整體而言，外資機(jī)構(gòu)在挑選交易對(duì)手時(shí)，結(jié)合其放款方式，一般會(huì)優(yōu)選在境外有相關(guān)上市主體的交易對(duì)手。在投資交易架構(gòu)的搭建過程中，外資機(jī)構(gòu)大多傾向于與開發(fā)商境外主體搭建離岸架構(gòu)，并由開發(fā)商境外主體在境外進(jìn)行還本付息。

另外，由于保證金及土地證下來之前通常為信用類融資，因此，外資機(jī)構(gòu)在挑選合作的交易主體時(shí)亦會(huì)著重參考惠譽(yù)、標(biāo)普、穆迪三大國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)該主體的評(píng)級(jí)，并綜合考量其負(fù)債率、是否存在政治風(fēng)險(xiǎn)或負(fù)面新聞以及是否具備境外還本付息能力等等。除此之外，在資金實(shí)際放款時(shí)，則通常需依托于具體項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)資金使用閉環(huán)，并且會(huì)優(yōu)選一二線城市或具備成長潛力城市的項(xiàng)目進(jìn)行放款審核。

在我們近幾年募集的境外資金中，大部分都偏好對(duì)房企的信用類融資，尤其是在境外有上市主體的百強(qiáng)房企。外資機(jī)構(gòu)的做事風(fēng)格非常嚴(yán)謹(jǐn)，偏好信用類融資業(yè)務(wù)主要有兩個(gè)原因，一是外資機(jī)構(gòu)很難真正了解中國境內(nèi)的實(shí)際情況，對(duì)交易對(duì)手的判斷依賴于惠譽(yù)、標(biāo)普、穆迪等國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)交易對(duì)手的評(píng)級(jí)結(jié)論；二是跨境擔(dān)保及執(zhí)行（尤其是抵押擔(dān)保）存在操作上的難度和障礙，因此更多地也只能依賴信用類的操作。

在目前疫情以及國內(nèi)外的復(fù)雜形勢(shì)下，有些外資機(jī)構(gòu)將境內(nèi)投資當(dāng)做一種避險(xiǎn)的方式；另外，一些原出境投資的資金面對(duì)當(dāng)前形勢(shì)下的某些國家的“排外”態(tài)度亦在籌劃將資金投資回境內(nèi)。從市場(chǎng)的情況來看，外資機(jī)構(gòu)除了認(rèn)購房企發(fā)行的海外債券外，目前在操作上熱情最大的就是土地保證金資金池以及其他“432”開發(fā)貸之前的地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)，以下以土地保證金的融資架構(gòu)做簡單示例：

（二）授信金額的設(shè)定

以我們募集端的一些境外基金為例，其一般采取Call-in機(jī)制，對(duì)于其認(rèn)可的合作主體融資規(guī)模通常可以做的比較大。當(dāng)然，就我們目前的操作經(jīng)驗(yàn)而言，外資機(jī)構(gòu)與境內(nèi)主體的首次合作在金額的設(shè)定上通常以1億美金為主，后續(xù)則可根據(jù)合作的情況適當(dāng)追加投資。

盡管如此，由于外資機(jī)構(gòu)其核心管理人員均在境外，考慮到出差、過會(huì)、投決等時(shí)間、精力、資金等相關(guān)成本的耗費(fèi)以及外資機(jī)構(gòu)合作的謹(jǐn)慎及專業(yè)性，通常合作的達(dá)成需要經(jīng)歷相對(duì)長的溝通時(shí)間，這也是我們?cè)谀技惩赓Y金時(shí)需要做很多前端溝通和磨合工作的原因，另外我們搭建跨境放款架構(gòu)也是一件比較費(fèi)時(shí)的事情，因此在融資工作的推進(jìn)過程中需充分預(yù)留時(shí)間。

外資機(jī)構(gòu)對(duì)資金投放的收益要求或者針對(duì)開發(fā)商的融資成本的設(shè)置一般會(huì)綜合考慮如下幾方面因素：

1. 區(qū)分境內(nèi)還本付息還是境外還本付息：因資金出境涉及到稅收成本以及境內(nèi)外匯率對(duì)沖成本，因此在成本設(shè)置上，通常在境外放款年化成本比境內(nèi)低3%-4%，比如，境外放款還本付息的成本是年化13%-15%，境內(nèi)放款還本付息的成本則在年化18%左右。

2. 對(duì)比開發(fā)商境外發(fā)債成本：外資機(jī)構(gòu)對(duì)開發(fā)商融資成本的設(shè)置一般會(huì)綜合考量開發(fā)商的境外發(fā)債成本，比如綜合比較通過搭建跨境架構(gòu)向開發(fā)商提供融資所獲得的收益與直接認(rèn)購開發(fā)商境外發(fā)債的收益。舉個(gè)簡單的例子，假設(shè)開發(fā)商可接受的前融成本是年化13%，如果開發(fā)商境外發(fā)債成本已達(dá)年化13%，則外資機(jī)構(gòu)一般會(huì)優(yōu)先考慮直接購買境外債券，畢竟對(duì)于開發(fā)商而言，債券的違約成本相對(duì)較高（債券違約可能影響其境外評(píng)級(jí)）。

3. 對(duì)IRR的考量：對(duì)于外資機(jī)構(gòu)而言，如境外資金本身涉及到募集，則開發(fā)商的還本付息方式會(huì)直接影響到投資人的IRR，比如是否提前收取貸款安排費(fèi)（或砍頭息），利息是按月、按季還是按半年、一年支付，是前置支付還是后置支付等等。具體來說，我們境內(nèi)機(jī)構(gòu)做前融業(yè)務(wù)時(shí)通常是在評(píng)估開發(fā)商綜合實(shí)力及項(xiàng)目情況后向融資方提出綜合成本，比如年化13%-15%。而外資機(jī)構(gòu)對(duì)成本的設(shè)定則是綜合考慮投資人的IRR，比如要求投資人的IRR需達(dá)到年化15%以上，而具體影響投資人IRR的因素則包括還本付息頻率、安排費(fèi)的支付等等。

（四）資金使用期限

大部分外資機(jī)構(gòu)都會(huì)考慮到自身資金的來源以及境外基金市場(chǎng)的情況，優(yōu)先選擇融資期限較長的項(xiàng)目，也即外資機(jī)構(gòu)通常很少接受短期的融資，具體融資期限的設(shè)置亦一般要求在18個(gè)月以上，并以2-3年的居多。當(dāng)然，融資期限長短與成本高低亦會(huì)有一定的關(guān)聯(lián)。

誠如前文所述，外資機(jī)構(gòu)在挑選交易對(duì)手時(shí)會(huì)優(yōu)選存在境外主體的開發(fā)商，并在正式合作前反復(fù)確認(rèn)開發(fā)商境外還本付息能力以及資金來源。出于對(duì)外資投資人利益的考量以及對(duì)投資人IRR的綜合測(cè)算的考慮，有的外資機(jī)構(gòu)會(huì)要求開發(fā)商將3-6個(gè)月的利息預(yù)存至外資機(jī)構(gòu)的境外監(jiān)管賬戶，一方面可確保開發(fā)商的境外付息的安排（因?yàn)橘Y金調(diào)用出境存在一定的時(shí)間周期和難度）；另一方面一定程度上可避免開發(fā)商因無法按期付息所導(dǎo)致的巨額違約賠償責(zé)任。但是，利息預(yù)留的要求對(duì)于開發(fā)商而言，則意味著其境外實(shí)際可動(dòng)用的資金額的減少，因此開發(fā)商的接受度并不太高。

需補(bǔ)充說明的是，由于外資機(jī)構(gòu)對(duì)成本的劃定需考慮到投資人的IRR，因此在開發(fā)商還本付息的設(shè)置上按季度支付或按半年、年度支付均會(huì)影響到投資人IRR的情況。當(dāng)然，還本付息的頻率亦是外資機(jī)構(gòu)與開發(fā)商博弈的過程。就我們財(cái)富中心合作的外資機(jī)構(gòu)對(duì)還本付息頻率的要求來看，有需要按季支付的，亦有同意按半年后置支付的，凡此種種，不一而足。

出于對(duì)投資人利益的考量，外資機(jī)構(gòu)在增信擔(dān)保措施的設(shè)置上會(huì)優(yōu)先考慮要求開發(fā)商境外上市主體提供擔(dān)保，但是開發(fā)商因考慮到公告和披露問題，通常最多能接受暗?；蚱渌铑~補(bǔ)足的方式。

除此之外，考慮到資產(chǎn)跨境抵押擔(dān)保（除非外資機(jī)構(gòu)在境內(nèi)已有相關(guān)主體，可接受資產(chǎn)抵押至其境內(nèi)的主體）及后續(xù)執(zhí)行的操作難度，外資機(jī)構(gòu)會(huì)考慮要求開發(fā)商提供境外其他流動(dòng)性較好的資產(chǎn)作為質(zhì)押或者抵押擔(dān)保，如提供所持有的其他境外股票質(zhì)押等等。

若外資機(jī)構(gòu)與開發(fā)商在境外搭建了離岸SPV架構(gòu)，并通過該SPV實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)項(xiàng)目的投資的，外資機(jī)構(gòu)會(huì)要求開發(fā)商將其持有的境外的SPV的股權(quán)質(zhì)押給外資機(jī)構(gòu)的境外主體。更多內(nèi)容可參考西政資本2020年8月10日推文《外資機(jī)構(gòu)境內(nèi)地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)實(shí)操總結(jié)》一文。

在境外融資資金使用層面，開發(fā)商會(huì)與外資機(jī)構(gòu)約定由外資機(jī)構(gòu)一次性投放完畢，并從資金投放后（如資金實(shí)繳至境外SPV后）開始計(jì)息；或者同意給予開發(fā)商一個(gè)綜合授信，以承諾貸款的Call-in模式進(jìn)行合作，并要求開發(fā)商提供項(xiàng)目時(shí)間安排以匹配資金，但需計(jì)算外資機(jī)構(gòu)預(yù)留資金的成本，由開發(fā)商支付一定的承諾使用費(fèi)。

在與外資機(jī)構(gòu)的合作過程中，考慮到投資人的IRR以及外資機(jī)構(gòu)的運(yùn)營管理費(fèi)以及其他費(fèi)用支出需求，有的外資機(jī)構(gòu)會(huì)設(shè)置一些安排費(fèi)（Upfront-fee）；或向第三方支付的渠道費(fèi)、管理費(fèi)。此外，對(duì)于與交易相關(guān)的所有實(shí)付費(fèi)用，包括但不限于法律和其他專業(yè)費(fèi)用如盡職調(diào)查及正式法律協(xié)議費(fèi)用，通常會(huì)約定由開發(fā)商自行承擔(dān)，如果涉及盡調(diào)等費(fèi)用需提前預(yù)付的則一般都會(huì)對(duì)溝通和談判進(jìn)程有所影響。

今年受疫情影響，大多數(shù)地方政府外資招商引資的任務(wù)完成率并不理想。因此，有的地方政府明確將外幣出資作為招拍掛或勾地的條件。對(duì)于該訴求，開發(fā)商也絞盡腦汁。對(duì)于有境外主體的開發(fā)商來說，有的開發(fā)商通過境外融資完成外幣支付土地款的任務(wù)；有的在境外無資金的，則考慮通過自有資金出境后再完成外資返程投資；另外亦有開發(fā)商與一些從事跨境貿(mào)易或產(chǎn)業(yè)的機(jī)構(gòu)合作，由該類跨境貿(mào)易企業(yè)在當(dāng)?shù)刈?cè)外商投資企業(yè)，落地相關(guān)產(chǎn)業(yè)，協(xié)助開發(fā)商及當(dāng)?shù)卣瓿赏赓Y招商引資任務(wù)。

就目前我們財(cái)富中心與外資機(jī)構(gòu)、開發(fā)商合作的地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)而言，在當(dāng)?shù)卣笠酝赓Y繳納土地款的情況下，常見的合作模式如下：

備注：（1）因涉及到外資招商引資，是否需要搭建多層SPV最終投資于地產(chǎn)項(xiàng)目，需與當(dāng)?shù)貒敛块T、銀行等部門做好前期溝通；（2）考慮到開發(fā)商合并報(bào)表等問題，具體持股比例的設(shè)置需由外資機(jī)構(gòu)與開發(fā)商充分溝通后確定。

1. 開發(fā)商境外主體與外資機(jī)構(gòu)在境外成立離岸SPV，開發(fā)商持有SPV51%股權(quán)，外資機(jī)構(gòu)持有SPV49%股權(quán)，開發(fā)商境外主體持有的SPV51%股權(quán)質(zhì)押給外資機(jī)構(gòu)。外資機(jī)構(gòu)向離岸SPV提供外幣資金融資。

2. 離岸SPV在境內(nèi)成立外商投資投資性公司（WFOE），并實(shí)繳注冊(cè)資本，完成FDI登記及結(jié)售匯操作。

3. 外商投資投資性公司（WFOE）與開發(fā)商境內(nèi)主體成立SPV，外商投資投資性公司持有X%股權(quán)，開發(fā)商境內(nèi)主體持有（100-X）%股權(quán)，并將該股權(quán)質(zhì)押給外商投資投資性公司。

4. 投資期不低于18個(gè)月，投資人IRR不低于15%/年，利息由開發(fā)商協(xié)調(diào)按季度在境外支付。

5. 退出方式：開發(fā)商指定主體回購?fù)赓Y機(jī)構(gòu)持有的離岸SPV股權(quán)退出。