作者：西政資本

來源：西政資本（ID：xizheng_ziben）

說一下城市更新領(lǐng)域的大事件。

5月15號(hào)的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，不僅審議通過了《城市更新“十五五”規(guī)劃》，還特別強(qiáng)調(diào)了“要把城市更新擺在突出位置”，并要求“落實(shí)好城市更新重點(diǎn)任務(wù)……2026年高質(zhì)量開展城市更新”。在4月28日中共中央政治局會(huì)議提出“努力穩(wěn)定房地產(chǎn)、扎實(shí)推進(jìn)城市更新”之后，本次的國常會(huì)不僅在戰(zhàn)略層面再次強(qiáng)調(diào)了城市更新的重要性，還在戰(zhàn)術(shù)層面明確了城市更新的重點(diǎn)任務(wù)和推進(jìn)節(jié)奏。

根據(jù)央視新聞的報(bào)道，“十五五”期間城市更新市場體量龐大，未來五年我國城市更新至少可以完成投資15萬億元。市場方面認(rèn)為，此次國常會(huì)對(duì)城市更新的相關(guān)表態(tài)和部署，意味著城市更新工作將全面進(jìn)入提速階段，其中吸引社會(huì)資本參與城市更新成為了重中之重。

為此，市場普遍認(rèn)為，城市更新的后續(xù)配套政策將在金融財(cái)稅領(lǐng)域持續(xù)加碼，不僅相關(guān)專項(xiàng)債券的發(fā)行將迎來放量，社會(huì)資本參與城市更新的路徑也有望充分打開，以便更好地為城市更新項(xiàng)目的推進(jìn)提供強(qiáng)有力的資金保障，確保15萬億元投資的順利落地。

一、資金重回城市更新

今年以來，一線和強(qiáng)二線城市的樓市出現(xiàn)了明顯的復(fù)蘇趨勢(shì)。從我們最近幾天的業(yè)務(wù)溝通情況來看，市場各方對(duì)最新的政策導(dǎo)向明顯變得更為樂觀，尤其是對(duì)一二線核心城市央國企主導(dǎo)的城市更新項(xiàng)目，很多投資人對(duì)政策的兜底預(yù)期變得更加強(qiáng)烈，資金通過信托等產(chǎn)品形式進(jìn)入城市更新的意愿也有大幅增加。以深圳、廣州等核心城市的城市更新項(xiàng)目為例，在房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整、傳統(tǒng)融資渠道持續(xù)收緊的背景下，曾因房企暴雷潮而銷聲匿跡的信托產(chǎn)品，正以深圳、廣州等地的國央企城市更新、土地整備利益統(tǒng)籌等項(xiàng)目為底層資產(chǎn)，在資金市場悄然回歸。這類產(chǎn)品以權(quán)益類信托為殼，通過“股權(quán)投資+對(duì)賭回購”的交易結(jié)構(gòu)，為前期資金缺口大、缺乏傳統(tǒng)抵押物的城市更新/土地整備利益統(tǒng)籌等項(xiàng)目輸血。

雖然歷史的教訓(xùn)仍歷歷在目，如2021-2024年期間不少投向房企舊改項(xiàng)目的信托產(chǎn)品因底層項(xiàng)目停工、開發(fā)商資金鏈斷裂而暴雷，給投資者造成巨額損失，但我們認(rèn)為，該模式階段性重啟的原因也是多方面的：

一方面是4月28日中共中央政治局會(huì)議提出“努力穩(wěn)定房地產(chǎn)、扎實(shí)推進(jìn)城市更新”大基調(diào)下，深圳、廣州作為一線城市在存量土地盤活（以城市更新、城中村改造及土地整備利益統(tǒng)籌等項(xiàng)目為主）政策上積極響應(yīng)與加碼；二是從底層項(xiàng)目與資產(chǎn)來看，以深圳為例，2026年全市土地整備完成用地不少于700公頃，從非公開數(shù)據(jù)了解，截至2025年底深圳城市更新實(shí)施主體公示項(xiàng)目為556個(gè)，也即市場底層項(xiàng)目是不缺的，存量盤活需求一直都在；三是部分信托公司目前仍面臨嚴(yán)重的資產(chǎn)荒，由于常規(guī)的政信類產(chǎn)品規(guī)模在壓降，收益在收縮，在風(fēng)險(xiǎn)可控下選擇高收益、且有政策背書的項(xiàng)目標(biāo)的作為一種特殊資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)處置下的機(jī)會(huì)投資相對(duì)更有保障。至于是契合政策導(dǎo)向的 “新機(jī)遇”，還是換湯不換藥的“新風(fēng)險(xiǎn)”？我們投資團(tuán)隊(duì)結(jié)合目前市場上項(xiàng)目發(fā)行情況予以分析，亦歡迎各投資機(jī)構(gòu)或同行朋友交流。

二、風(fēng)險(xiǎn)拆解：底層資產(chǎn)+介入階段+資金路徑

2021-2024年暴雷的傳統(tǒng)舊改類信托產(chǎn)品與目前回歸的土地整備利益統(tǒng)籌/城市更新類信托產(chǎn)品，在交易結(jié)構(gòu)、底層資產(chǎn)、風(fēng)控措施、風(fēng)險(xiǎn)特征上既有相似性，也有顯著差異。核心結(jié)論是：底層投資邏輯不變，風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)（國企背書+政策導(dǎo)向）優(yōu)化，但風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)仍存在（無抵押）。不過對(duì)于深耕深圳城市更新市場的投資機(jī)構(gòu)來說，目前的投資邏輯已不再是早期的債權(quán)投資紅利時(shí)代，而是更需要具備“懂政策、明市場、能下場、強(qiáng)資源”的綜合能力。

1.核心相似點(diǎn)：換殼不換核，本質(zhì)是“股權(quán)投資+回購”

核心架構(gòu)：信托受讓項(xiàng)目公司股權(quán)+增資資本公積→約定對(duì)賭回購條款→到期或觸發(fā)條件后，融資方/第三方回購股權(quán)，信托退出。如：我們投資方（包括代建方、總包方、AMC及其他投資人）分級(jí)共同出資，其中劣后級(jí)（如代建方）在項(xiàng)目啟動(dòng)階段先行出資，完成項(xiàng)目拆遷簽約及規(guī)劃變更等前期工作；夾層資金（如施工總包或其他投資人）待項(xiàng)目取得實(shí)施主體或上平臺(tái)中標(biāo)單一實(shí)施主體后出資；優(yōu)先級(jí)則待上述劣后及夾層資金完成份額認(rèn)購后再出資。

2.關(guān)鍵差異點(diǎn)：新模式的“優(yōu)化”

（1）底層資產(chǎn)差異：底層項(xiàng)目選擇上以土地整備利益統(tǒng)籌項(xiàng)目留用地合作開發(fā)及已確認(rèn)實(shí)施主體的城市更新項(xiàng)目為主，但最好是同時(shí)由地方政府專班牽頭或AMC機(jī)構(gòu)（或保交樓資金機(jī)構(gòu)）引領(lǐng)的標(biāo)的項(xiàng)目，便于底層項(xiàng)目開發(fā)報(bào)建等流程的推動(dòng)，特別是盤活推進(jìn)方案中“換主體、換簽拆賠協(xié)議、規(guī)劃調(diào)整”等前期處置工作。

（2）對(duì)賭主體差異：原城市更新項(xiàng)目對(duì)賭回購方為民營房企及實(shí)控人個(gè)人擔(dān)保，目前市場項(xiàng)目常要求對(duì)賭方為央國企，信用背書顯著增強(qiáng)，至于回購條件或者擔(dān)保因國央企有監(jiān)管要求，本文不予展開。具體對(duì)賭條件以項(xiàng)目開盤預(yù)售、結(jié)構(gòu)封頂、主體或公配完成度、項(xiàng)目銷售回款及政府回購等為主。

（3）介入階段差異：早期城市更新項(xiàng)目信托融資主要介入時(shí)間節(jié)點(diǎn)為項(xiàng)目已完成立項(xiàng)或?qū)Ｒ?guī)或至少完成70%-80%拆遷簽約工作，市場上行期投資機(jī)構(gòu)尺度都放得大。目前發(fā)行項(xiàng)目介入階段以實(shí)施主體確認(rèn)或利益統(tǒng)籌留用地已完成上集體資產(chǎn)交易平臺(tái)中標(biāo)項(xiàng)目唯一開發(fā)主體為主，其他涉及拆遷協(xié)議未完成100%簽約、股東之間糾紛未解決等均不作為考慮范圍。

（4）風(fēng)控措施差異：央國企對(duì)賭回購+股東一票否決權(quán)+資金監(jiān)管。

三、底層項(xiàng)目收益分析：貨值大、收益平衡總體相對(duì)可控 

以深圳某土地整備利益統(tǒng)籌項(xiàng)目為例（屬于公開查詢項(xiàng)目信息下的測算）：總用地面積11.77萬㎡，計(jì)容建筑面積35萬㎡。其中商品住宅可售23萬㎡，可售商鋪及底商約1萬㎡。本項(xiàng)目預(yù)計(jì)累計(jì)實(shí)現(xiàn)約80億元的銷售收入，總土地及開發(fā)成本67億元。在信托存續(xù)期間，項(xiàng)目可實(shí)現(xiàn)回款約20億元，項(xiàng)目的本息保障倍數(shù)約1.4。上述測算為理想狀態(tài)，實(shí)際運(yùn)營中，拆遷成本、售價(jià)及項(xiàng)目周期（如辦證周期、銷售周期等）三大因素易導(dǎo)致凈利潤率出現(xiàn)縮水情形。

樂觀來看，若項(xiàng)目順利推進(jìn)、成本可控、售價(jià)達(dá)標(biāo)，凈利潤率可達(dá)15%-20%，信托本金與收益有保障，且央國企對(duì)賭兜底，風(fēng)險(xiǎn)可控。但若出現(xiàn)成本超支、售價(jià)下滑、周期延長，凈利潤率將低于5%，甚至虧損，項(xiàng)目資金鏈斷裂，對(duì)賭回購觸發(fā)但國企拖延履約，信托本金面臨虧損。核心仍然是依賴項(xiàng)目推進(jìn)效率與市場環(huán)境。

短期來看，深圳城市更新或土地整備利益統(tǒng)籌明股實(shí)債信托的回歸，本質(zhì)是傳統(tǒng)舊改明股實(shí)債類投資的“升級(jí)版”，出清一波爆雷開發(fā)商后，對(duì)于優(yōu)質(zhì)區(qū)域優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存。投資人可理性看待收益，評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)，或許可作為小比例配置的博弈型資產(chǎn)來配置。

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原標(biāo)題： 資金重回城市更新