作者：西政資本

來(lái)源：西政資本（ID：xizheng_ziben）

上周，數(shù)據(jù)資產(chǎn)ABS融資被叫停了。很多城投平臺(tái)發(fā)行的數(shù)據(jù)資產(chǎn)ABS，乍一聽(tīng)好像是盤(pán)活了數(shù)據(jù)資產(chǎn)，但因?yàn)榻^大多數(shù)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)本身很難產(chǎn)生收益或現(xiàn)金流，因此更多時(shí)候只是將數(shù)據(jù)資產(chǎn)作為底層資產(chǎn)的包裝和增信工具而已。

為何今年數(shù)據(jù)資產(chǎn)ABS融資會(huì)突然爆火，主要原因是在地方化債和城投平臺(tái)市場(chǎng)化、產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型背景下，城投的融資渠道、融資規(guī)模被極限壓縮，尤其是信托、私募、保理、融資租賃、定融等非標(biāo)融資，近兩年規(guī)模銳減，而數(shù)據(jù)資產(chǎn)ABS融資這個(gè)“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”方向的融資產(chǎn)品剛好補(bǔ)充了這個(gè)空白，因此城投平臺(tái)一哄而上。

需要注意的是，這一次數(shù)據(jù)資產(chǎn)ABS融資被叫停，核心原因是地方城投平臺(tái)通過(guò)包裝數(shù)據(jù)資產(chǎn)變相舉債和融資，而根據(jù)官方媒體的報(bào)道，當(dāng)前市場(chǎng)真正以純數(shù)據(jù)資產(chǎn)現(xiàn)金流獨(dú)立支撐償付的項(xiàng)目占比還不到5%，也即絕大多數(shù)拿出來(lái)融資的數(shù)據(jù)資產(chǎn)都屬于包裝出來(lái)的無(wú)效資產(chǎn)。

根據(jù)市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2025年全市場(chǎng)數(shù)據(jù)資產(chǎn)ABS共落地11單、合計(jì)約45.9億元；但2026年前5個(gè)月，數(shù)據(jù)資產(chǎn)ABS瘋狂發(fā)行21單、圈錢(qián)154億元，是2025年全年規(guī)模的3倍還多。此外，截至今年6月份，數(shù)據(jù)資產(chǎn)ABS申報(bào)儲(chǔ)備共206單，擬融資金額達(dá)到了4143 億元。如果不予叫停，后果不堪想象。

現(xiàn)在的問(wèn)題是，數(shù)據(jù)資產(chǎn)ABS融資被叫停后，城投平臺(tái)還能找到什么融資路徑解決債務(wù)的滾續(xù)問(wèn)題，因?yàn)榫臀覀兡壳白龅某峭斗菢?biāo)投資業(yè)務(wù)而言，很多弱區(qū)域、弱資質(zhì)的城投平臺(tái)都已臨近債務(wù)承受能力的極限，甚至因?yàn)闊o(wú)法新增融資導(dǎo)致工資和利息都很難正常支付，似乎時(shí)刻都面臨債務(wù)爆雷風(fēng)險(xiǎn)。

在過(guò)去的很長(zhǎng)一段時(shí)間，部分城投平臺(tái)融資思路一直都比較粗放：一是哪邊資金成本低就扎堆借短期流貸、非標(biāo)融資，只盯著當(dāng)下用錢(qián)需求，而忽略債務(wù)期限錯(cuò)配；二是依賴(lài)單一區(qū)域幾家合作銀行，融資渠道高度集中；三是項(xiàng)目回款周期和償債周期完全脫節(jié)，當(dāng)土地回款不及預(yù)期、財(cái)政撥付滯后時(shí)，立刻遭遇流動(dòng)性承壓。

隨著發(fā)債審核趨嚴(yán)、非標(biāo)壓降常態(tài)化、地方化債持續(xù)推進(jìn)，城投平臺(tái)靠臨時(shí)新增融資接續(xù)存量債務(wù)的老路越走越窄，我們認(rèn)為，“短債壓頂、渠道單一、收支錯(cuò)配”三大痛點(diǎn)，正是很多平臺(tái)突發(fā)融資斷供的根源。

從我們大多數(shù)城投類(lèi)客戶的現(xiàn)狀來(lái)看，區(qū)縣城投都陷入同一個(gè)困境，那就是到期的債務(wù)扎堆集中、短期債務(wù)占比過(guò)高、銀行授信到期續(xù)貸受阻、債券發(fā)行遇阻、臨時(shí)四處找資金拆東補(bǔ)西，一旦市場(chǎng)收緊就面臨資金“斷糧”風(fēng)險(xiǎn)。

我們認(rèn)為，在當(dāng)前城投監(jiān)管趨嚴(yán)、融資分化加劇的大環(huán)境下，城投平臺(tái)被動(dòng)借錢(qián)過(guò)日子已成過(guò)去，主動(dòng)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)才是平臺(tái)活下去、穩(wěn)發(fā)展的核心抓手。

首先，平臺(tái)化解債務(wù)結(jié)構(gòu)的第一步，應(yīng)該是拉長(zhǎng)債務(wù)的久期，將短期債務(wù)變成長(zhǎng)期債務(wù)，減少短期債務(wù)到期集中償付的壓力。短期借款靈活但是續(xù)貸的不確定性高，市場(chǎng)流動(dòng)性收緊的情況下最容易被抽貸。我們建議，平臺(tái)可以先全面梳理未來(lái)3-5年到期的債務(wù)臺(tái)賬，再分門(mén)別類(lèi)地統(tǒng)計(jì)銀行貸款、標(biāo)債、融資租賃、信托等各類(lèi)負(fù)債的到期時(shí)間、利率、續(xù)貸條件。而對(duì)于集中到期的高息短期債務(wù)，優(yōu)先通過(guò)置換的思路，以符合發(fā)債條件的主體，搶抓窗口期發(fā)行中長(zhǎng)期公募債、私募債、鄉(xiāng)村振興債、科創(chuàng)債、綠色產(chǎn)業(yè)債等，用長(zhǎng)期低成本標(biāo)準(zhǔn)化債券替換存量高成本非標(biāo)與短期信貸；那些無(wú)法直接發(fā)債的區(qū)縣平臺(tái)，依托屬地化債政策對(duì)接置換類(lèi)專(zhuān)項(xiàng)配套資金，分批置換存量隱性債務(wù)。合理設(shè)置債務(wù)到期梯度，杜絕單季度、單月大額債務(wù)集中兌付，從源頭規(guī)避集中償債帶來(lái)的資金缺口。

其次，平臺(tái)應(yīng)多拓展多元化融資渠道，破除“單一依賴(lài)”，避免一家機(jī)構(gòu)縮貸就陷入絕境。很多三四線小城投常年僅依靠本地城商行、農(nóng)商行放款，一旦當(dāng)?shù)劂y行信貸額度收緊、風(fēng)控上調(diào)授信門(mén)檻，平臺(tái)便立刻面臨融資斷檔。平臺(tái)要主動(dòng)分層搭建融資矩陣：在標(biāo)準(zhǔn)化融資上，深耕交易所、銀行間市場(chǎng)，持續(xù)維護(hù)主體評(píng)級(jí)，穩(wěn)步拓展債券融資。信貸端要打破地域限制，主動(dòng)對(duì)接國(guó)開(kāi)行、國(guó)有大行政策性基建貸款、城市更新專(zhuān)項(xiàng)貸，這類(lèi)政策性資金普遍期限更長(zhǎng)、成本更低，對(duì)平臺(tái)來(lái)說(shuō)是一種有效的資金補(bǔ)充方式，當(dāng)然很多專(zhuān)項(xiàng)貸款需要依托底層項(xiàng)目去承載，因此城投也要有意識(shí)去規(guī)劃和孵化合適的底層項(xiàng)目。那些經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)比較完善的平臺(tái)，往盤(pán)活園區(qū)、供水、環(huán)衛(wèi)、保障性住房等穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)，探索ABS、基礎(chǔ)設(shè)施REITs等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，來(lái)依托自身資產(chǎn)市場(chǎng)化募資，而不再單純綁定政府擔(dān)保融資。將自身的融資渠道分散化，才能對(duì)沖單一融資主體政策變動(dòng)帶來(lái)的斷貸風(fēng)險(xiǎn)。

第三，錨定經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，以平臺(tái)的實(shí)際收入來(lái)匹配舉債規(guī)模。債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化不能只做融資端騰挪，沒(méi)有穩(wěn)定現(xiàn)金流支撐，再完美的期限搭配都是空中樓閣。過(guò)去多數(shù)城投收入高度依賴(lài)財(cái)政補(bǔ)助和土地出讓?zhuān)芡恋匦星椤⒇?cái)政收支波動(dòng)影響極大。現(xiàn)階段平臺(tái)要加速做實(shí)自營(yíng)業(yè)務(wù)，比如盤(pán)活閑置廠房、存量商鋪、停車(chē)場(chǎng)等閑置資產(chǎn)，落地租賃運(yùn)營(yíng)。在新增融資時(shí)，嚴(yán)格遵循“項(xiàng)目收益匹配還款來(lái)源”原則，項(xiàng)目回款周期和對(duì)應(yīng)貸款期限一一對(duì)應(yīng)，嚴(yán)格控制無(wú)實(shí)際收益的純公益性項(xiàng)目盲目舉債，從收支兩端減少被動(dòng)償債壓力。

最后，平臺(tái)應(yīng)該梳理登記所有的欠款，制定一套比較完整的風(fēng)險(xiǎn)防范制度，隨時(shí)跟蹤資金情況，提前做好防范。債務(wù)管理不是階段性工作，需要常態(tài)化管控。比如設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)管理崗，按月更新負(fù)債數(shù)據(jù)、融資成本、到期明細(xì)，提前6-12個(gè)月預(yù)判即將到期債務(wù)規(guī)模，提前啟動(dòng)續(xù)貸或置換籌備工作，摒棄臨近到期才找錢(qián)的粗放模式。同步對(duì)接屬地財(cái)政、國(guó)資部門(mén)，緊跟地方化債政策，用好存量債務(wù)化解相關(guān)扶持政策，借力政策工具緩釋存量債務(wù)壓力。

當(dāng)下的城投慢慢脫離之前隨便借錢(qián)、不愁資金的時(shí)代，在信用分化加劇的背景下，各家差距拉得特別明顯。資質(zhì)好的平臺(tái)借錢(qián)門(mén)路多、利息還低；底子弱的平臺(tái)融資一年比一年難。

我們堅(jiān)持認(rèn)為，城投平臺(tái)與其等到貸不到款、資金周轉(zhuǎn)不開(kāi)，慌慌張張到處救火，不如早早下功夫打理債務(wù)。拉長(zhǎng)還款時(shí)間、多元化融資渠道、踏實(shí)做出穩(wěn)定營(yíng)收、堅(jiān)持記賬盯風(fēng)險(xiǎn)，幾件事落實(shí)到位，就不用拆東墻補(bǔ)西墻硬撐，債務(wù)周轉(zhuǎn)順順當(dāng)當(dāng)，踏踏實(shí)實(shí)地完成市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。

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原標(biāo)題： 越來(lái)越多城投平臺(tái)陷入困境