睿思網(wǎng) 作者：睿思中國
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7月21日，中航易商倉儲(chǔ)物流REIT披露2026年二季度報(bào)告。此時(shí)距其2025年1月登陸上交所，剛滿六個(gè)完整運(yùn)營季度。
作為2025年全國首單新增上市的倉儲(chǔ)類公募REIT、ESR易商集團(tuán)境內(nèi)首單公募REIT、昆山首單本土基礎(chǔ)設(shè)施REIT，三重“首單”光環(huán)曾讓它成為倉儲(chǔ)賽道最受關(guān)注的新品。六個(gè)季度過去，長(zhǎng)三角高標(biāo)倉供給持續(xù)放量、區(qū)域租金進(jìn)入下行通道，這只底層資產(chǎn)全部集中于昆山花橋、背靠外資產(chǎn)業(yè)方的標(biāo)的，走出了一條出租率窄幅震蕩、租金持續(xù)承壓、靠兜底機(jī)制托住分紅的周期曲線。
根據(jù)發(fā)行約定，易商集團(tuán)出具的?三年NOI差額補(bǔ)足承諾將于2026年末到期?。過去一年多，這筆補(bǔ)足款是分紅達(dá)標(biāo)、平滑周期波動(dòng)的核心支撐。一旦兜底紅利退出，產(chǎn)品的真實(shí)運(yùn)營能力將直接暴露在市場(chǎng)周期之下。
租金跌幅擴(kuò)大 以價(jià)換量空間逼近天花板
二季報(bào)延續(xù)了一年多來的下行趨勢(shì)，租金端的壓力正在加速釋放。
截至2026年6月末，項(xiàng)目整體出租率88.78%，較一季度末的89.08%微降0.3個(gè)百分點(diǎn)，整體仍屬平穩(wěn)。但租金單價(jià)的下滑幅度遠(yuǎn)超預(yù)期：報(bào)告期內(nèi)有效平均租金1.11元/平方米/天，較2025年同期的1.20元同比下跌7.68%，較一季度的1.21元環(huán)比下跌8.26%，創(chuàng)下上市以來單季最大跌幅。
回溯2025年全年走勢(shì)，一季度租金曾觸及1.29元/平方米/天的上市高點(diǎn)，二季度回落至1.20元區(qū)間，并在此水平維持三個(gè)季度。進(jìn)入2026年后，租金下行節(jié)奏明顯加快，?較上市初期高點(diǎn)累計(jì)跌幅已接近14%?。
租金走弱的核心背景，是昆山本地倉儲(chǔ)供給的持續(xù)放量。2025年年報(bào)援引戴德梁行調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，花橋片區(qū)高標(biāo)倉存量約144.3萬平方米，市場(chǎng)租金中樞已從發(fā)行時(shí)的評(píng)估區(qū)間1.10-1.40元/㎡/天，回落至0.90-1.15元/㎡/天。
區(qū)域市場(chǎng)的價(jià)格梯隊(duì)正在持續(xù)收平：2008年建成的單層老倉首層報(bào)價(jià)0.90-1.00元，2015年的雙層坡道庫報(bào)價(jià)1.00-1.10元。經(jīng)過多輪調(diào)價(jià)后，項(xiàng)目當(dāng)前租金已與區(qū)域普通雙層庫的價(jià)格上限基本持平，高標(biāo)倉的品質(zhì)溢價(jià)幾乎被抹平，靠降價(jià)換出租率的操作空間已經(jīng)十分有限。
租金下行的影響直接體現(xiàn)在資產(chǎn)評(píng)估端。戴德梁行出具的2025年末評(píng)估報(bào)告顯示，項(xiàng)目整體評(píng)估值19.53億元，較發(fā)行基準(zhǔn)日的24.35億元下跌約19.8%。
估值下調(diào)的核心驅(qū)動(dòng)力是租金預(yù)期的下修：評(píng)估租金均值從1.34元降至1.06元，長(zhǎng)期租金復(fù)合增長(zhǎng)率從2.75%下調(diào)至2.00%；同期折現(xiàn)報(bào)酬率僅從7.50%微降至7.25%。換言之，估值縮水并非因?yàn)樵u(píng)估假設(shè)收緊，而是市場(chǎng)對(duì)未來租金增長(zhǎng)的預(yù)期出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性回落。
分三大園區(qū)來看，資產(chǎn)建成年代帶來的結(jié)構(gòu)性分化貫穿上市以來的六個(gè)季度，并未隨招商推進(jìn)出現(xiàn)收斂。
2013年投用的二期園區(qū)出租率98.42%，常年接近滿租，但平均租金僅0.91元/㎡/天，為三個(gè)園區(qū)最低；2018年建成的三期是招募說明書明確標(biāo)注的華東首座四層大跨重載倉庫，硬件優(yōu)勢(shì)顯著，期末出租率91.12%，加權(quán)剩余租期667天，是全項(xiàng)目現(xiàn)金流最穩(wěn)定的板塊；2011年建成的一期老舊單層倉庫持續(xù)承壓，期末出租率僅79.68%，較一季度繼續(xù)下滑，空置面積占項(xiàng)目總空置量的六成以上。
這種分化并非運(yùn)營能力的差異，更多是硬件代際差帶來的必然結(jié)果。當(dāng)下租戶議價(jià)權(quán)顯著提升，企業(yè)優(yōu)先選擇荷載、層高、配套更優(yōu)的新建物業(yè)，老舊單層倉庫的適配客群持續(xù)收窄，空置消化周期被不斷拉長(zhǎng)。
租約期限的縮短，暗藏著遠(yuǎn)期的租金下行風(fēng)險(xiǎn)。截至2026年二季度末，項(xiàng)目整體加權(quán)平均剩余租期477.01天，較上市初期的730天縮水超三分之一。
除存量租約自然到期的因素外，2025至2026年的新簽、續(xù)簽合約普遍縮短了期限，租戶更傾向簽署1-2年的短期租約以保留議價(jià)彈性。未來1-2年，項(xiàng)目將迎來集中續(xù)租窗口，租金中樞存在進(jìn)一步下探的可能。
租戶結(jié)構(gòu)為運(yùn)營提供了基礎(chǔ)安全墊。項(xiàng)目共13家簽約租戶，集中于物流、電商、品牌服飾三大行業(yè)，前五大租戶租金合計(jì)占比81.21%，頭部客戶經(jīng)營穩(wěn)定性較強(qiáng)。其中某頭部服飾品牌將該園區(qū)作為國內(nèi)自有品牌唯一倉儲(chǔ)節(jié)點(diǎn)，場(chǎng)內(nèi)定制貨架、分揀設(shè)備投入較高，退租轉(zhuǎn)換成本大；運(yùn)營團(tuán)隊(duì)會(huì)提前6至12個(gè)月對(duì)接核心租戶的續(xù)約需求，同步儲(chǔ)備備選客戶，核心租約的續(xù)存情況整體平穩(wěn)。
租金收繳率是運(yùn)營端表現(xiàn)最穩(wěn)健的指標(biāo)。2025年一季度受免租期、開票周期影響，收繳率曾階段性降至84.34%；從2025年二季度開始，收繳率穩(wěn)定維持在96%以上，2026年二季度末達(dá)到98.77%。項(xiàng)目租戶均為行業(yè)頭部企業(yè)，歷史回款記錄良好，壞賬風(fēng)險(xiǎn)整體可控。
負(fù)債結(jié)構(gòu)同樣提供了緩沖空間。2025年內(nèi)，底層項(xiàng)目公司已完成全部外部銀行長(zhǎng)期借款的清償，剩余負(fù)債僅為專項(xiàng)計(jì)劃層面的內(nèi)部股東借款，合并報(bào)表層面可全額抵消。項(xiàng)目無外部剛性還本付息壓力，經(jīng)營現(xiàn)金流可優(yōu)先用于運(yùn)營維護(hù)與現(xiàn)金分派，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)健。
分紅拆解：兜底資金的實(shí)際權(quán)重
租金端的壓力并未直接傳導(dǎo)至持有人分紅，核心原因是NOI差額補(bǔ)足機(jī)制的緩沖作用。
和所有倉儲(chǔ)類公募REIT一樣，基金賬面凈利潤持續(xù)為負(fù)。2026年二季度單季凈利潤虧損1488.13萬元，核心原因是底層不動(dòng)產(chǎn)按12.28年平均年限計(jì)提折舊，全年折舊攤銷規(guī)模約1.72億元，大幅沖減賬面利潤。這是REITs產(chǎn)品的通用會(huì)計(jì)特征，不代表實(shí)際經(jīng)營虧損，?可供分配金額才是衡量分紅能力的核心指標(biāo)?。
2025年是首個(gè)運(yùn)營年度，也是NOI補(bǔ)足機(jī)制首次完整落地。全年項(xiàng)目實(shí)際凈運(yùn)營收入1.08億元，較發(fā)行評(píng)估目標(biāo)1.40億元存在約3227萬元缺口。根據(jù)運(yùn)營管理協(xié)議，當(dāng)年實(shí)際NOI未達(dá)目標(biāo)時(shí)，先扣減運(yùn)營機(jī)構(gòu)608.82萬元基礎(chǔ)服務(wù)費(fèi)，剩余缺口由原始權(quán)益人補(bǔ)足，最終應(yīng)補(bǔ)足金額為2617.92萬元。
實(shí)操中，受登記結(jié)算系統(tǒng)分紅款支付規(guī)則限制，補(bǔ)足款無法直接并入常規(guī)分紅劃付。易商集團(tuán)關(guān)聯(lián)方以現(xiàn)金形式向基金支付補(bǔ)足款2725.70萬元，經(jīng)年度審計(jì)核算后，差額107.77萬元予以退回，足額保障了當(dāng)年的可分配現(xiàn)金流。
補(bǔ)足資金直接抬升了全年分紅水平。2025年全年可供分配金額1.24億元，完成發(fā)行預(yù)測(cè)值的109.11%，對(duì)應(yīng)發(fā)行價(jià)凈分派率5.90%。?若剔除2617.92萬元補(bǔ)足款，僅靠自身經(jīng)營現(xiàn)金流的分派率約為4.65%?，兜底對(duì)分紅的增厚效應(yīng)十分明顯。
截至2026年二季度，基金累計(jì)完成三次現(xiàn)金分紅，每10份份額合計(jì)派發(fā)2.214元；以2.628元的發(fā)行價(jià)測(cè)算，首發(fā)持有人累計(jì)現(xiàn)金分紅收益率約8.42%。2025年末的持有人結(jié)構(gòu)顯示，機(jī)構(gòu)占比達(dá)99.56%，以險(xiǎn)資、固收配置型機(jī)構(gòu)為主，穩(wěn)定的分紅表現(xiàn)基本匹配長(zhǎng)期配置資金的需求。
進(jìn)入2026年，分紅壓力已經(jīng)顯現(xiàn)。二季度可供分配金額2303.16萬元，較2025年同期的2950.52萬元同比下滑21.94%。同比回落有一定基數(shù)效應(yīng)——2025年一季度租金回款滯后，大量收入集中在二季度確認(rèn)，但租金持續(xù)下調(diào)仍是核心拖累。以項(xiàng)目38.24萬平方米的可供出租面積測(cè)算，租金每下調(diào)0.01元/㎡/天，全年租金收入將減少約140萬元。
二季報(bào)披露的不含補(bǔ)足款年化分派率為4.71%。若租金水平未出現(xiàn)明顯修復(fù)，2026年全年NOI缺口規(guī)模與2025年大致相當(dāng)，疊加補(bǔ)足資金后全年分派率有望維持在5%以上；但2027年補(bǔ)足承諾到期后，若租金無法企穩(wěn)回升，年度分派中樞將面臨實(shí)質(zhì)性下移。
擴(kuò)募與回收資金：進(jìn)度遠(yuǎn)低于預(yù)期
上市六個(gè)季度，制約產(chǎn)品長(zhǎng)期估值的核心問題始終沒有解決：底層資產(chǎn)全部集中于昆山花橋，缺乏跨城市、多園區(qū)的資產(chǎn)分散機(jī)制。
單一園區(qū)模式的優(yōu)勢(shì)是運(yùn)營管理半徑小、人力運(yùn)維成本可控，但周期風(fēng)險(xiǎn)也高度集中。區(qū)域產(chǎn)業(yè)政策、新增倉儲(chǔ)供給、本地物流需求波動(dòng)都會(huì)直接沖擊全部現(xiàn)金流。當(dāng)前長(zhǎng)三角高標(biāo)倉供給過剩的周期壓力，全部由總建筑面積42.7萬平方米的單一園區(qū)承接，沒有任何異地資產(chǎn)可以對(duì)沖緩沖。
擴(kuò)募是分散集中度風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化路徑。ESR易商作為國內(nèi)頭部工業(yè)地產(chǎn)資管平臺(tái)，在全國39座城市布局了近170處物流及工業(yè)資產(chǎn)，上市初期市場(chǎng)普遍預(yù)期該REIT將成為集團(tuán)境內(nèi)資產(chǎn)證券化的核心載體，持續(xù)注入成熟倉儲(chǔ)資產(chǎn)。
2025年9月11日，基金召開中期業(yè)績(jī)說明會(huì)，基金管理人表示已聯(lián)合原始權(quán)益人啟動(dòng)擴(kuò)募資產(chǎn)篩選工作，長(zhǎng)期目標(biāo)是通過新增異地成熟項(xiàng)目降低單一資產(chǎn)依賴、平滑現(xiàn)金流波動(dòng)。但截至2026年二季度末，時(shí)隔近一年，擴(kuò)募仍停留在資產(chǎn)篩選階段，未披露具體收購標(biāo)的與落地時(shí)間表。
回收資金的使用進(jìn)度同樣偏慢。原始權(quán)益人首發(fā)凈回收資金總額9.45億元，2025年4月完成投向變更備案，調(diào)整為85%用于募投新項(xiàng)目、15%補(bǔ)充流動(dòng)資金；同時(shí)對(duì)項(xiàng)目清單進(jìn)行大幅調(diào)整，調(diào)出原規(guī)劃的國際新材料產(chǎn)業(yè)園、國際生物醫(yī)藥創(chuàng)新港等四個(gè)項(xiàng)目，新增廣州增城項(xiàng)目，并對(duì)昆山中鋼、青浦易努、國際生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)園三個(gè)項(xiàng)目的擬投入規(guī)模進(jìn)行調(diào)整。相關(guān)變更事宜，基金管理人已于2025年4月19日對(duì)外公告。
資金投放的節(jié)奏前松后緊。截至2025年6月末，回收資金未發(fā)生任何實(shí)際投放；三季度首次落地，合計(jì)投放1981.19萬元，其中1400萬元投向昆山中鋼項(xiàng)目、581.19萬元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，整體使用率僅2.1%。此后三個(gè)季度投放幾乎停滯，2025年四季度僅微幅補(bǔ)充流動(dòng)資金，2026年一季度無新增投放。
直到2026年二季度，投放節(jié)奏才有所加快。報(bào)告期內(nèi)原始權(quán)益人使用5133.43萬元凈回收資金，投向國際生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目。即便如此，截至2026年二季度末，累計(jì)投放規(guī)模約7115萬元，?整體使用率仍不足8%?。
根據(jù)公告披露的使用計(jì)劃，全部資金預(yù)計(jì)在2026年度內(nèi)使用完畢。以當(dāng)前進(jìn)度推算，剩余半年需完成近8.7億元的投放，按期落地的難度依然較大。
擴(kuò)募推進(jìn)緩慢有多重客觀約束：若收購資產(chǎn)定價(jià)偏高、增發(fā)價(jià)格低于基金凈值，擴(kuò)募容易稀釋存量持有人收益；易商存量資產(chǎn)的評(píng)估估值與REIT收購定價(jià)存在博弈空間，疊加擴(kuò)募審批鏈條較長(zhǎng)，行業(yè)內(nèi)同類倉儲(chǔ)REIT的擴(kuò)募節(jié)奏普遍偏慢。最終的結(jié)果是，單一區(qū)域的集中度風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)存在，產(chǎn)品的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性受限。
橫向?qū)Ρ葌}儲(chǔ)賽道同業(yè)，中金普洛斯REIT已完成多城市擴(kuò)募布局，資產(chǎn)分散度更高，周期抗波動(dòng)能力更強(qiáng)；京東、順豐系倉儲(chǔ)REIT依托股東方電商、快遞主業(yè)的關(guān)聯(lián)長(zhǎng)租合約，租金與出租率的穩(wěn)定性更突出。而易商倉儲(chǔ)REIT走的是純市場(chǎng)化散租、單一園區(qū)的路線，周期彈性更大，下行階段承受的壓力也更直接。
兜底到期后的真實(shí)考題
復(fù)盤六個(gè)季度的完整運(yùn)營表現(xiàn)，易商倉儲(chǔ)REIT的走勢(shì)基本貼合長(zhǎng)三角倉儲(chǔ)下行周期的運(yùn)行規(guī)律：沒有超預(yù)期的利好，也未出現(xiàn)大面積空置、租戶批量退租等實(shí)質(zhì)性經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。NOI補(bǔ)足機(jī)制有效對(duì)沖了租金下滑的沖擊，運(yùn)營端通過分倉切分、靈活租期、適度免租等方式守住了出租率的底線。
但2026年作為兜底的最后一年，只是短期緩沖窗口，并非長(zhǎng)期安全墊。2026年末補(bǔ)足承諾到期后，項(xiàng)目的租金水平、出租率、續(xù)約率將完全由市場(chǎng)供需決定，不再有原始權(quán)益人的現(xiàn)金流托底。
后續(xù)有兩個(gè)核心觀察維度，將決定產(chǎn)品的長(zhǎng)期收益中樞：一是長(zhǎng)三角高標(biāo)倉新增供給何時(shí)見頂，租金能否在2027年止跌企穩(wěn)，這直接劃定了經(jīng)營收益的底線；二是兜底到期前后擴(kuò)募能否落地，通過注入異地成熟園區(qū)分散區(qū)域周期壓力，打開長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間。
對(duì)國內(nèi)倉儲(chǔ)類公募REIT市場(chǎng)而言，這只產(chǎn)品具備很強(qiáng)的樣本意義：它完整呈現(xiàn)了外資產(chǎn)業(yè)方背景、純市場(chǎng)化散租、單一區(qū)域布局的倉儲(chǔ)REIT在下行周期的運(yùn)行邏輯。兜底承諾的實(shí)際效用、周期下的現(xiàn)金流傳導(dǎo)、擴(kuò)募的推進(jìn)節(jié)奏，都將為后續(xù)同類倉儲(chǔ)REIT的發(fā)行與估值定價(jià)提供真實(shí)的市場(chǎng)參照。
當(dāng)兜底安全墊徹底退出，這只REIT的真實(shí)價(jià)值，終將交由市場(chǎng)重新定價(jià)。
數(shù)據(jù)來源及免責(zé)聲明：中航易商倉儲(chǔ)物流REIT2025年一季度至2026年二季度各季度報(bào)告、2025年年度報(bào)告、基金招募說明書、2025年9月中期業(yè)績(jī)說明會(huì)公開信息；本文僅為行業(yè)客觀分析，不構(gòu)成任何投資建議。
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