物中心與1萬平方米濱水商業(yè)街，場內(nèi)商戶數(shù)量從?70家增至188家?，落地?42個區(qū)域首店?，出租率、客流、經(jīng)營性收入實現(xiàn)穩(wěn)步修復(fù)。

由于項目整體改造培育周期較短，經(jīng)營現(xiàn)金流仍處于上行爬坡階段，暫未達到公募商業(yè)REITs連續(xù)三年穩(wěn)態(tài)現(xiàn)金流的申報標(biāo)準，?持有型不動產(chǎn)ABS（機構(gòu)間REITs）?成為適配性更高的中期資本化工具。

截至2026年6月末，全市場持有型不動產(chǎn)ABS累計受理?95單、總規(guī)模1820.36億元?，其中商業(yè)物業(yè)品類?14單、合計規(guī)模309億元?，浦江歡樂頌的落地，進一步豐富了社區(qū)商業(yè)類型的廣義Pre-REITs資產(chǎn)樣本。

作為國內(nèi)較早深耕存量困境商業(yè)修復(fù)的專業(yè)平臺，華潤歡樂頌2020年納入華潤集團產(chǎn)業(yè)金融板塊，搭建起?資產(chǎn)并購研判、本地化改造運營、分層資本退出?的完整業(yè)務(wù)鏈條。運營端采用標(biāo)準化管控疊加本地化調(diào)整思路，在統(tǒng)一招商、成本、運維體系基礎(chǔ)上，結(jié)合區(qū)域消費特征植入本土業(yè)態(tài)，緩解商業(yè)同質(zhì)化痛點；退出端針對不同培育階段資產(chǎn)，分別匹配?持有型ABS、公募REITs?兩類差異化工具，實現(xiàn)資金滾動周轉(zhuǎn)。

經(jīng)過多年落地實踐，歡樂頌已在多城完成存量商業(yè)改造，從?深圳南山爛尾商業(yè)盤活、福州社區(qū)商業(yè)差異化突圍?，再到本次上海浦江項目完成機構(gòu)間REITs發(fā)行落地，其存量修復(fù)模式的實操價值持續(xù)得到市場驗證。

華潤資產(chǎn)副總經(jīng)理王堅強曾對外表示，行業(yè)調(diào)整周期為專業(yè)存量運營機構(gòu)帶來結(jié)構(gòu)性機會，歡樂頌聚焦穩(wěn)健的資產(chǎn)價值修復(fù)業(yè)務(wù)，依托產(chǎn)業(yè)與金融協(xié)同能力，搭建?連通長期資本與實體商業(yè)的資管通道?。

Pre-REITs市場迭代：運營能力決定存量資產(chǎn)資本化價值

浦江歡樂頌ABS發(fā)行落地，直觀反映國內(nèi)商業(yè)不動產(chǎn)證券化體系走向成熟分層。當(dāng)前多層次REITs市場形成清晰工具分工：

?狹義Pre-REITs私募基金? → 負責(zé)早期資產(chǎn)孵化

?持有型不動產(chǎn)ABS（機構(gòu)間REITs）? → 適配培育期資產(chǎn)中期盤活

?公募REITs? → 服務(wù)成熟資產(chǎn)價值釋放

三類產(chǎn)品形成互補體系，為改造型存量商業(yè)搭建?分層資本化路徑?。

從市場基本面看，國內(nèi)大量建成十年以上存量商業(yè)進入迭代周期，盤活資產(chǎn)、優(yōu)化報表的市場需求持續(xù)釋放；與此同時，低利率環(huán)境下長久期實體收益資產(chǎn)供給稀缺，具備穩(wěn)定運營現(xiàn)金流的商業(yè)不動產(chǎn)證券化產(chǎn)品，持續(xù)獲得理財、保險機構(gòu)配置青睞，市場供需兩端形成穩(wěn)定支撐。

長久期產(chǎn)品普遍面臨的運營權(quán)責(zé)分離、跨周期經(jīng)營波動等行業(yè)共性問題，在本次項目中依靠?成熟運營體系與完善交易條款?形成對沖。24.5年存續(xù)周期內(nèi)，華潤體系持續(xù)開展業(yè)態(tài)迭代、硬件養(yǎng)護、精細化招商，是現(xiàn)金流穩(wěn)定運行的核心保障；交易文件配套?現(xiàn)金流補償、資本開支統(tǒng)籌機制?，適配商業(yè)物業(yè)全生命周期經(jīng)營調(diào)整需求。

行業(yè)資源分化的特征持續(xù)凸顯。?兼具實體運營、資金統(tǒng)籌、多元退出渠道能力的頭部產(chǎn)業(yè)資管平臺?，更有能力完成低效資產(chǎn)價值修復(fù)；僅開展財務(wù)投資、無線下運營賦能能力的機構(gòu)，難以實現(xiàn)存量資產(chǎn)提質(zhì)，市場競爭力持續(xù)走弱。

2025年末商業(yè)不動產(chǎn)公募REITs試點落地后，疊加機構(gòu)間REITs產(chǎn)品持續(xù)發(fā)行，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)逐步脫離傳統(tǒng)高周轉(zhuǎn)開發(fā)邏輯，?存量運營、價值重塑、資本循環(huán)?成為行業(yè)主流發(fā)展路徑。對歡樂頌這類專業(yè)機構(gòu)而言，持續(xù)收儲低效存量資產(chǎn)、精細化培育、分層資本化退出，能夠形成一套可落地的存量資管運營路徑。

多位不動產(chǎn)資管行業(yè)人士表示，存量商業(yè)證券化定價邏輯正在發(fā)生切換——?單純依靠區(qū)位地段獲得估值溢價的邏輯逐步失效，可持續(xù)實體運營能力成為機構(gòu)資金配置的核心考量?，能夠穩(wěn)定創(chuàng)造經(jīng)營性現(xiàn)金流的產(chǎn)業(yè)系項目，長期具備估值溢價。

不動產(chǎn)金融工具的核心價值，是為存量資產(chǎn)提供合規(guī)、高效的流動性渠道，?穩(wěn)定、可持續(xù)的線下運營能力，才是商業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品穩(wěn)健運行的底層支撐?。

上海浦江歡樂頌ABS順利發(fā)行，完整展現(xiàn)?央企產(chǎn)業(yè)金融平臺盤活存量商業(yè)的實操路徑?，依托長期資金賦能與實體運營修復(fù)雙向協(xié)同，完成低效商業(yè)資產(chǎn)價值重塑與階段性資本回籠，為國內(nèi)存量商業(yè)專業(yè)化、規(guī)范化盤活提供可參考落地樣本。

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原標(biāo)題： 透視丨折價收購、改造煥新、Pre-REITs落地：浦江歡樂頌破解存量商業(yè)盤活難題