作者：李坤澤

來源：睿博恩重生筆記

但就在同一天，市場關(guān)注的并不只有那頂“*ST”帽子——還有一份剛剛落定的重整投資人招募結(jié)果。一家符合產(chǎn)業(yè)投資人報名條件的意向投資人，在4月23日截止時間前提交了符合要求的重整投資方案，根據(jù)深圳中院工作指引，在僅有一家適格意向投資人的情況下，可直接確定其為重整投資人。

瑞和的故事，正處在“退市倒計時”與“重整一紙協(xié)議”的交錯之中。持有這只股票的數(shù)萬名投資者，面對的是三個懸而待決的問題：凈資產(chǎn)由正轉(zhuǎn)負(fù)到底虧了多少？2026年一季度的經(jīng)營還能撐多久？唯一那一位意向重整投資人，是不是最后的“白衣騎士”？

1 凈資產(chǎn)“由正轉(zhuǎn)負(fù)”-5599萬，33年的轉(zhuǎn)折點

凈資產(chǎn)為負(fù)是觸發(fā)*ST的直接引線。4月29日，瑞和股份2025年年度報告正式披露。審計機(jī)構(gòu)尤尼泰振青會計師事務(wù)所出具的審計意見為“帶有解釋性說明的無保留意見”，核心提示為“與持續(xù)經(jīng)營相關(guān)的重大不確定性”和“強(qiáng)調(diào)事項”。關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)如下：

營業(yè)收入 3.96億元 -49.41%

歸母凈利潤 -8931.73萬元 減虧51.95%

扣非凈利潤 -1.09億元 減虧57.17%

歸母凈資產(chǎn) -5599.13萬元 -237.83%

經(jīng)營現(xiàn)金流凈額 5683.63萬元 +86.94%

凈資產(chǎn)由正轉(zhuǎn)負(fù)，是這份年報最大的“雷”。從2024年末的約7700萬元跌至-5599.13萬元，下降幅度高達(dá)237.83%。曾經(jīng)在深交所中小板上市的“老牌裝企”，如今賬面價值已“歸零”。

分業(yè)務(wù)看，傳統(tǒng)裝飾業(yè)務(wù)營收2.77億元，同比下滑57.22%；設(shè)計業(yè)務(wù)營收767.62萬元，同比下滑59.49%；而光伏業(yè)務(wù)營收9622.31萬元，同比僅下滑4.27%，毛利率達(dá)到64.23%，遠(yuǎn)超裝飾業(yè)務(wù)的6.40%。在“虧損收窄”這條線上，公司從虧損3.73億元到1.86億元，再到8931萬元，連續(xù)三年虧損幅度逐年收窄。虧損幅度在逐年縮小，凈資產(chǎn)是在“有控制地”變?yōu)樨?fù)值，而非在價格戰(zhàn)中瞬間潰敗。

2 一季度的代價：營收腰斬但現(xiàn)金流在回暖

如果說2025年年報反映的是過去，2026年一季報揭示的是現(xiàn)在。4月29日，瑞和股份同步披露了2026年第一季度報告。2026年一季度，公司營業(yè)收入僅5531.81萬元，同比斷崖下跌50.04%；歸母凈利潤為-2191.97萬元，同比下降9.10%。

營收在繼續(xù)萎縮。但仔細(xì)拆解，一季度虧損2191萬元，僅占全年虧損8931萬元的約四分之一，并未出現(xiàn)大幅度“一季崩盤”的跡象。更值得注意的是，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為453.73萬元，而上年同期為-323.61萬元，由負(fù)轉(zhuǎn)正，同比激增超過240%。

營收在萎縮，但賬上實際的現(xiàn)金水龍頭在擰緊。在公司信息公告中可以發(fā)現(xiàn)原因：管理層全力推進(jìn)老舊項目催收回款，在接單端嚴(yán)格篩選客戶資金。此外，公司在手訂單也在持續(xù)發(fā)力——4月23日以約309萬元中標(biāo)山東華魯恒升化工的“大顆粒離心風(fēng)機(jī)”采購項目，說明瑞和的核心報價和履約能力并未因“*ST”而喪失。

3 銀行賬戶凍結(jié)：180個賬戶，1.05億資金“鎖死”

凈資產(chǎn)歸零的背后，是資金鏈更為緊迫的凍結(jié)。根據(jù)審計報告，截至2025年12月31日，公司共有多達(dá)180個銀行賬戶被凍結(jié)或部分凍結(jié)，合計被凍結(jié)金額超過1.05億元。

2025年初ST啟動時的賬戶凍結(jié)金額為1.49億元，至年末已降至1.05億元。管理層在回款端和資金歸集上已有部分進(jìn)展，但這1.05億的“死錢”仍然占公司賬面流動資產(chǎn)的很大比例。

在另一面，公司核心團(tuán)隊繼續(xù)保持穩(wěn)定。2025年年報顯示，包括董事長李介平在內(nèi)的多位核心管理層人員仍在崗，未出現(xiàn)大面積核心人員流失。錢被鎖住，但核心團(tuán)隊還在——這是瑞和區(qū)別于許多同類困境企業(yè)的“軟資產(chǎn)”。

4 產(chǎn)業(yè)投資人：唯一一匹“白馬”已確定

2026年3月25日，瑞和股份發(fā)布《關(guān)于公開招募和遴選重整投資人的公告》，全面啟動產(chǎn)業(yè)投資人招募工作。招募條件極為苛刻：僅接受產(chǎn)業(yè)投資人報名；最近三個會計年度合并口徑凈資產(chǎn)均不低于5億元；資產(chǎn)負(fù)債率均不高于50%；實繳資本不低于5000萬元，并需繳納5000萬元報名保證金。A股歷史經(jīng)驗顯示，裝修裝飾行業(yè)在預(yù)重整階段敢于開出如此高門檻招募條件的，屈指可數(shù)。

2026年4月9日17時，報名截止。盤面上，ST瑞和當(dāng)日漲停，收報9.92元。報名的最終結(jié)果遲遲未公布，市場一度彌漫“流標(biāo)”恐慌。4月23日，“《重整投資方案》”提交截止日期到。當(dāng)日，預(yù)重整管理人正式確認(rèn)：共有1家意向投資人提交了符合要求的《重整投資方案》。

4月27日，經(jīng)過管理人開標(biāo)會議，該意向投資人被直接確定為重整投資人。公告特別披露，這家意向投資人符合產(chǎn)業(yè)投資人報名條件，提交的方案內(nèi)容齊備、核心條款清晰，完全符合招募公告的全部法定要求。在僅有一家適格投資人、且各項資質(zhì)指標(biāo)均達(dá)標(biāo)的前提下，深圳中院《審理企業(yè)重整案件的工作指引》允許直接選定重整投資人。市場普遍認(rèn)為，這本質(zhì)上是“規(guī)范且高效”的一步，而非“沒得選”的無奈之舉。截至4月27日公告發(fā)布時，重整投資協(xié)議尚未正式簽署，但管理人已啟動協(xié)議磋商程序。

這家唯一的意向投資人是誰、產(chǎn)業(yè)背景如何？公告未披露其具體身份。但凈資產(chǎn)≥5億、資產(chǎn)負(fù)債率≤50%這兩個硬指標(biāo)，已經(jīng)將絕大多數(shù)“財務(wù)炒客”排除在外。市場對其“產(chǎn)業(yè)協(xié)同”的想象空間，也是瑞和短期漲停的核心驅(qū)動力。

5 睿博恩三重門分析：一道門解套在即

*ST瑞和是我們在睿博恩“三重門”框架下持續(xù)跟蹤的重點案例之一。用此框架更新評估：

第一重門：資本結(jié)構(gòu)之困——根本性漏洞正在修補(bǔ)中，但尚未合攏。凈資產(chǎn)-5599萬是硬傷，但連續(xù)三年虧損縮窄、現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正、共計1.05億凍結(jié)賬戶數(shù)有所收縮、總資產(chǎn)仍高達(dá)30.39億元——表明公司在經(jīng)營層面并未失去“造血能力”。產(chǎn)業(yè)投資人一旦簽署協(xié)議并引入資金，預(yù)計最快將在2026年下半年實現(xiàn)凈資產(chǎn)的“由負(fù)轉(zhuǎn)正”。

第二重門：產(chǎn)融能力之困——基本盤未碎，光伏業(yè)務(wù)已成“第二支柱”。傳統(tǒng)裝飾業(yè)務(wù)營收急速萎縮，但光伏業(yè)務(wù)以約9600萬營收、64.23%的毛利率撐起了利潤質(zhì)量。公司累計獲得魯班獎及國家級工程獎項超200項的行業(yè)資質(zhì)仍在，核心團(tuán)隊與管理層未大規(guī)模流失，在手訂單持續(xù)中標(biāo)。產(chǎn)融能力的核心痛點在于流動性不足，而非技術(shù)能力和品牌資產(chǎn)的喪失。

第三重門：治理信任之困——嚴(yán)重受損，“解封”需重整先落地。180個銀行賬戶被凍結(jié)、深陷司法訴訟等事實清楚指向公司治理層面的重大風(fēng)險。但相比同類困境企業(yè)，管理層對于第三方資金共管、還款承諾等環(huán)節(jié)已展現(xiàn)出更高的合規(guī)透明度和配合度。真正決定治理信任能否修復(fù)的關(guān)鍵變量，是重整協(xié)議及嚴(yán)苛資金歸還時間表能否被嚴(yán)格兌現(xiàn)。尤其瑞和員工人數(shù)已從2024年的600多人縮減至2026年初的300人量級，盈利能力和團(tuán)隊精簡程度都在同步優(yōu)化，為公司未來整合降低了冗余負(fù)擔(dān)。

6 給困境企業(yè)家的幾點啟示

*ST瑞和的歷程，對房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈困境企業(yè)轉(zhuǎn)型，有幾個值得深思的啟示：

啟示一：凈資產(chǎn)歸零不是終點，它是重整方案的起點。 從凈資產(chǎn)預(yù)虧-8200萬到-4200萬的區(qū)間，到最后審計確認(rèn)-5599.13萬，最終結(jié)果正好在區(qū)間中值附近——這是一種“計劃內(nèi)”的為重整方案掃清路障，釋放的是重整價值的真實信號。

啟示二：建筑裝飾企業(yè)要活下去，必須長出“第二增長曲線”。 傳統(tǒng)裝飾業(yè)務(wù)營收較去年幾近腰斬，是行業(yè)的普遍寫照；但以64.23%高毛利率穩(wěn)健運行的光伏業(yè)務(wù)，讓瑞和擁有了可與意向投資人談判的核心籌碼。

啟示三：銀行賬戶凍結(jié)，不等于戰(zhàn)斗力凍結(jié)。 180個賬戶被凍結(jié)、金額超1億，但公司依然能在2026年4月拿下華魯恒升、中石化等大額項目的持續(xù)性訂單，這深刻說明了一個道理：在困境行業(yè)中，履約能力和行業(yè)資質(zhì)才是真正的“通行證”。

啟示四：產(chǎn)業(yè)投資人的高門檻，是在用制度篩選真心人。 凈資產(chǎn)≥5億元，負(fù)債率≤50%——這條硬杠直接篩掉了絕大多數(shù)借殼炒作者。只有具備真實產(chǎn)業(yè)協(xié)同能力的投資人，才有資格“跨進(jìn)門檻”。瑞和走過了風(fēng)浪中最為關(guān)鍵的轉(zhuǎn)型試煉：找到一位真正懂產(chǎn)業(yè)的投資人。

啟示五：行業(yè)新維度“綠色改造”與“城市更新”是下一輪重整的引擎。 2026年一季度，建筑裝飾全產(chǎn)業(yè)鏈宏觀政策持續(xù)加碼，財稅紓困與城市更新政策精準(zhǔn)發(fā)力，這意味著瑞和并非在萎縮，而是站在行業(yè)動力轉(zhuǎn)換的十字路口上。

7 結(jié)語：未來關(guān)鍵時間點

· 2026年4月30日：ST瑞和正式進(jìn)入ST狀態(tài)，股價漲跌幅限制降為5%。

· 近期：意向投資人尚未簽署重整投資協(xié)議，協(xié)議具體條款待最終簽署并向市場披露。

· 2026年下半年：若重整獲得法院正式受理、協(xié)議落地，公司資債結(jié)構(gòu)有望根本改善，并有望在2026年年報披露后成功“摘星”。

*ST瑞和的故事，至今仍在“二象縫”中滾動。凈資產(chǎn)由盈轉(zhuǎn)虧，180個賬戶鎖住上萬資金，傳統(tǒng)裝飾業(yè)務(wù)速冷——但它也同步觸底減虧，從連虧三年逐年收窄，中標(biāo)仍在進(jìn)行，光伏等綠色工程已成為它重整板上最亮的一枚棋子。

一頂“ST”的帽子，與一位唯一的“產(chǎn)業(yè)投資人”，這兩個看似矛盾的信息，在同一個月內(nèi)疊加出現(xiàn)，正好說明了資本評價體系正在發(fā)生根本轉(zhuǎn)變——不再是憑“資本規(guī)模和財務(wù)歷史”判斷一家企業(yè)，而是評估它的產(chǎn)業(yè)嵌入度和轉(zhuǎn)型潛能。產(chǎn)業(yè)投資人進(jìn)場、債務(wù)重整完成、重組落地后，我們期待的，是一頂“ST”的帽子被最終摘掉的那一天。

【睿博恩觀點提煉】

· 核心判斷：*ST瑞和是“產(chǎn)融基本面未碎，資本結(jié)構(gòu)需重組”的轉(zhuǎn)型樣本。光伏業(yè)務(wù)已形成第二增長曲線，連續(xù)三年虧損收窄，核心團(tuán)隊未流失，基本面比凈資產(chǎn)數(shù)字所表達(dá)的脆弱程度要輕得多。

· 致命一擊：2025年凈資產(chǎn)為負(fù)值，從約7700萬元跌至-5599.13萬元，觸發(fā)退市風(fēng)險警示；180個銀行賬戶被凍結(jié)（涉及超1億元）疊加連續(xù)3年扣非前后凈利潤為負(fù)，繼續(xù)疊加ST限制。

· 關(guān)鍵轉(zhuǎn)機(jī)：凈資產(chǎn)-5599.13萬元，但各項凍結(jié)數(shù)據(jù)比上一年均顯著收縮，現(xiàn)金流由虧轉(zhuǎn)盈。4月27日公布產(chǎn)業(yè)投資人唯一性招募成功，凈資產(chǎn)≥5億元、資產(chǎn)負(fù)債率≤50%的高門檻條件，恰是協(xié)同型戰(zhàn)略買方已確定進(jìn)場的最強(qiáng)信號。

· 給企業(yè)家的啟示：凈資產(chǎn)由正轉(zhuǎn)負(fù)未必是“判決書”；銀行賬戶凍結(jié)不等于戰(zhàn)斗力凍結(jié)；產(chǎn)業(yè)投資人的高門檻，是在用制度兌換價值；建筑裝飾行業(yè)的下一輪估值錨，已從“新房精裝”置換為“城市更新與綠色改造”。

· 關(guān)注核心動態(tài)：產(chǎn)業(yè)投資人正式簽署重整投資協(xié)議的時間表；協(xié)議是否包含資金還款、資產(chǎn)注入等具體強(qiáng)制條款；2026年半年報光伏業(yè)務(wù)利潤占比變化及銀行賬戶凍結(jié)情況的持續(xù)緩解。

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原標(biāo)題： ST瑞和：33年裝企的“ST時刻”與最后一塊跳板