小債看市 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風(fēng)知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：little-bond
來源：小債看市（ID：little-bond）
在今年中期業(yè)績(jī)交流會(huì)上，孫宏斌曾放下豪言壯語：“除了我們以外都有可能暴雷”。
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9月24日，繼建業(yè)地產(chǎn)后，融創(chuàng)紹興公司再次發(fā)出一封求助信，引發(fā)業(yè)界廣泛關(guān)注。
信中稱，因限購(gòu)限售、房貸額度收緊等調(diào)控政策，融創(chuàng)中國(guó)(01918.HK)在浙江紹興的項(xiàng)目銷售慘淡，網(wǎng)簽進(jìn)度和按揭回款受限，公司懇請(qǐng)紹興市政府給予政策上的專項(xiàng)支持。
求救信截圖
據(jù)悉，上述求救信是由融創(chuàng)浙中區(qū)域某高管在房產(chǎn)業(yè)內(nèi)群發(fā)出的，文辭之犀利懇切，在社交媒體流傳甚廣。
值得注意的是，信中稱不僅融創(chuàng)紹興公司面臨巨大壓力，融創(chuàng)集團(tuán)的流動(dòng)性也碰到了很大的障礙和困難，難以持續(xù)撥款支持地方項(xiàng)目。
受此消息影響，融創(chuàng)中國(guó)的股價(jià)和美元債均出現(xiàn)明顯異動(dòng)，其中2024年到期的美元債跌幅創(chuàng)紀(jì)錄。
《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前融創(chuàng)中國(guó)存續(xù)境外債12只，存續(xù)規(guī)模77.62億美元，票息在5.95%-8.35%區(qū)間，其中有3只美元債將于一年內(nèi)到期。
存續(xù)美元債情況（部分）
“黃檔”房企
據(jù)官網(wǎng)介紹，融創(chuàng)中國(guó)成立于2003年，以地產(chǎn)核心為主業(yè)，圍繞“地產(chǎn)+”全面布局，下設(shè)地產(chǎn)、服務(wù)、文旅、文化、會(huì)議會(huì)展、醫(yī)療康養(yǎng)等六大戰(zhàn)略板塊。
2020年，融創(chuàng)中國(guó)將企業(yè)定位從“中國(guó)家庭美好生活整合服務(wù)商”升級(jí)為“美好城市共建者”。
今年上半年，融創(chuàng)中國(guó)實(shí)現(xiàn)合同銷售額3208億元，同比上升64%。
據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，上半年融創(chuàng)中國(guó)以3047.6億操盤金額和2097.1萬平方米操盤面積，保住行業(yè)老四位置。
克而瑞房企排行榜
然而，今年下半年融創(chuàng)中國(guó)的銷售額卻急轉(zhuǎn)直下，其中7月銷售金額493.5億元，同比下降5%，8月銷售450.6億元，下降29%，今年能否完成6400億年度目標(biāo)存疑。
在業(yè)績(jī)方面，今年上半年融創(chuàng)中國(guó)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收958.2億元，同比增長(zhǎng)23.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)119.89億元，同比增長(zhǎng)9.4%，業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄黠@。
同時(shí)，和大多數(shù)房企一樣，融創(chuàng)中國(guó)的銷售毛利率也持續(xù)下滑。
2021年上半年，融創(chuàng)中國(guó)的銷售毛利率為20.85%，自2019年以來該指標(biāo)就持續(xù)下滑，主要與其2017年土地溢價(jià)有關(guān)。
銷售毛利率
截至2021年6月末，融創(chuàng)中國(guó)總資產(chǎn)為12054.53億元，總負(fù)債9971.22億元，凈資產(chǎn)2083.31億元，資產(chǎn)負(fù)債率82.72%。
從房企融資新規(guī)“三道紅線”來看，融創(chuàng)中國(guó)剔除預(yù)收款項(xiàng)的資產(chǎn)負(fù)債率為76％，凈負(fù)債率86.6%，現(xiàn)金短債比為1.11，踩中一道紅線，仍歸屬“黃檔”。
《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，融創(chuàng)中國(guó)主要以流動(dòng)負(fù)債為主，占總負(fù)債的76%。
截至同報(bào)告期，融創(chuàng)中國(guó)流動(dòng)負(fù)債有7549.61億元，其中一年內(nèi)到期的短期債務(wù)有909.62億元。
相較于短債規(guī)模，融創(chuàng)中國(guó)的流動(dòng)性尚可，其賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物有1010.99億元，剛好可以覆蓋短債。
值得注意的是，2020年融創(chuàng)中國(guó)的短期借款規(guī)模大降，但應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)付票據(jù)卻飆升，總流動(dòng)負(fù)債不降反升。
除此之外，融創(chuàng)中國(guó)還有2421.61億元非流動(dòng)負(fù)債，主要為長(zhǎng)期借款，其長(zhǎng)期有息負(fù)債合計(jì)2125.68億元。
整體來看，融創(chuàng)中國(guó)剛性債務(wù)超3000億元，主要以長(zhǎng)期有息負(fù)債為主，帶息債務(wù)比為30%。
有息負(fù)債高企，過去3年融創(chuàng)中國(guó)的利息支出分別為146億元、260億元和152億元，對(duì)公司利潤(rùn)形成嚴(yán)重侵蝕。
在房企融資新規(guī)壓力下，2020年融創(chuàng)中國(guó)短期有息負(fù)債下降，長(zhǎng)期有息負(fù)債上升，一降一增之間其總體剛性債務(wù)變化不大，目的是降低“三道紅線”指標(biāo)。
另外需要注意的是，近年來融創(chuàng)中國(guó)凈資產(chǎn)規(guī)模大增，主要得益于物業(yè)板塊分拆上市，放大了歸母股東權(quán)益。
同時(shí)，融創(chuàng)中國(guó)少數(shù)股東權(quán)益也大幅增長(zhǎng)，但少數(shù)股權(quán)權(quán)益比和損益比相差較大，存在一定“明股實(shí)債”嫌疑，部分表內(nèi)債務(wù)被挪至表外。
在融資渠道方面，雖然身為上市公司，但融創(chuàng)中國(guó)的渠道并不算多元，其主要通過借貸、股權(quán)、債權(quán)以及信托方式融資。
總得來看，由于土地溢價(jià)，融創(chuàng)中國(guó)業(yè)績(jī)?cè)鏊佟⒚食掷m(xù)下滑；債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，“三道紅線”仍有一條不合格；存在“明股實(shí)債”嫌疑，部分表內(nèi)債務(wù)被挪至表外。
03
今年以來，融創(chuàng)大舉收購(gòu)?fù)恋兀鹆搜胄泻蛧?guó)土資源部的關(guān)注。6月份據(jù)《REDD》消息，國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)啟動(dòng)了對(duì)其土地購(gòu)買的排查。
去年，融創(chuàng)放緩拿地節(jié)奏，同比減少拿地近三成。其買地金額僅為695億元，新增貨值7261億元，較2019年的1.34萬億元減少近半。
然而，今年伊始在集中供地政策下，融創(chuàng)中國(guó)重啟大手筆拿地策略。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年以來融創(chuàng)全國(guó)范圍取地82宗，權(quán)益拿地金額超900億元，拿地金額排在全國(guó)房企首位，已超過其2020年全年權(quán)益拿地金額。
尤其是今年5月，融創(chuàng)通過招拍掛以430億元的價(jià)格收購(gòu)了18個(gè)地塊，占其5月合同銷售額的61%，其中一次性以180億元權(quán)益成交金額成為北京集中供地榜首。
今年前5月，融創(chuàng)購(gòu)地比例約為合同銷售額的50%，高于監(jiān)管要求的購(gòu)地支出為銷售額40%的上限。
上半年，融創(chuàng)中國(guó)獲取權(quán)益土儲(chǔ)貨值2135億元。
隨后，由于大手筆拿地，融創(chuàng)中國(guó)陷入“購(gòu)地排查”風(fēng)波。
下半年以來，恒大等頭部房企爆發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，“河南王”建業(yè)地產(chǎn)也發(fā)出求救信號(hào)，房地產(chǎn)行業(yè)積聚多年的杠桿風(fēng)險(xiǎn)開始暴露。
在今年中期業(yè)績(jī)交流會(huì)上，孫宏斌曾放下豪言壯語：“除了我們以外都有可能暴雷”，本次融創(chuàng)紹興分公司的流動(dòng)性問題如何解決，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)否向集團(tuán)傳導(dǎo)？
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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