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公募REITs仍在盡調推進，美凱龍先落地了一單核心物業的債權融資。
7月31日，紅星美凱龍家居集團股份有限公司（601828.SH，下稱美凱龍）披露三份董事會決議，以上海汶水路商場為底層、發行規模不超過24億元的商業抵押貸款支持證券（CMBS）位列其中，顯露出公司?"先穩流動性、后談資產出表"?的運作優先級。
債先權后：流動性先于資產出表
就在兩個月前的投資者互動平臺上，公司剛明確披露公募REITs進展：已選定資產包，中介機構進場盡調。?一權一債兩類資產證券化工具，落地節奏出現明顯先后。?
兩類工具的落地先后，恰好對應著公司當前的處境優先級。?2025年公司投資性房地產公允價值大幅下跌，歸母凈資產同比腰斬，全年凈虧237.22億元。? 需要說明的是，巨額虧損中絕大部分為投資性房地產公允價值變動帶來的非現金賬面減值，不影響核心商場的運營造血能力——?2025年公司經營活動現金流凈額8.16億元，同比實現大幅修復。?
在此背景下，CMBS的優先級遠高于REITs，本質是美凱龍長期輕資產轉型目標與短期流動性現實壓力之間的一次取舍：?先穩債務、補現金流，再談資產出表與模式轉型。?
當日一同披露的，還有年度擔保額度預計、終止部分募投項目永久補流兩份公告。三份議案中，募投終止、年度擔保額度兩項尚需提交股東大會審議通過后方可生效；汶水路CMBS屬董事會審批權限，后續還需取得上交所無異議函后方可發行。三個動作放在一起看，?公司當前的資本運作路徑非常清晰：從即期現金流、融資通道到長期債務結構，由近及遠逐層加固，核心主線是收縮重資產投入。?
三重資本動作夯實流動性底盤
?最立竿見影的動作是叫停低效重資產投入。? 公司宣布終止2020年非公開發行募投項目中的佛山樂從商場、南寧定秋商場；首發募投的長沙金霞商場、新一代智慧家居商場項目尾款改為自有資金支付，對應剩余募集資金合計約10.17億元永久補充流動資金。該事項尚需股東大會審議。
公告給出的終止理由直接：項目所在地家居市場競爭激烈，增量空間有限，繼續投入存在投資收益不達預期的風險。更深層的背景是，2023年控股權變更后，公司戰略重心已轉向輕資產運營，不再開展大額重資產投入。
募集資金管理層面已出現合規風險。?2025年年報顯示，因長沙門店租賃合同糾紛，公司募集資金專戶被法院強制劃扣1079.9萬元；截至2026年3月末，募集資金專戶累計被司法凍結5670.8萬元，涉及多起訴訟事項。? 公司承諾案件解決后歸還劃扣資金，但存量項目的歷史遺留風險尚未完全出清。
?第二層動作是續足子公司融資擔保額度。? 公司預計2026年度為控股子公司新增擔保額度75億元，有效期自股東會審議通過之日起至下一年度擔保額度通過之日止，最長不超過12個月。疊加存量擔保余額后，公司及控股子公司擔?？傤~度上限將達到222.45億元，占2025年末經審計歸母凈資產的98.76%；其中上市公司直接對控股子公司提供的擔保余額為205.50億元，占歸母凈資產比例為91.23%。該事項同樣尚需股東大會審議。
全部擔保均發生在合并報表范圍內，無對外第三方擔保，也不存在逾期擔保。但高比例擔保背后，是子公司融資對母公司信用背書的高度依賴；且規則明確，資產負債率70%以上與以下主體的擔保額度不可跨類調劑，高負債子公司的融資約束依然存在。
?第三層是期限更長的債務結構優化，也就是汶水路商場CMBS。?
本次CMBS原始權益人為上海紅星美凱龍資產管理有限公司，專項計劃管理人由興證資管出任，底層資產為控股子公司上海山海藝術家俱有限公司持有的上海寶山區汶水路1555號商場。該物業2007年開業，證載建筑面積139456.63平方米，屬公司自有投資性物業，?2025年營收規模位列全國自營門店第三。? 作為公司持有的最優核心物業之一，將其優先用于CMBS融資，也側面印證了當前階段優質資產的首要任務是保障流動性，而非等待REITs的估值窗口。
產品發行總規模不超過24億元，最長存續期18年，設置每3年一次的投資者回售條款，中期仍存在階段性兌付壓力，擬在上交所掛牌交易。結構上分為優先級與次級兩檔：?優先級規模上限23.4億元，僅面向合規專業機構投資者發售；次級規模不超過0.6億元，全部由美凱龍自行認購。? 募集資金擬用于償還底層資產存量負債、補充公司流動資金，需取得上交所無異議函后，結合市場利率擇機發行，落地節奏存在不確定性。
為保障優先級本息兌付，項目設置四重信用增級：物業抵押、運營收入質押、2023年入主的控股股東廈門建發股份有限公司差額支付及每3年期優先級回售承諾、上市公司全額自持次級份額。?由控股股東建發股份提供差額支付及回售承諾，是本次產品的核心信用支撐，顯著降低了融資成本與發行難度。?
需要說明的是，?CMBS本質是依托物業抵押的長期債務融資，只會優化債務期限結構，不會實現資產出表，也不會從根本上降低公司資產負債率。? 這是它與公募REITs最核心的區別：前者是借新還舊的債務置換，后者才是真正的資產變現與杠桿壓降。
擴張周期留下的表外壞賬
多重補流動作的背后，是上一輪行業擴張周期遺留的表外財務資助壞賬，仍在持續消耗公司的資金安全墊。
4月28日披露的財務資助進展公告顯示，?截至2026年3月31日，美凱龍集團（含控股子公司）對合并報表外單位提供的財務資助本金余額合計23.83億元，占2025年末歸母凈資產的10.58%；其中逾期未收回本金18.82億元，占比接近八成。?
逾期款項分為兩類：約11.37億元來自合作自營商場項目工程進度不及預期，未能按協議約定將債權轉為物業購置款；其余7.46億元因合作方資金周轉困難未能按期償還。
針對上述財務資助，公司已累計計提減值準備11.41億元，其中逾期部分計提10.37億元，未到期部分計提1.04億元。公司對存在逾期的財務資助對象不再新增放款，并通過資產抵質押、代收租金抵扣等方式推進催收，但回收進度仍存在不確定性。若后續家居消費復蘇不及預期，不排除資助對象還款能力進一步弱化的可能。
這類壞賬多形成于行業上行期的合作擴張邏輯。在家居賣場需求旺盛階段，公司通過財務資助撬動合作項目、快速鋪開網絡；需求轉弱后，工程延期、合作方資金鏈緊張等問題集中暴露，成為資產負債表上的隱性壓力，也進一步擠占了公司可用于轉型的資金空間。
基本面約束REITs落地節奏
表內債務壓力與表外歷史包袱之外，主業經營的現實約束，是REITs進度慢于CMBS的更深層原因。
美凱龍并非沒有明確的轉型方向。近年來公司多次提及向"家居生活新商業運營商與家居產業生態服務商"升級，試圖從物業持有者轉向運營服務商，公募REITs則被視為打通資產退出閉環的核心工具。
從監管規則看，消費基礎設施REITs要求底層資產現金流持續穩定；但從市場化發行定價角度，增長能力直接影響估值水平。當前美凱龍的運營數據，尚未達到支撐權益型融資高定價的理想狀態。
?首先是單位坪效持續下行。? 2025年自營商場平均單位面積經營收入為59.32元/平方米/月，較2024年下降6.8%。租金水平承壓疊加市場資本化率上行，共同推動了2025年投資性房地產公允價值的大幅下調。在租金增長預期偏弱的階段推進REITs發行，大概率面臨定價偏低的問題，并不具備經濟性。
?其次是出租率區域分化明顯。? 截至2025年末，自營商場平均出租率85.0%，委管商場平均出租率82.9%，均較上年有所下滑；2026年一季度自營商場平均出租率環比回升至85.6%，出現邊際修復跡象。公司在投資者互動中透露，截至2026年3月末，自營商場中近半數出租率超過90%；北京、天津兩地自營商場出租率均在90%以上，上海7家自營商場中僅3家達到該水平。核心城市門店的運營分化，背后對應著區域家居消費承載力的差異，也意味著并非所有自持物業都符合REITs的資產標準。
再者，輕資產擴張本身也遇到了阻力。?2025年年報顯示，公司自營及租賃收入48.81億元，同比下降8.9%；委托經營管理收入11.91億元，同比下降18.4%，委管業務跌幅顯著大于自營。? 這一現象并非美凱龍獨有，家居賣場行業整體都面臨商戶收縮、新店拓展放緩的壓力。全年關停解約的委管、租賃門店超過30家，輕資產輸出的抗風險能力并未如預期般強于重資產。
同期公司宣布2025年度不進行現金股利分配、不轉增股本，?這已是連續第三年未實施現金分紅，直接反映出盈利與現金流的雙重壓力。?
收縮是確定性，轉型是后話
一系列資本動作指向明確：美凱龍當前的所有資源都在向流動性安全傾斜。
CMBS是債務端的緩沖，募投終止是投入端的收縮，擔保續期是信用端的托底，三套動作共同指向同一個目標：?先穩住資產負債表，再談轉型。? 從這個角度看，24億元的汶水路CMBS，既算不上轉型的里程碑，也不是風險爆發的信號，只是重資產收縮周期里的常規自救操作。
判斷轉型是否真正啟動，核心看幾重變化：自營商場出租率與坪效整體企穩、租金增長預期修復是基本面前提；財務資助等歷史包袱基本出清、表外風險充分釋放是資產負債表修復的關鍵；?等到公募REITs正式進入申報流程，資產退出通道真正打通，才意味著輕資產轉型進入實質階段。? 若后續家居消費復蘇，核心商場租金企穩，優質物業的REITs發行窗口仍會打開。
?在此之前，美凱龍仍處于重資產模式的收尾周期。收縮是確定的，修復是緩慢的，轉型則是更遠期的命題。
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