不良資產(chǎn)指南 作者：指南君
來源：不良資產(chǎn)指南
破產(chǎn)公司，為什么突然變“香”了？
過去，上市公司一旦走到重整邊緣，往往意味著債務壓頂、股權凍結、經(jīng)營失血、退市風險高懸。普通投資人避之不及，產(chǎn)業(yè)資本也不敢輕易下手。
實際上，上市公司雖然“破產(chǎn)”，但它們往往仍然手握三類稀缺資源：一是上市平臺，二是產(chǎn)業(yè)牌照，三是品牌、渠道、技術或土地資產(chǎn)。
對于地方國資而言，直接IPO周期長、難度高，不如通過重整拿下一家有產(chǎn)業(yè)基礎的上市公司；直接并購優(yōu)質資產(chǎn)價格太貴，不如在債務危機中以折價方式進入，這也是為什么近兩年國資參與上市公司重整的案例越來越密集。
最早跑出樣本的是凱撒旅業(yè)。2023年12月，凱撒旅業(yè)重整計劃執(zhí)行完畢，由青島國資旗下的環(huán)海灣文旅控股。重整過程中，環(huán)海灣集團提供約3.6億元資金，受讓凱撒旅業(yè)約17.02%股權，成為控股股東，青島市市北區(qū)國有資產(chǎn)運營發(fā)展中心成為實際控制人。
這家公司一度債務超過63億元。重整完成后，債務壓力被大幅化解，資產(chǎn)負債率從2022年的126.65%降至2026年一季度末的45.52%，賬面貨幣資金達5.34億元。更關鍵的是，它跑通了一條“國資入主、債務重組、資產(chǎn)修復、摘帽、扭虧”的完整鏈條。
此后，更多案例開始密集落地。
2024年12月，新華聯(lián)重整計劃獲批。公司總股本增至58.72億股，轉增的39.75億股不向原股東分配，其中17.27億股用于引入重整投資人，包括盈新科技、中國對外經(jīng)濟貿(mào)易信托、長沙湘江資產(chǎn)等，其余用于抵償債務。這個案例更偏財務投資型，核心是債務化解和股權結構優(yōu)化，并未形成典型的國資控股入主。
2025年1月，合力泰重整計劃執(zhí)行完畢。公司總股本由31.16億股增至74.79億股，控股股東福建省電子信息集團作為債權人受領轉增股份，持股比例由21.13%降至15.37%，但福建省國資委實際控制人地位未發(fā)生變化。這類案例的特點是：國資原本就在場，重整不是為了換主人，而是為了保住上市平臺、修復資產(chǎn)負債表。
到了2025年，國資參與重整的打法開始變得更豐富。
ST美谷引入九州通子公司九州產(chǎn)投以及天津信美。其中，九州產(chǎn)投擬出資6.73億元取得重整后ST美谷3.6億股，成為控股股東；天津信美出資1.87億元受讓1億股。一個是民營醫(yī)藥龍頭，一個背后是財政部旗下企業(yè)，形成了“產(chǎn)業(yè)資本+國有資本”的組合。
*ST中基則迎來了新疆國資。2025年9月，公司確定新疆新業(yè)國有資產(chǎn)經(jīng)營集團為產(chǎn)業(yè)投資人，并聯(lián)合7家財務投資人簽署重整投資協(xié)議。新業(yè)集團以1.81元/股受讓2.76億股，支付對價約5億元。若重整完成，公司控股股東將變更為新業(yè)集團，實控人變更為新疆國資委。
ST煉石的爭奪更能說明問題。這家公司吸引了58家意向投資人報名，包括地方AMC、國有企業(yè)存量資產(chǎn)優(yōu)化升級基金、貴州航發(fā)黔晟投資聯(lián)合體、廣西金控資產(chǎn)、深圳資產(chǎn)管理公司等。央企、地方國資、資產(chǎn)管理平臺集體入場，背后看中的不是一個“殼”，而是航空零部件賽道的技術壁壘和產(chǎn)業(yè)稀缺性。
到了2026年，國資“抄底”的金額和影響力繼續(xù)放大。
最典型的是杉杉股份。杉杉集團背負335.5億元債務，兩輪投資人招募均告失敗。2026年2月，安徽國資皖維集團聯(lián)合海螺集團、寧波金資接手，投資總額上限不超過71.56億元。皖維集團以16.42元/股直接收購13.50%股份，并通過一致行動安排控制21.88%表決權，成為控股股東。4月15日，草案獲第四次債權人會議表決通過。
杉杉是全球偏光片龍頭，皖維集團是全國PVA光學膜龍頭。安徽國資控股杉杉，本質上是在打通“PVA原料—偏光片”的上下游產(chǎn)業(yè)鏈。破產(chǎn)重整只是入口，產(chǎn)業(yè)整合才是終點。
華聞集團也是類似邏輯。2026年4月，*ST華聞披露重整計劃草案。公司擬以10轉12股轉增股本，海南國資聯(lián)合體以6.1億元受讓5億股，成為控股股東，海南省國資委將成為實際控制人；18家財務投資人以16.46億元受讓11.93億股。
普通債權中，50萬元以下部分全額現(xiàn)金清償，超過部分則按5元/股以股抵債。華聞的價值不在于短期盈利能力，而在于傳媒、文旅、區(qū)域資源與上市平臺的重新組合空間。
華誼兄弟則處在預重整階段。2026年4月23日，華誼兄弟預重整正式啟動。5月4日起連續(xù)三天，中信集團旗下珠海橫琴天晟以高于市場價的溢價，經(jīng)過142輪競價累計拍得王忠磊所持560萬股。這筆交易被市場解讀為中信系在預重整階段提前建倉。相比重整完成后再入場，預重整階段拿籌成本更低，騰挪空間也更大。
最新的案例是貝因美。2026年6月2日，金華中院裁定批準貝因美控股股東重整計劃。金華市國資委實控的金華臻合斥資8.56億元接手小貝大美控股100%股權，間接持有上市公司12.28%股份；一致行動人金華元恒另持1.07%股份，合計掌控13.35%股權，貝因美實際控制人變更為金華市國資委。
貝因美2025年凈利潤1.54億元，同比增長49.68%。對金華國資來說，這不是接盤一個虧損包袱，而是拿下“奶粉第一股”，并與百花醫(yī)藥形成“醫(yī)藥研發(fā)+營養(yǎng)食品制造”的雙上市平臺協(xié)同。
國資抄底的三種主流模式
把這些案例放在一起看，可以發(fā)現(xiàn)地方國資參與上市公司重整，已經(jīng)形成了三種主流模式。
第一種，是產(chǎn)業(yè)并購型。
代表案例是杉杉股份和貝因美。
安徽國資入主杉杉，目標是補齊“PVA原料—偏光片”產(chǎn)業(yè)鏈。金華國資拿下貝因美，則是圍繞大健康產(chǎn)業(yè)布局，形成醫(yī)藥研發(fā)與營養(yǎng)食品制造的協(xié)同。
這類重整的核心，不是救一家上市公司，而是買一條產(chǎn)業(yè)鏈的關鍵節(jié)點。
第二種，是困境反轉型。
代表案例是凱撒旅業(yè)、華聞集團和華誼兄弟。
凱撒有文旅服務能力，青島有城市資源和消費場景；華聞有傳媒和文旅資產(chǎn)，海南有區(qū)域發(fā)展訴求；華誼兄弟雖然債務壓力巨大，但影視IP、品牌認知和內(nèi)容資產(chǎn)仍然具備特殊價值。
這類投資賭的是：資產(chǎn)被債務壓低估值之后，能否在國資資源注入后重新定價。
第三種，是資本招商型。
代表案例是ST美谷和ST煉石。
ST美谷由產(chǎn)業(yè)資本和財政部旗下企業(yè)共同入局，ST煉石則吸引央企、地方AMC和多路財務投資人組團進場。
這類案例未必都追求絕對控股，而是通過“產(chǎn)業(yè)資本+財務投資人+地方資源”的聯(lián)合體架構，完成存量資產(chǎn)盤活。
換句話說，國資不是簡單地“買殼”，而是在用上市公司重整完成招商、補鏈、整合和平臺化布局。
“殼資源”依然是稀缺品
為什么破產(chǎn)上市公司還能吸引國資、央企、AMC、產(chǎn)業(yè)資本一起搶？
答案很直接：上市公司牌照依然稀缺。
尤其是在注冊制不斷深化、退市常態(tài)化的背景下，上市平臺不再像過去那樣可以輕易“保殼炒殼”。但也正因為監(jiān)管趨嚴，真正還有產(chǎn)業(yè)基礎、品牌資產(chǎn)和經(jīng)營修復可能的上市公司，反而變得更有篩選價值。
ST煉石能吸引58家意向投資人，ST美谷能吸引40家意向投資人提交方案，本身就說明，只要資產(chǎn)質地尚可、產(chǎn)業(yè)邏輯講得通，破產(chǎn)重整場上并不缺買家。
更重要的是，政策環(huán)境也在變化。
2024年底，最高法與證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布上市公司破產(chǎn)重整相關會議紀要，強調府院聯(lián)動機制，并要求上市公司重整邏輯回歸產(chǎn)業(yè)經(jīng)營。
2025年，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第11號——上市公司破產(chǎn)重整相關事項》，對資本公積轉增、投資人定價、信息披露等核心問題提出更明確要求。
2026年初，福建證監(jiān)局與福建高院簽署上市公司破產(chǎn)重整協(xié)作機制備忘錄，在申請審查、計劃論證、信息披露等環(huán)節(jié)強化協(xié)同。
制度從模糊走向清晰，破產(chǎn)重整從“個案博弈”走向“規(guī)則化通道”。這為地方國資入場提供了更明確的操作路徑。
地方國資涌入破產(chǎn)重整市場
不過，國資“抄底”越熱鬧，越需要看到另一面。
上市公司破產(chǎn)重整，本質上是一次利益再分配。
新投資人往往以較低價格取得股份和控制權，上市公司獲得資金注入，地方政府獲得產(chǎn)業(yè)平臺，二級市場投資人看到重生預期。
但普通債權人的現(xiàn)金清償比例，往往并不高。
例如杉杉案中，普通債權人現(xiàn)金清償率約為8%；華聞案雖然對50萬元以下普通債權全額現(xiàn)金清償，但超過部分仍需通過以股抵債解決。
這意味著，國資低位入場的確定性，與債權人最終回收的不確定性，始終并存。
破產(chǎn)重整不是免費的午餐。有人拿到控制權，就有人承擔折價；有人獲得產(chǎn)業(yè)平臺，就有人接受債務打折。
可以預見，未來一段時間，國資參與上市公司破產(chǎn)重整的案例不會減少，只會更多。
原因很簡單。
一方面，經(jīng)濟周期下行中，部分上市公司的債務風險還會繼續(xù)暴露；另一方面，地方國資仍然需要產(chǎn)業(yè)平臺、招商抓手和資本運作工具。
對地方政府來說，與其等一家上市公司徹底退市，不如在重整階段提前介入；與其從零培育一家上市平臺，不如在低位接手一個仍有產(chǎn)業(yè)基礎的公司。
這就是當下正在發(fā)生的變化：破產(chǎn)上市公司不再只是資本市場的失敗者，也可能成為地方國資的新資產(chǎn)入口。
當越來越多地方國資涌入破產(chǎn)重整市場，下一家被“抄底”的上市公司，會是誰？
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