國(guó)內(nèi)公寓REITs受制于供給端

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)住房租賃市場(chǎng)的主要供應(yīng)來(lái)自二房東模式，以長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商及房產(chǎn)中介的單個(gè)房源為主，整棟集中型長(zhǎng)租公寓較少且大部分產(chǎn)權(quán)不在運(yùn)營(yíng)商手上，他們只是作為轉(zhuǎn)租方，承擔(dān)空置及翻新成本的同時(shí)，賺取差價(jià)和服務(wù)費(fèi)，因此，這些二房東不具備“成熟穩(wěn)定的不動(dòng)產(chǎn)作為發(fā)行REITs的底層資產(chǎn)”的條件，無(wú)法實(shí)現(xiàn)這個(gè)路徑的資產(chǎn)證券化。

早前，自如ABS曾開創(chuàng)了二房東探索資產(chǎn)證券化的先河，但其底層資產(chǎn)是租金貸還款權(quán)益打包的債權(quán)，再用租金作為還款現(xiàn)金流，類似美國(guó)的抵押貸款支持證券即MBS，與REITs相比是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)及預(yù)期回報(bào)完全不同的資產(chǎn)。

除了二房東提供的長(zhǎng)租公寓，還有少量公寓來(lái)自房地產(chǎn)開發(fā)商或其他企業(yè)的持有型不動(dòng)產(chǎn)，這些公寓產(chǎn)品理論上具備發(fā)行公募REITs的條件，也有一些項(xiàng)目此前就發(fā)行了類REITs，但市場(chǎng)并不看好這類公寓的回報(bào)，主要是地價(jià)貴，房租低，租金回報(bào)相距當(dāng)前公募REITs的現(xiàn)金分紅率甚遠(yuǎn)。

目前，集體土地作為租賃住房用地直接入市，顯著地降低了樓面價(jià)，可以改善后續(xù)的租金回報(bào)，但目前這些項(xiàng)目多遠(yuǎn)離市中心，只有少數(shù)央企、國(guó)企玩家參與且并沒(méi)有運(yùn)營(yíng)進(jìn)入成熟期的項(xiàng)目。

依托廉價(jià)的租賃住房專項(xiàng)用地，一些公寓項(xiàng)目可以作為規(guī)模化發(fā)行國(guó)內(nèi)公寓REITs的突破口，但問(wèn)題是地方是否愿意犧牲土地出讓金而大規(guī)模地提供租賃用地。據(jù)ICCRA研究評(píng)估，對(duì)于保障房來(lái)說(shuō)，如果要獲得不低于4%的凈現(xiàn)金流分派率，那么地價(jià)只能等于周邊普通住宅地價(jià)的5%~8%。而據(jù)睿和智庫(kù)此前調(diào)研，目前租賃社區(qū)拿地價(jià)格一般在普通住宅用地的1/5左右，距離5%~8%的區(qū)間還有距離。

如上圖所示，2021年全國(guó)重點(diǎn)城市租賃住房用地的供應(yīng)面積，只有北京達(dá)30%，上海、廣州等其他城市位于9%~15%的水平，供應(yīng)規(guī)模在居住用地中的比例偏少，可見(jiàn)盡管監(jiān)管部門一再呼吁，但地方從源頭上做大租賃住房市場(chǎng)的動(dòng)力仍不足。

以上海為例，根據(jù)官方土地出讓信息，2017年至2019年，累計(jì)出讓R4租賃住房用地102幅，對(duì)應(yīng)約11萬(wàn)套租賃住房，按照一般三年建設(shè)周期，2021年R4用地租賃社區(qū)開始分批進(jìn)入市場(chǎng)，但相對(duì)于2020年月均3萬(wàn)套以上的二手房成交量，仍顯得捉襟見(jiàn)肘。

總體來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)公寓REITs所需要的成熟底層不動(dòng)產(chǎn)，目前并不缺少租賃需求的支撐，反而是受制于供給端的高地價(jià)和較小的R4用地供應(yīng)規(guī)模。

美國(guó)公寓REITs的供給端突破

尤其今年5月，美國(guó)新房建設(shè)成本同比增長(zhǎng)11%，這是自1980年以來(lái)最高值（如上圖所示）。過(guò)去40年大部分時(shí)間美國(guó)建筑成本都在上升，加上受到通脹回升及通脹交易的雙重提振，美股市場(chǎng)REITs的平均回報(bào)率超過(guò)25%，其中公寓REITs更是超過(guò)35%，大幅跑贏行業(yè)及美股主要股指，同類資產(chǎn)中表現(xiàn)僅次于私人倉(cāng)儲(chǔ)REITs。但從規(guī)模而言，20只公寓REITs總市值超過(guò)2100億美元，是美股市場(chǎng)REITs的絕對(duì)權(quán)重之一，有如此回報(bào)彈性也著實(shí)驚人。

事實(shí)上，美國(guó)公寓REITs也面臨供給側(cè)問(wèn)題，一是地價(jià)很高，二是高樓林立的城市中心區(qū)容積率早已飽和，可用土地不足。但這并沒(méi)有妨礙公寓REITs實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張及租金、價(jià)格的超額收益。

特別是高地價(jià)問(wèn)題突出，也是困擾美國(guó)公寓運(yùn)營(yíng)商的難題。上圖反映了2014年以來(lái)Zillow（全美最大的在線房源網(wǎng)絡(luò)）房?jī)r(jià)與租金指數(shù)的分歧，即房?jī)r(jià)上漲快過(guò)房租上漲，表明出租型公寓也面臨客觀上租金回報(bào)率的降低。下圖則反映了房?jī)r(jià)租金比的趨勢(shì)，經(jīng)過(guò)2012年以來(lái)持續(xù)的房地產(chǎn)牛市，特別是2020年以來(lái)的房?jī)r(jià)上漲，房?jī)r(jià)租金比刷新次貸危機(jī)的峰值，進(jìn)一步顯示租金回報(bào)降低的壓力。

美國(guó)公寓REITs如何克服這一難題？從市值最大的公寓REIT之一EQR過(guò)去十年的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)路線圖看，其進(jìn)行了兩個(gè)重大調(diào)整：一是收縮物業(yè)覆蓋范圍，減持物業(yè)數(shù)量，劃出重點(diǎn)區(qū)域，聚焦經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)及人口稠密的六大城市；二是改進(jìn)物業(yè)運(yùn)營(yíng)質(zhì)量，提高中高端租戶占比，獲得租金溢價(jià)。

來(lái)源：Seekingalpha

跟隨市場(chǎng)的穩(wěn)定租金上漲與高于市場(chǎng)的平均租金，為EQR的凈收入與分紅持續(xù)增加提供了保證，也使得其在戰(zhàn)略收縮過(guò)程中，管理面積的縮小被更高的坪效所對(duì)沖，解決了規(guī)模與效益平衡的問(wèn)題。

對(duì)于國(guó)內(nèi)公寓REITs，解決供給側(cè)瓶頸，也無(wú)非這兩條類似的路徑：一是參與城市更新，折價(jià)并購(gòu)行業(yè)的“落后產(chǎn)能”，如荒廢廠房或倒閉的購(gòu)物中心、酒店等，降低土地成本；二是在客群精細(xì)化基礎(chǔ)上，提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)及物業(yè)服務(wù)的能力，創(chuàng)造租金溢價(jià)。總的方向仍是提高租金回報(bào)，進(jìn)而在公募REITs市場(chǎng)獲得與其他資產(chǎn)旗鼓相當(dāng)?shù)墓乐担鼗\資金繼續(xù)收購(gòu)資產(chǎn)做大規(guī)模，到一定階段，隨著逆城市化出現(xiàn)，收縮戰(zhàn)線，進(jìn)入精耕細(xì)作模式。

當(dāng)然，EQR的成功也順應(yīng)了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律。一是房?jī)r(jià)不斷上漲，降低了住房自有率，負(fù)擔(dān)能力不足的年輕群體不得不進(jìn)入租房市場(chǎng)；二是房地產(chǎn)的持有成本，包括房地產(chǎn)稅及物業(yè)費(fèi)等在內(nèi)，讓租房的性價(jià)比更高，也有更多有房家庭轉(zhuǎn)為租房家庭；三是多種REITs類型推出及免稅政策的存在，便于公寓運(yùn)營(yíng)商形成募-投-管-退的資管閉環(huán)。