作者：睿思中國(guó)

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商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs試點(diǎn)落地已滿半年，梳理兩家上市公司公告可見(jiàn)，天津老城廂形成一組罕見(jiàn)對(duì)照樣本：片區(qū)自持購(gòu)物中心、配套寫(xiě)字樓分屬大悅城控股、長(zhǎng)榮股份兩家主體，且均已啟動(dòng)REITs籌備。兩處物業(yè)物理連片、共享片區(qū)配套，各類公共配套使用權(quán)、權(quán)責(zé)劃分均需在申報(bào)材料完整列明，但二者產(chǎn)權(quán)相互獨(dú)立，運(yùn)營(yíng)能力、資產(chǎn)處置訴求與機(jī)構(gòu)估值邏輯存在本質(zhì)差異。

從行業(yè)整體申報(bào)格局來(lái)看，當(dāng)前商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs形成兩條主流路徑：以商業(yè)運(yùn)營(yíng)為主業(yè)、具備持續(xù)擴(kuò)儲(chǔ)能力的不動(dòng)產(chǎn)企業(yè)，可借助證券化搭建資產(chǎn)滾動(dòng)閉環(huán)；主業(yè)與地產(chǎn)無(wú)關(guān)的實(shí)體民企，則通過(guò)REITs剝離寫(xiě)字樓這類非主業(yè)重資產(chǎn)、回籠經(jīng)營(yíng)資金。天津老城廂同步推進(jìn)申報(bào)的購(gòu)物中心與寫(xiě)字樓標(biāo)的，恰好清晰凸顯兩類原始權(quán)益人的底層運(yùn)營(yíng)邏輯分歧，也折射出當(dāng)下REITs市場(chǎng)資產(chǎn)估值定價(jià)邏輯發(fā)生明顯切換。

同片不同命：兩家業(yè)主各自打的什么算盤

7月10日，大悅城控股披露董事會(huì)審議通過(guò)REITs申報(bào)相關(guān)議案，底層物業(yè)坐落于南門外大街2號(hào)、6號(hào)，原始權(quán)益人為中糧置業(yè)，項(xiàng)目聯(lián)合華夏基金、中信證券搭建產(chǎn)品架構(gòu)。整套交易架構(gòu)對(duì)標(biāo)已上市華夏大悅城消費(fèi)REIT，通過(guò)新設(shè)SPV完成股權(quán)收購(gòu)與增資，發(fā)行后由大悅城（天津）有限公司吸收合并SPV；本次REITs戰(zhàn)略配售階段原始權(quán)益人最低自持份額比例不低于20%，設(shè)置60個(gè)月、36個(gè)月兩檔分層鎖倉(cāng)，同時(shí)遵循年度90%可供分配收益向投資者分配的監(jiān)管規(guī)則。

作為央企中糧集團(tuán)旗下，兼具住宅開(kāi)發(fā)與商業(yè)運(yùn)營(yíng)能力的上市地產(chǎn)平臺(tái)，大悅城控股搭建一體化招商、業(yè)態(tài)調(diào)改與數(shù)字化運(yùn)營(yíng)體系，具備華夏大悅城消費(fèi)REIT完整發(fā)行及存續(xù)管理實(shí)操經(jīng)驗(yàn)，擁有持續(xù)優(yōu)化租金的成熟運(yùn)營(yíng)模式。

從財(cái)報(bào)杠桿與債務(wù)接續(xù)情況看，大悅城暫無(wú)短期償債壓力，發(fā)行REITs核心目標(biāo)是存量資產(chǎn)滾動(dòng)擴(kuò)張。?2025年末公司有息負(fù)債同比壓降39億元，一年內(nèi)到期債務(wù)占比僅23%，當(dāng)年新發(fā)債券平均利率2.36%?；2026年4月一筆30億元公司債實(shí)現(xiàn)全額接續(xù)，債務(wù)安全墊充足。2024年上市的華夏大悅城消費(fèi)REIT合計(jì)募資33.23億元，資金全部用于商業(yè)拓展與存量改造；若天津項(xiàng)目順利發(fā)行，回籠低成本資金可投向2025年落地的青島、三亞兩座大悅城。

根據(jù)項(xiàng)目公開(kāi)運(yùn)營(yíng)資料，天津大悅城摒棄粗放鋪位調(diào)整模式，搭建四維招商體系，?2026年上半年落地35家城市級(jí)首店、旗艦店?，覆蓋餐飲、二次元、美妝等多大賽道，依托五大特色空間分區(qū)運(yùn)營(yíng)。天津大悅城持續(xù)的品牌迭代動(dòng)作有望帶動(dòng)租金修復(fù)，但區(qū)域新增商業(yè)載體帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)約束客觀存在。戴德梁行2026年一季度商辦數(shù)據(jù)顯示，老城廂商圈持續(xù)新增區(qū)域商業(yè)項(xiàng)目，多地核心商鋪?zhàn)饨鹦》滦校煌痪C合體分屬不同產(chǎn)權(quán)主體時(shí)，消防、中央空調(diào)、地下車庫(kù)等公共設(shè)施權(quán)責(zé)、分?jǐn)倕f(xié)議均需逐項(xiàng)編制，同類項(xiàng)目申報(bào)階段常會(huì)收到監(jiān)管問(wèn)詢，項(xiàng)目推進(jìn)存在不確定性。

另一申報(bào)標(biāo)的為悅府廣場(chǎng)1號(hào)樓（長(zhǎng)榮大廈），權(quán)屬歸長(zhǎng)榮股份所有。公司2026年3月5日發(fā)布公告啟動(dòng)REITs籌備，截至目前僅對(duì)外披露框架方案，尚未召開(kāi)股東會(huì)完成內(nèi)部終審，也未披露向監(jiān)管遞交申報(bào)材料的相關(guān)進(jìn)展。該寫(xiě)字樓2017年收購(gòu)自中糧集團(tuán)，總建面6.36萬(wàn)㎡，地上34層、地下3層，由全資項(xiàng)目公司天津名軒智慧城科技發(fā)展有限公司持有；收入僅涵蓋租金、物業(yè)、停車、廣告等靜態(tài)收益，無(wú)法像購(gòu)物中心通過(guò)品牌活動(dòng)、業(yè)態(tài)更新創(chuàng)造增值。按照REITs發(fā)行后的運(yùn)營(yíng)安排，公司可另行指定下屬運(yùn)營(yíng)子公司負(fù)責(zé)樓宇基礎(chǔ)維保，但長(zhǎng)榮股份主營(yíng)印刷裝備制造，年報(bào)未設(shè)置商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)板塊，集團(tuán)缺乏經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)增值運(yùn)營(yíng)體系，難以主動(dòng)提升租金收益。

二者發(fā)行訴求差異明顯。大悅城依托全國(guó)商管體系，以REITs打通"投融建管退"資產(chǎn)循環(huán)；長(zhǎng)榮股份核心目標(biāo)是剝離寫(xiě)字樓這類非主業(yè)重資產(chǎn)。按照《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于推出商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)的公告》（證監(jiān)會(huì)公告〔2025〕21號(hào)）、《關(guān)于推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2025〕63號(hào)）監(jiān)管要求，原始權(quán)益人發(fā)行回收資金需匹配自身主營(yíng)業(yè)務(wù)，長(zhǎng)榮回籠資金將投向印刷裝備制造主業(yè)，并無(wú)商業(yè)地產(chǎn)擴(kuò)張規(guī)劃。兩份公告均約定原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售持股比例不低于發(fā)行份額20%，相關(guān)事項(xiàng)需股東大會(huì)、監(jiān)管多層審批，授權(quán)有效期24個(gè)月，市場(chǎng)行情、資產(chǎn)估值偏差都會(huì)影響項(xiàng)目落地節(jié)奏。

寫(xiě)字樓基本面持續(xù)承壓，增值空間被進(jìn)一步壓縮。戴德梁行2026年一季度數(shù)據(jù)顯示，?天津甲級(jí)寫(xiě)字樓存量279.4萬(wàn)㎡，整體空置率34.93%，租金環(huán)比小幅下行?，天津市場(chǎng)年內(nèi)還將新增17.2萬(wàn)㎡辦公物業(yè)。長(zhǎng)榮大廈周邊商務(wù)項(xiàng)目密集，企業(yè)續(xù)租議價(jià)能力較強(qiáng)，樓宇僅依靠長(zhǎng)期租約維持基礎(chǔ)現(xiàn)金流，租金中長(zhǎng)期上行空間有限；購(gòu)物中心每年持續(xù)投入品牌、場(chǎng)景改造資金，寫(xiě)字樓僅產(chǎn)生零星設(shè)備維修支出，缺少租金增值運(yùn)營(yíng)手段。

地段不靈了：機(jī)構(gòu)開(kāi)始拿現(xiàn)金流說(shuō)話

自2024年初消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)落地以來(lái)，機(jī)構(gòu)對(duì)零售、辦公兩類資產(chǎn)遠(yuǎn)期現(xiàn)金流、估值區(qū)間判斷出現(xiàn)明顯分化，資產(chǎn)持續(xù)創(chuàng)造收益的能力，成為區(qū)分估值溢價(jià)與折價(jià)的核心標(biāo)尺，天津這一組對(duì)照標(biāo)的恰好印證這一行業(yè)規(guī)律。

財(cái)通、華泰2026年6月商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs專題研報(bào)測(cè)算，一二線成熟購(gòu)物中心REIT預(yù)期年化分派率4.1%-6.3%，對(duì)應(yīng)P/FFO為15-32倍；供需承壓城市甲級(jí)寫(xiě)字樓分派率集中在4.4%-4.8%，P/FFO穩(wěn)定于20-23倍。零售物業(yè)可依靠品牌更新修復(fù)租金，但持續(xù)調(diào)改會(huì)產(chǎn)生階段性資本開(kāi)支，機(jī)構(gòu)測(cè)算時(shí)會(huì)同步扣減相關(guān)成本，定價(jià)更為審慎。

華夏大悅城消費(fèi)REIT披露2026年上半年運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示，?成都項(xiàng)目出租率97.23%，較招募書(shū)預(yù)測(cè)高出1.23個(gè)百分點(diǎn)，租金收繳率99.53%，存續(xù)年化分派率5.48%?，位居同期消費(fèi)REITs上游。天津大悅城2026年上半年已落地35家城市首店，這套常態(tài)化品牌迭代模式，能夠一定程度對(duì)沖區(qū)域新增商業(yè)項(xiàng)目帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)沖擊。

寫(xiě)字樓僅依靠存量租約形成基礎(chǔ)現(xiàn)金流，中長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間受限，供需失衡城市辦公類REIT租金復(fù)合增速測(cè)算值普遍偏低，市場(chǎng)給出的資本化率更為保守。大悅城背靠成熟全國(guó)商管團(tuán)隊(duì)，可通過(guò)持續(xù)業(yè)態(tài)迭代增厚租金；長(zhǎng)榮股份主營(yíng)裝備制造，未布局商業(yè)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，缺少優(yōu)化資產(chǎn)收益的運(yùn)營(yíng)抓手，疊加天津?qū)懽謽钦w高空置的市場(chǎng)現(xiàn)狀，市場(chǎng)對(duì)該項(xiàng)目遠(yuǎn)期現(xiàn)金流普遍持謹(jǐn)慎態(tài)度。

兩類主體運(yùn)營(yíng)資源的差距直接形成估值分化。大悅城全國(guó)在營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)大悅城24座，具備標(biāo)準(zhǔn)化招商、場(chǎng)景孵化能力，REITs募資可持續(xù)拿地、拓展商業(yè)項(xiàng)目；長(zhǎng)榮股份僅跨界持有單棟寫(xiě)字樓，無(wú)配套商業(yè)運(yùn)營(yíng)資源，發(fā)行REITs僅能完成一次性存量不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)出表變現(xiàn)，不存在依托募集資金擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的規(guī)劃。

從交易所審核導(dǎo)向來(lái)看，監(jiān)管重心逐步向現(xiàn)金流可持續(xù)性、運(yùn)營(yíng)主體綜合能力傾斜。兩類底層資產(chǎn)同步推進(jìn)REITs申報(bào)，形成可供市場(chǎng)對(duì)照的天然觀測(cè)樣本：具備常態(tài)化業(yè)態(tài)迭代能力的成熟零售物業(yè)，具備一定能力對(duì)沖區(qū)域新增商業(yè)帶來(lái)的供給沖擊；僅依靠靜態(tài)租賃合約的寫(xiě)字樓，長(zhǎng)期估值容易受區(qū)域辦公供需拖累。

誰(shuí)能調(diào)得動(dòng)租戶，誰(shuí)就拿得到高估值

大悅城、長(zhǎng)榮股份同步推進(jìn)證券化，是國(guó)內(nèi)存量不動(dòng)產(chǎn)資本化浪潮的典型縮影，商業(yè)運(yùn)營(yíng)房企擴(kuò)產(chǎn)、實(shí)體民企剝離重資產(chǎn)兩條路徑集中于同一綜合體，二者估值分歧，也為一級(jí)申報(bào)與二級(jí)投資提供清晰區(qū)分標(biāo)尺。

對(duì)自持商業(yè)運(yùn)營(yíng)房企而言，REITs并非單純變現(xiàn)通道，而是市場(chǎng)化檢驗(yàn)運(yùn)營(yíng)成色的標(biāo)尺。想要獲得穩(wěn)定二級(jí)市場(chǎng)估值支撐，核心依靠常態(tài)化業(yè)態(tài)迭代、圈層精細(xì)化運(yùn)營(yíng)對(duì)沖外部波動(dòng)；僅依靠區(qū)位、建筑規(guī)模而缺少持續(xù)運(yùn)營(yíng)能力的物業(yè)，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)估值溢價(jià)空間存在持續(xù)收窄趨勢(shì)。

跨界持有辦公物業(yè)的實(shí)體制造民企則截然不同，REITs核心作用是剝離重資產(chǎn)、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表。按照商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs監(jiān)管規(guī)則，原始權(quán)益人回籠資金需貼合主業(yè)布局，長(zhǎng)榮資金將集中投向印刷裝備制造核心主業(yè)，企業(yè)發(fā)展重心聚焦實(shí)體產(chǎn)業(yè)，并無(wú)持續(xù)布局商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的規(guī)劃。這類底層資產(chǎn)增長(zhǎng)空間狹窄，很難獲得估值溢價(jià)，疊加寫(xiě)字樓租金增長(zhǎng)乏力、行業(yè)空置率居高不下的現(xiàn)狀，資產(chǎn)增值彈性普遍不及成熟購(gòu)物中心。

在完成全部審批前，天津大悅城購(gòu)物中心尚需股東大會(huì)、交易所及證監(jiān)會(huì)多輪審核；長(zhǎng)榮大廈寫(xiě)字樓也需完成內(nèi)部決策與多層監(jiān)管審批，同時(shí)存在底層資產(chǎn)評(píng)估估值與市場(chǎng)預(yù)期錯(cuò)位、二級(jí)市場(chǎng)環(huán)境波動(dòng)等不確定性，兩類項(xiàng)目落地時(shí)點(diǎn)、發(fā)行規(guī)模均存在不確定性。

長(zhǎng)期來(lái)看，不同運(yùn)營(yíng)能力帶來(lái)的資產(chǎn)之間的估值分化大概率會(huì)持續(xù)加深，這組天津?qū)Ρ葮颖緦⒊蔀闄C(jī)構(gòu)區(qū)分零售、辦公物業(yè)定價(jià)的重要參考，?資產(chǎn)主動(dòng)運(yùn)營(yíng)帶來(lái)的凈運(yùn)營(yíng)增長(zhǎng)潛力，將長(zhǎng)期左右標(biāo)的二級(jí)市場(chǎng)估值與分紅水平?。

數(shù)據(jù)來(lái)源及免責(zé)聲明：大悅城控股、長(zhǎng)榮股份相關(guān)公告及年報(bào)，華夏大悅城消費(fèi)REIT運(yùn)營(yíng)公告，財(cái)通證券、華泰證券REITs專題研報(bào)，戴德梁行天津商辦報(bào)告，證監(jiān)會(huì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs試點(diǎn)相關(guān)監(jiān)管文件。本文僅為行業(yè)客觀分析，不構(gòu)成任何投資建議，項(xiàng)目具體進(jìn)展、發(fā)行方案及運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)均以官方公示文件與招股說(shuō)明書(shū)為準(zhǔn)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 透視丨?一墻之隔兩種商業(yè)REITs路徑：大悅城要滾起來(lái)，長(zhǎng)榮想退出去