作者：楊曉懌

來源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

關(guān)于地方債務(wù)的問題，我已經(jīng)寫過多次；既討論過地方債務(wù)的真實成因，也談過地方債務(wù)面臨的風(fēng)險問題。在持續(xù)的探討后，今天我們換一個角度，從周期的角度再次探索地方債務(wù)究竟將走向何方。

和一般的經(jīng)濟周期理論、債務(wù)周期理論有所不同的是，我們的地方債務(wù)依然保持基本剛性兌付的狀態(tài)，這使得地方債務(wù)問題仍然沒有出現(xiàn)真正的去杠桿與降債。這使得地方債務(wù)的周期理論注定是非常特別的，主要由以下幾個階段構(gòu)成：

第一階段：積極財政，債務(wù)增長。

從經(jīng)濟規(guī)律上來說，政府投資的目的是為了對沖經(jīng)濟下行，因此往往在經(jīng)濟和大環(huán)境遇到困難時啟動積極財政，用政府負債的方式來推動經(jīng)濟趨向穩(wěn)定。在2008年全球金融危機后，我國開啟了“四萬億”投資計劃來對沖經(jīng)濟壓力，雖然取得了不錯的效果，但是也造成了不小的地方債務(wù)負擔(dān)。

這個階段的地方債務(wù)率乃至宏觀政府債務(wù)率上升是符合經(jīng)濟環(huán)境、也是符合大部分人利益的，本質(zhì)上并無可厚非；通過政府投資、政府舉債來幫助經(jīng)濟渡過困難也是國際通行的舉措。但是，這個階段形成的債務(wù)增長有幾個關(guān)鍵問題需要控制：期限不要過度錯配、成本規(guī)模要能夠控制、投資要在管控之中、不要形成外債依賴。

第二階段：政策收緊，成本上升。

在經(jīng)濟得到穩(wěn)定后，積極財政政策很快會收緊，這既是出于節(jié)省財政資金的考慮，也是因為短期投資過熱容易造成快速通貨膨脹、對社會投資的擠出效應(yīng)。因此，當(dāng)經(jīng)濟在數(shù)據(jù)上恢復(fù)平穩(wěn)、起到了階段性的作用后，積極財政很快會結(jié)束，政策轉(zhuǎn)向為“宏觀調(diào)控”。

但對地方政府來說，舉債與投資都是有慣性的；一旦投資與基建機器開動，必將持續(xù)幾年時間。這就使得政策收緊后，我們很快會看到地方政府的舉債成本快速上升；形成了一種地方政府爭奪金融資源、享受最后的財政紅利的時期。

與此相對應(yīng)的，這個時期的債務(wù)問題就集中在：融資成本過高、地方投資過熱、項目融資中斷導(dǎo)致爛尾、舉債規(guī)模超出預(yù)期。

第三階段：嚴(yán)控債務(wù)，標(biāo)轉(zhuǎn)非標(biāo)。

當(dāng)經(jīng)歷了非理性的高成本債務(wù)、高負債率后，監(jiān)管就會開始重視地方債務(wù)問題，進行嚴(yán)格監(jiān)管；開始禁止地方政府舉借高成本的債務(wù)，以及控制地方債務(wù)的總量。

但是，當(dāng)高杠桿主體想要持續(xù)運轉(zhuǎn)、不出現(xiàn)違約問題，必然要舉借新的債務(wù)來持續(xù)運轉(zhuǎn)。因此，在這一階段下，地方債務(wù)往往出現(xiàn)了“標(biāo)轉(zhuǎn)非標(biāo)”的現(xiàn)象，通過舉借更隱蔽的表外債務(wù)，在嚴(yán)監(jiān)管的背景下維持地方融資平臺、地方財政的運轉(zhuǎn)。

這一階段是地方債務(wù)問題相對最嚴(yán)重的階段。不僅政策環(huán)境不佳，且在去杠桿周期中的綜合融資成本很高，導(dǎo)致非標(biāo)準(zhǔn)化的債務(wù)成本持續(xù)推高。地方政府與平臺也只能在心驚膽顫中度日，非標(biāo)違約事件也會屢見不鮮。

第四階段：置換債務(wù)，解決風(fēng)險。

和企業(yè)債務(wù)不同的是，地方債務(wù)并不能通過破產(chǎn)、債務(wù)重組等方式來解決；在經(jīng)歷了債務(wù)風(fēng)險的積累與去杠桿后，最終解決的方案還是指向債務(wù)置換。通過財政或國有金融體系，將存量債務(wù)進行置換，采用拉長期限、降低成本、統(tǒng)籌管理的方式來解決地方債務(wù)的風(fēng)險。

當(dāng)債務(wù)進行大量置換后，地方財政與平臺的短期資金空間就被釋放了出來，流動性危機得以解決，地方債務(wù)的風(fēng)險也因此得到了控制。

但是，當(dāng)下一次，實際上債務(wù)風(fēng)險問題是沒有被解決的；一旦下一次積極財政重新開始，地方債務(wù)的問題就將回到視線之內(nèi)，再次成為市場聚焦的中心。

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原標(biāo)題： 地方債務(wù)的周期