作者：睿思中國(guó)

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上交所官網(wǎng)顯示，7月31日，華泰紫金金鷹封閉式商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)證券投資基金狀態(tài)更新為“已申報(bào)”。這是?南京首只進(jìn)入交易所申報(bào)序列的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)公募REIT?，也是金鷹國(guó)際集團(tuán)旗下首單REITs產(chǎn)品，底層資產(chǎn)鎖定城東仙林金鷹湖濱天地。

據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目信息系統(tǒng)披露，該項(xiàng)目2025年11月9日以消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施品類獲國(guó)家發(fā)改委推薦，備案擬募資?32.26億元?；同年12月證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs獨(dú)立試點(diǎn)后，項(xiàng)目銜接新規(guī)轉(zhuǎn)至商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)通道申報(bào)，成為監(jiān)管規(guī)則擴(kuò)容下的過(guò)渡樣本。

作為本土商業(yè)龍頭的REIT首秀，金鷹沒(méi)有選擇新街口核心商圈的旗艦項(xiàng)目，反而落子仙林大學(xué)城板塊；雙業(yè)態(tài)打包的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、區(qū)域商圈的增長(zhǎng)天花板，也讓這單32億級(jí)的申報(bào)項(xiàng)目，成為觀察商業(yè)REITs定價(jià)分化的典型切口。

仙林項(xiàng)目的首發(fā)考量

金鷹選擇仙林項(xiàng)目作為REIT首秀，核心邏輯貼合公募REITs對(duì)?現(xiàn)金流穩(wěn)定性?的底層要求。

據(jù)項(xiàng)目公開(kāi)信息，仙林金鷹湖濱天地2022年獲評(píng)國(guó)家級(jí)綠色商場(chǎng)，總建筑面積約28萬(wàn)平方米，沿仙樂(lè)湖分為兩大功能區(qū)。其中一期為開(kāi)放式奧萊街區(qū)，建筑面積約12萬(wàn)平方米，由6座主題場(chǎng)館組成，截至目前匯聚280余家品牌折扣店；二期為全業(yè)態(tài)家庭購(gòu)物中心，建筑面積約16.8萬(wàn)平方米，通過(guò)綠色建筑一星級(jí)評(píng)審，覆蓋超市、零售、餐飲、親子等多元業(yè)態(tài)。項(xiàng)目采用自持產(chǎn)權(quán)+自主商管模式，原始權(quán)益人同時(shí)為資產(chǎn)持有方與運(yùn)營(yíng)方，無(wú)需依賴第三方商管團(tuán)隊(duì)。

國(guó)家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)顯示，項(xiàng)目采用雙原始權(quán)益人結(jié)構(gòu)，一期、二期物業(yè)分屬兩家獨(dú)立主體。一期奧萊產(chǎn)權(quán)持有方為南京仙林金鷹天地科技實(shí)業(yè)有限公司，由南京金鷹國(guó)際集團(tuán)100%直接持股，2006年項(xiàng)目開(kāi)發(fā)階段成立，注冊(cè)資本1億元，偏重資產(chǎn)持有職能；二期購(gòu)物中心的持有與運(yùn)營(yíng)主體為南京仙林金鷹購(gòu)物中心有限公司，由金鷹國(guó)際商貿(mào)集團(tuán)（中國(guó)）有限公司全資持股，2009年二期開(kāi)業(yè)前成立，注冊(cè)資本3億元，兼具產(chǎn)權(quán)持有與商業(yè)運(yùn)營(yíng)職能。兩家主體最終均為金鷹國(guó)際集團(tuán)體系，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)清晰。

2025年10月，兩家公司同步下設(shè)全資商業(yè)管理子公司，注冊(cè)資本合計(jì)超11億元，完成REITs申報(bào)前的資產(chǎn)隔離與架構(gòu)梳理。按照行業(yè)慣例，后續(xù)專項(xiàng)計(jì)劃將通過(guò)收購(gòu)項(xiàng)目公司股權(quán)的方式持有底層物業(yè)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。

穩(wěn)定的客群結(jié)構(gòu)，是這單資產(chǎn)現(xiàn)金流韌性的核心支撐。項(xiàng)目3公里范圍內(nèi)覆蓋16所高校，5公里輻射約50萬(wàn)常住人口，高校師生與周邊家庭客群構(gòu)成穩(wěn)定消費(fèi)基本盤——這類客群消費(fèi)頻次高、客流波動(dòng)小，但客單價(jià)與長(zhǎng)期增長(zhǎng)天花板也相對(duì)清晰。

據(jù)項(xiàng)目官方披露的2026年上半年運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，期內(nèi)累計(jì)客流超1385萬(wàn)人次，同比上升12%；銷售額突破10億元，同比上升11%。品牌調(diào)整同步推進(jìn)，上半年完成80余個(gè)品牌煥新，改造面積超1.2萬(wàn)平方米，首店占比超過(guò)62%，落地江蘇首店7家、南京首店4家、區(qū)域首店35家。其中引入的?ALDI奧樂(lè)齊南京首店?開(kāi)業(yè)首日銷售額167萬(wàn)元，刷新該品牌中國(guó)區(qū)開(kāi)業(yè)門店銷售紀(jì)錄，目前仍保持南京市場(chǎng)日均銷售、客單價(jià)雙第一。

商業(yè)地產(chǎn)資管圈的普遍判斷是，金鷹選仙林做首發(fā)考量清晰：一是開(kāi)業(yè)多年運(yùn)營(yíng)成熟，現(xiàn)金流波動(dòng)小；二是產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)干凈，原始權(quán)益人均為集團(tuán)全資主體，架構(gòu)梳理成本低；三是申報(bào)體量處于行業(yè)中等區(qū)間，更適配當(dāng)前市場(chǎng)的資金承接能力。反觀新街口金鷹世界這類超高層旗艦項(xiàng)目，體量大、估值高、業(yè)態(tài)復(fù)雜，若要滿足市場(chǎng)普遍預(yù)期的分派率，對(duì)租金年增速要求更高，在消費(fèi)弱復(fù)蘇周期下確定性反而更弱。

定價(jià)難點(diǎn)在雙業(yè)態(tài)打包

這單項(xiàng)目的資產(chǎn)組合邏輯清晰：奧萊部分承擔(dān)底倉(cāng)職能，出租率穩(wěn)定、現(xiàn)金流確定性強(qiáng)；購(gòu)物中心部分貢獻(xiàn)增長(zhǎng)彈性，租金具備調(diào)改提升空間。對(duì)應(yīng)到估值層面，兩類屬性完全不同的資產(chǎn)如何合并測(cè)算，是最核心的技術(shù)難點(diǎn)。

以申報(bào)備案的32.26億元規(guī)模測(cè)算，對(duì)應(yīng)單位建筑面積估值約1.15萬(wàn)元/平方米，在已申報(bào)的區(qū)域型商業(yè)REITs中處于中等區(qū)間。該規(guī)模為申報(bào)階段預(yù)估數(shù)，最終募集資金以正式披露的招募說(shuō)明書(shū)為準(zhǔn)。

據(jù)戴德梁行截至2026年6月末的市場(chǎng)公開(kāi)申報(bào)及上市樣本統(tǒng)計(jì)，滬深交易所已受理的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs申報(bào)項(xiàng)目達(dá)22只，覆蓋購(gòu)物中心、奧特萊斯、酒店、辦公等全業(yè)態(tài)，擬募集總規(guī)模合計(jì)758億元。首批4只產(chǎn)品已于2026年6月18日在?上交所上市?，合計(jì)募集資金約203億元，發(fā)行溢價(jià)率區(qū)間為6.3%-10%；已完成詢價(jià)的第二批4只產(chǎn)品預(yù)計(jì)募集資金約92億元，首年預(yù)測(cè)年化分派率在4.1%-6.0%之間。

首批上市產(chǎn)品中，奧萊業(yè)態(tài)標(biāo)的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)顯著優(yōu)于辦公及社區(qū)商業(yè)標(biāo)的，國(guó)泰海通砂之船商業(yè)REIT上市后持續(xù)維持溢價(jià)，除奧萊賽道標(biāo)的外，其余產(chǎn)品上市后陸續(xù)出現(xiàn)破發(fā)。第二批詢價(jià)熱度同樣分層，核心商圈強(qiáng)現(xiàn)金流標(biāo)的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)更高，部分非核心區(qū)域項(xiàng)目則出現(xiàn)詢價(jià)延期、下限定價(jià)的情況。

從已上市產(chǎn)品招募說(shuō)明書(shū)披露的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)看，純奧萊項(xiàng)目的首年預(yù)測(cè)年化分派率普遍處于行業(yè)區(qū)間上沿，純購(gòu)物中心類多位于中樞水平。二者估值邏輯差異明顯：奧萊出租率穩(wěn)定、品牌調(diào)整成本低，但租金增長(zhǎng)空間有限；購(gòu)物中心具備租金提價(jià)彈性，但受消費(fèi)周期波動(dòng)影響更大，空置率波動(dòng)相對(duì)更高。對(duì)應(yīng)到審核層面，兩類資產(chǎn)的資本化率取值、折舊攤銷年限、現(xiàn)金流預(yù)測(cè)模型均不統(tǒng)一，如何合并測(cè)算整體可供分配金額、劃分風(fēng)險(xiǎn)敞口，將是交易所問(wèn)詢的核心方向。

橫向?qū)Ρ热A夏保利商業(yè)REIT，二者均采用多資產(chǎn)打包申報(bào)模式，但業(yè)態(tài)組合差異顯著：保利項(xiàng)目為廣州珠江新城寫字樓疊加佛山區(qū)域購(gòu)物中心，屬跨業(yè)態(tài)配置；金鷹項(xiàng)目為奧萊街區(qū)搭配區(qū)域購(gòu)物中心，屬商業(yè)內(nèi)部雙業(yè)態(tài)組合。據(jù)招募說(shuō)明書(shū)披露，佛山保利水城商業(yè)建筑面積11.01萬(wàn)㎡，資產(chǎn)估值9.18億元，對(duì)應(yīng)單位商業(yè)面積估值約8340元/㎡；疊加廣州寫字樓資產(chǎn)后，整體最終發(fā)行規(guī)模較估值折價(jià)6.9%。

仙林金鷹單位商業(yè)面積估值顯著高于佛山水城，背后是三重差異的疊加：一是奧萊業(yè)態(tài)占比更高，現(xiàn)金流穩(wěn)定性更強(qiáng)；二是南京作為省會(huì)城市，商業(yè)承載力與租金水平高于佛山；三是項(xiàng)目配套湖濱公園的生態(tài)屬性，具備一定的溢價(jià)空間。但最終發(fā)行價(jià)能否守住當(dāng)前申報(bào)規(guī)模，仍存在調(diào)整可能。

若以申報(bào)備案規(guī)模為基數(shù)、參考區(qū)域型商業(yè)REIT4%左右的分派率水平做靜態(tài)粗略測(cè)算，對(duì)應(yīng)年度可供分配金額約需1.29億元。需說(shuō)明的是，該測(cè)算僅為單一口徑下的理論參考，由于項(xiàng)目為雙業(yè)態(tài)組合，實(shí)際分派率需結(jié)合兩類資產(chǎn)的加權(quán)資本化率綜合測(cè)算。截至目前，項(xiàng)目尚未披露整體出租率、加權(quán)平均租金、NOI等核心財(cái)務(wù)指標(biāo)，公開(kāi)招商渠道的鋪位報(bào)價(jià)與實(shí)際簽約租金通常存在一定折讓，最終現(xiàn)金流分派能力仍待招募說(shuō)明書(shū)正式披露。

當(dāng)前項(xiàng)目的雙位數(shù)增長(zhǎng)，主要依賴品牌調(diào)改與首店引流。但首店的流量紅利通常僅能維持1-2年，后續(xù)若無(wú)持續(xù)的調(diào)改投入或區(qū)域消費(fèi)力提升，客流與租金增長(zhǎng)或?qū)⑦M(jìn)入平穩(wěn)階段。

證券化路徑的再延伸

金鷹國(guó)際集團(tuán)1992年創(chuàng)立于南京，是當(dāng)?shù)厥准彝赓Y高端商貿(mào)流通企業(yè)，截至目前持有商業(yè)經(jīng)營(yíng)面積500萬(wàn)平方米，南京始終是其核心布局區(qū)域。

這并非金鷹首次試水商業(yè)資產(chǎn)證券化。早在2017年，集團(tuán)旗下南京金鷹天地就發(fā)行了20億元規(guī)模的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持票據(jù)（CMBN），是國(guó)內(nèi)首批銀行間市場(chǎng)CMBN產(chǎn)品，屬于債權(quán)類資產(chǎn)證券化工具。而本次申報(bào)的公募REITs，是金鷹首次嘗試?權(quán)益型資產(chǎn)證券化?產(chǎn)品。

對(duì)持有500萬(wàn)㎡商業(yè)資產(chǎn)的金鷹而言，公募REITs的核心價(jià)值在于提供了權(quán)益型的存量盤活路徑。過(guò)去商業(yè)企業(yè)盤活存量主要依賴經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸、CMBS等債權(quán)工具，資產(chǎn)仍留在表內(nèi)；公募REITs可實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表、降低負(fù)債率，同時(shí)回籠資金用于存量改造或新項(xiàng)目拓展，形成“開(kāi)發(fā)-運(yùn)營(yíng)-證券化-再投資”的資本循環(huán)。

市場(chǎng)普遍預(yù)期，若仙林項(xiàng)目發(fā)行順利且二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)穩(wěn)定，后續(xù)不排除更多金鷹系商業(yè)資產(chǎn)逐步納入平臺(tái)。不過(guò)截至目前，金鷹集團(tuán)未公開(kāi)披露明確的后續(xù)資產(chǎn)注入計(jì)劃。

項(xiàng)目后續(xù)仍需經(jīng)過(guò)受理、多輪問(wèn)詢、證監(jiān)會(huì)注冊(cè)等多個(gè)環(huán)節(jié)，最終發(fā)行規(guī)模、定價(jià)水平均存在調(diào)整可能。

信息來(lái)源及免責(zé)說(shuō)明?：本文信息來(lái)源于國(guó)家發(fā)改委基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目信息系統(tǒng)、上交所官網(wǎng)、國(guó)家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)、金鷹官方披露的2026年上半年運(yùn)營(yíng)簡(jiǎn)報(bào)、項(xiàng)目公開(kāi)招商資料、戴德梁行《2025-2026亞洲REITs研究報(bào)告》、華夏保利商業(yè)REIT招募說(shuō)明書(shū)等公開(kāi)資料。本文僅為行業(yè)信息梳理與客觀分析，?不構(gòu)成任何投資建議、交易指導(dǎo)或價(jià)值判斷?；不對(duì)信息的準(zhǔn)確性、完整性做任何保證，內(nèi)容存在時(shí)效性偏差風(fēng)險(xiǎn)。文中涉及的申報(bào)規(guī)模、運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)、估值測(cè)算均為公開(kāi)信息整理，?最終以官方正式披露的招募說(shuō)明書(shū)、發(fā)售公告為準(zhǔn)?。

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原標(biāo)題： 透視丨??奧萊守底倉(cāng)、購(gòu)物中心沖彈性——金鷹雙業(yè)態(tài)REITs如何合并算一筆賬？