作者：阿邦0504

來源：債市邦

文/債市邦

今天早盤，銀行間傳出一條沒頭沒尾的消息：自律機制通知，當天起下調存款利率上限。

30年國債應聲跳水，從2.248一路往下。

下午三點路透給出版本是：只是浙江省內部分城商行和農商行下調存款利率，不涉及國有大行和股份行，省內還有銀行沒接到通知，各家幅度自己定。央行浙江省分行未予置評。

按常理，小作文被打臉，行情該回吐。隨著股市回落，債市進一步走強，30年活躍券收盤報2.2155%，全天下行3.10個基點，國債期貨30年主力合約漲0.62%。

交易員小張表示，午后這波強度已經超出上午消息面的影響范圍，當前上漲已經難以完全用降息或者寬貨幣預期來解釋。

這就是今天真正值得琢磨的地方：一條假消息，為什么能觸發一波真行情？而且為什么偏偏是超長端在動？

一、能動的只剩超長端了

1年期國債的收益率處在近五年2.4%的分位，5年期是1.5%分位。

短端已經貼到地板上了。DR001鎖定在1.35到1.40的區間，DR007今天報1.40%，和政策利率完全重合，R007與DR007的利差只剩2個基點，流動性分層基本消失。央行今天還凈回籠了3505億，資金價格只上行1.6bp。錢多到這個程度，短端也下不動了，因為它已經貼著政策利率，再往下就要等降息。

而30年還在20.4%分位。整條曲線上，只有長端還留著可以走的空間。

這就是為什么今天的行情必然是超長端唱主角。

不過關于"曲線有多陡"，有個說法需要修正一下。

機構普遍講"當前長短端利差處于歷史較高分位數，所以平坦化空間大"。我把中債國債收益率曲線從2002年拉到今天，算了一下30年減10年這個利差的歷史分位：

看出問題了嗎。用近三年的窗口看，49.4bp是93.3%分位，"極度陡峭"；拉到近十年，只有55.2%分位，中位數是48bp，當前基本就在正常水平。

差別為什么這么大？因為2023到2024年那段時間，30年減10年的利差被壓到過10個基點的極值。以那兩年做參照系，今天當然顯得陡。但那本身就是不正常的狀態。

把最近十二個月的軌跡拉出來更清楚：去年7月末還只有24.1bp，一路走擴到今年3月的53.5bp，之后就在49到50之間橫著。一年時間翻了一倍，現在是在高位盤整，不是在極值上。

所以"曲線要平坦化"這個判斷我認同，但它的支撐不是"利差絕對高"，而是短端被鎖死了，壓縮只能靠長端單邊下行來完成。這兩種邏輯，對應的賠率完全不同。

二、為什么一條新聞可以帶飛債市？

假消息能觸發真行情，前提是它戳中了某個真實存在的緊張點。存款利率這條，戳中的是中小銀行的息差。

先說一件圈內人都知道的事：江浙的城商行、農商行，是債券市場最活躍的一群買家。很多債券圈的大佬和自媒體大V，本身就是這些銀行金融市場部的。

這背后有四層原因。

土壤好——江浙經濟底子厚，存款規模大，不良率低，手里有錢、包袱輕，才有資格去市場上折騰。

市場化意識早——離上海近，同業交流密，很早就知道債券交易是能掙錢的，而不只是放著吃票息。

機制相對靈活——跟國有大行承擔太多政策目標的非市場化考核比，中小行的交易機制活得多，目標也純粹，就是賺錢，投資決策不太受賺錢以外的因素干擾。

激勵到位——做交易賺了錢是真能發到手的，發得多不多另說，但比國股行強太多，這一條直接決定能不能留住人。

我把全部27家上市城商行、農商行的2025年報都拉了一遍，把債券投資占總資產幣種情況拿出來看，結果是這樣的：

長三角一共就六家上市城商行，五家擠進了全市場前十。

分類型平均下來：江浙城商行42.6%，江浙農商行30.2%，股份行31.7%，國有大行24.9%。江浙城商行的債券倉位，是國有大行的1.7倍。

江浙這幾家城商行，一半資產在放貸，另一半在做債，本質上是"半個銀行加半個債券基金"。這就是它們在債市的邊際定價權遠大于資產規模占比的原因。

而這群人，正被息差按在地上摩擦。

用凈利息收入除以總資產做一個可比口徑，五年下來是這樣：

五年時間，國有大行少了68個基點，股份行62個，江浙農商行52個。江浙城商行是唯一在2025年止跌回升的，從1.28%微升到1.29%。

但止跌不等于日子好過，1.29%這個水平放在5年前不敢想象。

資產端，好貸款搶不過拼命下沉做小微的國有大行，要么跟著降價讓出息差，要么往消金、汽車金融這些更下沉的地方走，結果是不良率飆升。負債端，成本確實降了不少——江蘇銀行五年降了81個基點，杭州銀行降了51個——但橫過來比，江浙城商行1.66%的計息負債成本，仍然比國有大行的1.40%高出26個基點。

這26個基點抹不平。中小行的存款搶不過大行的網點和牌照信用，只能靠價格補。兩頭一夾，剩下唯一能動的地方，就是自上而下把存款利率的天花板壓下來。

三、一筆改變carry的算術

銀行買債賺的錢，本質是債券收益率減去自己的負債成本。用今天30年國債2.2155%這個收盤價，對著各類銀行算一下：

先看第三列。同樣買30年國債，國有大行能吃到81個基點，江浙城商行只有55個。中小行的carry比大行薄了26個基點，正好等于它們負債成本的劣勢。

這一欄順帶解釋了一個老問題：為什么江浙中小銀行在債市這么愛做交易？因為它們靠"買了拿到期吃票息"這條路賺的錢，天然比大行少三分之一。carry不夠，就只能靠久期波段和資本利得來補。

機制靈活、激勵到位那些是條件，carry薄才是動機。

再看第四列，這是今天行情的解釋。存款利率哪怕只降20個基點，江浙城商行買30年國債的carry就從55bp跳到75bp，提升36%；江浙農商行從58bp到78bp，提升34%。而國有大行只提升25%。

同一次存款降息，對中小銀行的邊際改善，比對大行大了一半。因為它們的分母本來就小。

換個角度看更直觀：如果負債成本降20bp，要維持原來55bp的carry，30年國債可以一路買到2.0155%——再往下20個基點都還有得賺。

而且這條傳導不需要等央媽降息。負債成本是自己賬上的數字，一降下來，能接受的收益率立刻就低了。這跟"賭央行降息"是兩碼事：后者是預期，前者是已經發生的事實。

所以那條小作文即使被證偽，它戳中的緊張點依然真實存在。今天上午買的人可能是沖著消息去的，下午繼續買的人，買的是這本賬。

上周農商行凈買入超長債152億，險資凈買入93億，是超長端最主要的兩股買盤。這批錢不做波段，做配置。

四、是第一槍，還是一次試探

我的判斷是后者。雖然第一槍邏輯很順，但要叫"第一槍"，還早半步。

說它順，是因為上面那筆賬實實在在。中小銀行息差保衛戰、存款利率下調、超長債需求上升，這三件事之間是硬聯系，不是敘事聯系。

說它早，有幾個理由。

最直接的一條：范圍太小，而且消息本身就被修正了。目前只涉及浙江省內部分農商行，不涉及國有大行和股份行，省內還有銀行沒收到通知。這應該只是地方性的存款利率調整，不能據此推斷新一輪存款降息將至，最終還得等大行先動。

第二條：今天的上漲，本來就有一部分跟存款無關。過去幾天債市連續陰跌，收益率已經在階段高位，空頭缺乏新的利空催化，交易盤順勢做多。

權益市場上周大跌本周回升，成交明顯放量但跌幅并未收復，部分資金可能在做多權益的同時做多30年國債對沖——這也是今天30年走強的原因之一。此外，7月底政治局會議臨近，政策預期在升溫。

把這些疊起來，存款消息的貢獻可能沒有大家以為的那么大。

第三條：品種利差早就壓無可壓了。10年國開減10年國債只剩6.1個基點，地方債減國債8.4個基點，今天四川30年期地方債"26四川債53"加權2.39%，跟國債的利差也就14個基點。

利率債內部能壓的這幾年已經壓完，剩下的空間主要在期限利差這一段。

還有一個容易被漏掉的背景。財政部今天公布上半年數據，一般公共預算收入12.1萬億增長4.7%，支出14.33萬億只增長1.5%。收入增速是支出增速的三倍。財政在主動收斂，供給壓力和總需求拉動都弱于預期。

今天這波行情里，財政數據的貢獻未必比那條存款消息小。

那盯什么？三個數就夠了。

大行的存款掛牌利率會不會跟進。浙江這批銀行的資產規模在全國占比有限，真正能改變整個市場負債成本曲線的是國有大行。它們不動，這筆賬就只是局部的。

DR007能不能跌破1.40%。現在貼著政策利率，跌破意味著降息預期開始兌現，短端的錨往下挪，長端才有扎實的下行空間，而不是靠自己壓縮期限溢價。

30年減10年利差能不能進繼續壓降。現在49.4bp，近十年中位數是48bp。壓進42bp左右，才算真正的平坦化，否則就還是在正常區間里晃。

中小銀行的息差困境是真的，負債成本下行的方向是真的，超長債carry改善的算術也是真的。但方向對，不等于位置好。

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原標題： 中小銀行的息差保衛戰，打響了債市利差壓縮第一槍？