一段棉線的投資思考 作者：一段棉線
來源：一段棉線的投資思考（ID:yiduanmianxian)
重點提示
基于作者投資業(yè)務(wù)經(jīng)驗撰寫，不同統(tǒng)計指標在調(diào)查對象、計算口徑和時間區(qū)間上存在差異，文中僅在可比范圍內(nèi)進行討論。選用方法與核心觀點如有不妥，還請讀者不吝賜教。
文章內(nèi)容僅代表作者本人觀點，與所在機構(gòu)觀點無關(guān)。
寫在前面
在前兩篇文章中，筆者分別討論了居民分享經(jīng)濟增長的兩條路徑：工資收入受"K型"經(jīng)濟結(jié)構(gòu)下增長與就業(yè)傳導不暢的制約；居民既有資產(chǎn)的現(xiàn)金回報（主要是存款利息），又受到化債和利率下行環(huán)境的擠壓。
當這兩條路徑都難以充分覆蓋居民收入時，理論上還剩兩條路徑可以承接：一是通過資產(chǎn)價格上漲獲得存量財富的增值，二是通過財政轉(zhuǎn)移支付直接改善居民現(xiàn)金流。這篇文章想討論的，就是這兩條路徑各自能夠覆蓋多廣的居民，以及權(quán)益市場取代房地產(chǎn)成為主要增值通道之后，可能帶來的分配影響。
太長不看版：
1、資產(chǎn)價格上漲能增加居民財富，但只能首先惠及已經(jīng)持有相應(yīng)資產(chǎn)的人——它分配的是未來現(xiàn)金流預(yù)期和估值變化形成的財富，而不是當期新增收入，覆蓋范圍取決于資產(chǎn)持有的廣度。
2、房地產(chǎn)過去能夠覆蓋大多數(shù)家庭，一個重要原因是它不要求家庭提前攢夠與房價匹配的現(xiàn)金：單位分房轉(zhuǎn)產(chǎn)權(quán)、換房時利用原有凈值滾動、長期按揭把未來收入提前變現(xiàn)，三者共同降低了本金門檻。這條通道目前已進入存量調(diào)整階段：2026年6月一二三線城市二手房價格同比仍分別下降4.9%、5.4%、6.0%，商品房待售面積基本沒有消化，居民已很難再普遍分享房價上漲。
3、權(quán)益市場正在政策推動下（中長期資金入市、市值管理、個人養(yǎng)老金納入權(quán)益產(chǎn)品等）承接更多財富管理功能，但這條通道天然更窄：投資需要居民先有可承擔損失的本金，證券融資的準入和平倉約束也遠嚴于住房按揭；居民金融資產(chǎn)中低風險資產(chǎn)合計占比約83%，權(quán)益類只占約17%，可拓展空間雖大，離普遍覆蓋仍有距離。
4、更需要留意的是，資產(chǎn)價格重估這條通道本身可能形成自我強化的分化：原有資產(chǎn)越多、風險承受能力越強的家庭，越容易參與新的高回報資產(chǎn)投資；越依賴當期收入維持生活的家庭，越難以承擔獲取資產(chǎn)收益所必需的風險。這是個體理性選擇加總后，未必能自動解決的宏觀分配問題。
5、當工資、資產(chǎn)現(xiàn)金回報、資產(chǎn)價格重估三條路徑都存在覆蓋缺口時，財政傳導的必要性上升——它不要求居民先有工作、存款或可增值的資產(chǎn)，可以直接觸達特定人群。目前已有育兒補貼、城鄉(xiāng)居民增收計劃等增量措施，但覆蓋范圍和力度仍主要針對特定群體，財政本身也受稅收、地方債務(wù)和支出可持續(xù)性的約束，不構(gòu)成對其他路徑的替代方案。
一、資產(chǎn)價格重估是居民分享增長的第三條路徑
從居民資產(chǎn)負債表看，資產(chǎn)帶來的收益大體分兩類：一類是利息、股息、租金等現(xiàn)金回報，直接進入當期現(xiàn)金流；另一類是資產(chǎn)價格變化形成的賬面增值，只有在出售或抵押融資后才能轉(zhuǎn)化為可用現(xiàn)金。兩者未必同步——房租不變，房價仍可能上漲；分紅不高，股價也可能因預(yù)期改善而上升。
資產(chǎn)價格重估之所以能影響經(jīng)濟，是因為居民的消費和投資決策并不只取決于當期收入：資產(chǎn)升值會提高居民對未來的信心、增強抵押融資能力，進而拉動消費；資產(chǎn)貶值則會促使居民增加儲蓄、優(yōu)先修復資產(chǎn)負債表。因此，給居民提供一種被廣泛持有、能夠長期升值的資產(chǎn)，本身就是經(jīng)濟增長向居民部門傳導的一種方式——不直接增加工資，卻能通過財富效應(yīng)改變家庭行為。這正是資產(chǎn)價格重估能夠成為居民分享增長"第三條路徑"的經(jīng)濟學基礎(chǔ)。
二、房地產(chǎn)曾經(jīng)是一條覆蓋面較廣的居民財富通道
中國過去二十多年的居民財富積累，很大程度上是通過房地產(chǎn)完成的，根本原因是它的家庭覆蓋率很高。廈門大學與螞蟻集團研究院的調(diào)查顯示，受訪家庭中，無房家庭占28.9%，擁有一套住房的占47.5%，擁有兩套及以上的占23.6%——超過七成家庭至少持有一套住房。中國金融四十人論壇的估算也顯示，住房價值約占居民總資產(chǎn)的60%。
這一高覆蓋率的形成，有其制度和融資安排上的特殊性：
1、住房制度改革讓相當一部分職工先通過單位分房、后以標準價或成本價購房，用較低成本取得了最初的產(chǎn)權(quán)住房；
2、換房時可以將原有住房凈值轉(zhuǎn)化為新房本金，不必從零攢錢；
3、二三十年的長期按揭又把未來的工資收入提前轉(zhuǎn)化為當期購房能力。
三者疊加，使得居民不必提前攢夠與房價匹配的全部現(xiàn)金，就能持有并分享這項資產(chǎn)的增值。加上住房兼具居住和投資屬性、不同城市房價長期大體同向變化，居民不需要主動擇時或頻繁調(diào)倉，也能在長期持有中分享增值。
當然，這種增值從未平均分配，早買房、多套房的家庭獲益明顯更多。但相比權(quán)益資產(chǎn)，房地產(chǎn)覆蓋的家庭范圍仍要廣得多。
三、房地產(chǎn)已經(jīng)難以繼續(xù)提供普遍的增值預(yù)期
國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2026年6月，一二三線城市二手住宅價格同比分別下降4.9%、5.4%和6.0%，同比降幅雖有收窄，但多數(shù)城市房價仍低于一年前的同期水平。
更深層的變化在于購買力與供給之間的關(guān)系：住建部已將當前城鎮(zhèn)化階段定位為從增量擴張轉(zhuǎn)向存量提質(zhì)，新增住房需求越來越取決于具體城市的人口流向和存量供給，不再是多數(shù)城市方向一致的普遍擴張。供給端同樣體現(xiàn)出存量特征——2025年末全國商品房待售面積7.66億平方米，到2026年6月末仍有7.63億平方米，基本沒有得到明顯消化。同期新建商品房銷售面積同比下降11.6%，個人按揭貸款下降24.9%。這些數(shù)據(jù)反映的是當前市場狀態(tài)，不能單獨證明未來長期趨勢；但至少說明，現(xiàn)階段新增銷售和新增按揭還沒有重新形成對存量住房去化的廣泛支撐。
這意味著房地產(chǎn)的長期回報正越來越依賴具體城市和產(chǎn)品的判斷，不再是普遍性的資產(chǎn)增值。
對于早年低杠桿購房的家庭來說，房價調(diào)整更多是賬面浮盈的回落；但對于近年高價、高杠桿入市的家庭，資產(chǎn)縮水則會直接壓縮凈資產(chǎn)、推高實際杠桿率。
當房地產(chǎn)不能繼續(xù)提供一致的上漲預(yù)期時，權(quán)益市場開始被寄予更多在財富配置和資產(chǎn)增值方面的期待。
四、權(quán)益市場正在嘗試承擔更多居民財富配置功能
從近年的政策變化看，提高權(quán)益市場的長期資金供給、投資回報和財富管理功能，已經(jīng)形成了比較清晰的制度方向。一系列政策正在推動權(quán)益市場承接更多財富管理功能：2025年1月六部門聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于推動中長期資金入市工作的實施方案》，提高了保險資金、社?；鹑胧械囊?guī)模和穩(wěn)定性；證監(jiān)會的市值管理指引推動上市公司通過分紅、回購等方式提升投資價值；個人養(yǎng)老金制度也已將指數(shù)基金等權(quán)益類產(chǎn)品納入可投資范圍。
這些政策并不承諾股價上漲，對它們更準確的理解是：政策正在改善權(quán)益市場的長期資金結(jié)構(gòu)和居民投資的可用工具，使資本市場能夠更好地連接居民財富與企業(yè)利潤。
在當下人工智能等資本、技術(shù)密集型行業(yè)持續(xù)創(chuàng)造超額利潤（或利潤的預(yù)期），卻不能同比例創(chuàng)造就業(yè)數(shù)量的經(jīng)濟格局中尤其重要：居民即便難以從工資中充分分享這些行業(yè)的增長，持有其股權(quán)仍是一種參與方式。
但目前居民金融資產(chǎn)中，低風險資產(chǎn)合計占比仍高達約83%，股票、基金等風險資產(chǎn)合計僅占約17%——空間很大，但空間大與這條通道能否普遍覆蓋居民，是兩個不同的命題。
五、權(quán)益資產(chǎn)是一條覆蓋范圍更窄的財富通道
權(quán)益市場能把企業(yè)利潤轉(zhuǎn)化為居民財富，但至少受四個條件制約。
1、權(quán)益投資要求居民先有可以承擔損失的本金，證券融資的準入門檻、擔保比例和強制平倉約束，也遠嚴于以未來收入分期償還為基礎(chǔ)的住房按揭。不同居民能夠動用的初始財富分布越不均，這條通道的實際起點門檻就越高；
2、權(quán)益投資要求更強的風險承受能力：股票、基金逐日按市值重估，波動直接反映在賬戶凈值上，這對現(xiàn)金流緊張或難以承受本金損失的家庭并不適合；
3、權(quán)益資產(chǎn)的收益分化程度遠高于房地產(chǎn)：不同行業(yè)、公司和金融產(chǎn)品的長期回報可能差異巨大，進入市場只是獲得了分享增長的可能性，最終結(jié)果還取決于所投資產(chǎn)品的品種選擇、買入時點和持有行為；
4、賬面增值轉(zhuǎn)化為可用現(xiàn)金，仍依賴企業(yè)分紅或居民主動賣出資產(chǎn)，不像工資那樣能直接、穩(wěn)定地形成現(xiàn)金流。
四個條件疊加的結(jié)果是：權(quán)益市場可以更快地完成資產(chǎn)重新定價，卻很難像住房曾經(jīng)那樣，僅憑居住需求就覆蓋大多數(shù)家庭。舊的財富通道正在變窄，乃至其財富增值效應(yīng)也在逐步消失；新通道確實能夠更快造富，但天然更窄，風險（價格波動）也天然更大。
六、個體理性選擇，如何加總成一個自我強化的分化機制
對于現(xiàn)金流穩(wěn)定、投資期限較長、風險承受能力較強的家庭而言，提高權(quán)益資產(chǎn)配置比例，很可能是當前環(huán)境下的理性選擇。但個體層面的理性選擇，加總起來未必能自動解決宏觀層面的分配問題。
權(quán)益通道的準入門檻，不是就業(yè)身份或居住需求，而是居民已經(jīng)擁有多少可以承擔風險的流動性資產(chǎn)。越是需要新增現(xiàn)金收入維持日常生活的家庭，可投資本金和風險承受能力往往越弱；而越是已經(jīng)擁有較多資產(chǎn)的家庭，越有能力承受波動，也可以通過拉長持有期限、分散配置提高獲得長期優(yōu)質(zhì)回報的可能性。
這意味著，單純依靠資產(chǎn)價格上漲來彌補工資和利息收入的不足，容易形成一個自我強化的過程：資產(chǎn)越多的人，越容易進入新的高回報資產(chǎn)；越需要收入支持的人，越難以承擔獲取資產(chǎn)收益所必需的風險。這也是引導居民部門主要通過權(quán)益資產(chǎn)獲取財務(wù)增值這種政策導向存在的一種潛在風險。
這不是權(quán)益市場本身的問題——承擔風險、分享企業(yè)剩余收益本就是它的基本功能。真正需要區(qū)分的是：參與權(quán)益市場對個人而言可以是主動選擇，但對宏觀經(jīng)濟而言，一條要求居民先成為合格風險承擔者的通道，覆蓋范圍必然受本金和風險承受能力限制。
當此前所述的三條市場化路徑都存在覆蓋缺口時，財政加力的必要性隨之上升。
七、財政傳導加力的必要性
工資、資產(chǎn)現(xiàn)金回報、資產(chǎn)價格重估都有各自的準入條件：它們分別要求居民擁有穩(wěn)定的就業(yè)或經(jīng)營機會、已積累的本金、以及承擔市場風險的能力。財政傳導的價值正在于能夠繞開這些前置條件，直接改善特定人群的現(xiàn)金流。例如提高養(yǎng)老金和社會救助標準、發(fā)放育兒補貼、降低教育醫(yī)療支出等安排，這些政策安排只需根據(jù)年齡、收入和就業(yè)狀態(tài)確定支持對象，通常不要求居民先有工作、存款或可增值的資產(chǎn)。
這也意味著財政政策兼具傳導速度較快和潛在覆蓋面較廣的特征。針對性的財政政策既能為低收入、失業(yè)家庭提供當期支持，也能通過養(yǎng)老、醫(yī)療保障降低居民的預(yù)防性儲蓄傾向。世界銀行2026年7月發(fā)布的《中國經(jīng)濟簡報》估算，中國家庭儲蓄率超過可支配收入的30%，若能提高養(yǎng)老和醫(yī)療保障、降低這一比例，有助于釋放消費能力。這項測算屬于模型估計，但其揭示的機制是清楚的：對現(xiàn)金流緊張的家庭，財政主導的定向資源分配更容易轉(zhuǎn)化為當期消費。
目前我們已經(jīng)在政策層面看到了一些明確動作：2025年的《提振消費專項行動方案》把工資性收入、財產(chǎn)性收入、養(yǎng)老醫(yī)療保障和財政支持放進同一個"增收減負"框架；隨后落地的育兒補貼，從2025年起向3周歲以下嬰幼兒發(fā)放，國家基礎(chǔ)標準為每孩每年3600元；2026年政府工作報告又提出制定城鄉(xiāng)居民增收計劃。但這些政策目前主要覆蓋特定人群和具體事項，與前述三條路徑的覆蓋缺口相比，財政在覆蓋范圍和力度上仍有進一步擴展的空間。
此外，財政政策的約束條件也更加明確：支出最終來自稅收、國有資產(chǎn)收益或政府債務(wù)，地方財政還面臨土地收入下降和化債的多重壓力，在長期壓力仍然較大的宏觀背景下，承擔新增支出的空間有限。在當下，財政傳導更可能聚焦低收入、低資產(chǎn)、就業(yè)不穩(wěn)定的群體，與其他路徑共同發(fā)揮作用。
八、一些總結(jié)
居民分享經(jīng)濟增長的四條路徑——工資、資產(chǎn)現(xiàn)金回報、資產(chǎn)價格重估、財政傳導——目前都存在各自的傳導約束：
工資受經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和技術(shù)替代路徑制約；
存款等低風險資產(chǎn)的現(xiàn)金回報受化債影響的利率下行擠壓；
房地產(chǎn)已難以提供普遍上漲預(yù)期，權(quán)益市場雖在政策推動下承接更多功能，卻天然要求居民先具備本金和風險承受能力。
由此可以勾勒出一種較為完整的組合：權(quán)益資產(chǎn)通道繼續(xù)拓寬，財政傳導覆蓋更多收入和資產(chǎn)基礎(chǔ)較弱的居民，工資傳導則等待更廣泛的需求恢復。這些路徑不會依次接力，而會在較長時間里同時存在、相互補充，能否形成、以多快速度形成，仍取決于經(jīng)濟條件和政策選擇。
對單個家庭而言，能夠主動調(diào)整的主要是資產(chǎn)配置，但前提仍是現(xiàn)金流安全、風險承受能力和足夠長的投資期限。低利率會提高居民重新配置存款的動力，卻不能保證離場資金一定獲得更高回報。對宏觀經(jīng)濟而言的一個重要判斷是：一條要求居民先有本金、先能承擔風險才能分享增長的通道，不可能獨自完成居民收入的普遍改善——讓居民擁有或間接分享資本固然是答案的一部分，但讓沒有足夠資本的人也能分享增長，仍需要工資、社會保障和財政共同提供另一部分答案。
數(shù)據(jù)與口徑說明：
1、前兩篇文章。第一篇《【Memo】關(guān)于經(jīng)濟增長到工資收入傳導的相關(guān)思考》；第二篇《【Memo】關(guān)于利率下行與居民收入再分配的相關(guān)思考》。
2、家庭房產(chǎn)與金融資產(chǎn)持有情況。廈門大學經(jīng)濟學院、王亞南經(jīng)濟研究院、鄒至莊經(jīng)濟研究院與螞蟻集團研究院：《中國家庭財富與消費報告（2025年第四季度）》。本文引用的28.9%、47.5%和23.6%均為該項調(diào)查受訪家庭比例，不能直接視為全國住戶資產(chǎn)負債表統(tǒng)計。
3、居民財富及金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。李振華、謝專：《居民財富配置轉(zhuǎn)型：解鎖消費增長與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新路徑》，中國金融四十人論壇，2025年12月3日。住房總價值、住房資產(chǎn)占比以及居民低風險和風險金融資產(chǎn)占比均為研究團隊估算，并非官方發(fā)布的居民資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)。
4、房地產(chǎn)價格。國家統(tǒng)計局：《2026年6月份商品住宅銷售價格變動情況統(tǒng)計數(shù)據(jù)解讀》，2026年7月15日。70個大中城市價格指數(shù)反映樣本城市同質(zhì)可比住宅價格變化，不等同于全國全部住房資產(chǎn)價值變化。
5、中長期資金入市。中央金融辦、中國證監(jiān)會、財政部、人力資源社會保障部、中國人民銀行、金融監(jiān)管總局：《關(guān)于推動中長期資金入市工作的實施方案》，2025年1月。
6、上市公司市值管理。中國證監(jiān)會：《上市公司監(jiān)管指引第10號——市值管理》，2024年11月15日。指引強調(diào)以提高公司質(zhì)量為基礎(chǔ)，不構(gòu)成對上市公司股價水平的政策承諾。
7、個人養(yǎng)老金。人力資源社會保障部、財政部、國家稅務(wù)總局、金融監(jiān)管總局、中國證監(jiān)會：《關(guān)于全面實施個人養(yǎng)老金制度的通知》，自2024年12月15日起在全國實施。
8、居民增收與消費政策。中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳：《提振消費專項行動方案》，2025年3月。
9、育兒補貼。中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳：《育兒補貼制度實施方案》，2025年7月公開發(fā)布。政策從2025年1月1日起實施，現(xiàn)階段國家基礎(chǔ)標準為3周歲以下嬰幼兒每孩每年3600元。
10、住房制度改革。國務(wù)院：《關(guān)于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》（國發(fā)〔1998〕23號），1998年7月3日。
11、證券融資制度。中國證監(jiān)會：《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》；上海證券交易所：《融資融券交易實施細則》。
12、社會保障與居民消費。世界銀行：《China Economic Update, July 2026》。本文僅引用其機制判斷；相關(guān)數(shù)量結(jié)果屬于模型估計，不代表政策實施后的實際效果。
13、2026年居民增收政策?！墩ぷ鲌蟾妗罚袊舜缶W(wǎng)，2026年3月。
14、人口、城鎮(zhèn)化與房地產(chǎn)供需。國家統(tǒng)計局相關(guān)月度、年度房地產(chǎn)市場數(shù)據(jù)解讀；城市發(fā)展階段的表述見國務(wù)院《城市更新"十五五"規(guī)劃》及相關(guān)部門解讀。
一段棉線的投資思考 ∣資管世界的瞎琢磨
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