作者：吳志武

來源：中證鵬元評級

"主要內容

地方債屬于政府債券，是支持公益性項目建設的重要融資工具，但隨著地方債使用范圍擴大，也廣泛地運用于地方資產盤活中。

1、地方債盤活資產的主要形式：一是，用于收購存量商品房作保障房，直接消化市場存量房源，緩解房企流動性壓力，縮短了保障房項目建設周期；二是，用于收購閑置土地；三是，用于工業園區、老舊廠房、老舊街區等的更新改造，讓其重新發揮出商業價值。

2、地方債支持資產盤活特點：一是，與其他資產盤活工具相比，地方債是滿足地方政府財政收支的一個重要途徑，也是發揮逆周期宏觀調控的重要工具。二是，地方債屬于債券融資工具，主要是以增加政府信用的方式，實現資產的盤活。三是，地方債有較多的內部工具可作選擇，不單是局限于一個工具，對于資產盤活具有較強的靈活性。

3、地方債盤活資產的路徑分析：一是，宏觀層面，通過盤活資產與擴投資相結合，夯實宏觀運行基礎；二是，區域層面，通過優化區域資源配置，激活地區發展潛能；三是，微觀層面，通過恢復微觀主體信心，激活市場流動性。

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一、地方債是資產盤活的重要工具

1、金融資源深度介入地方資產盤活

近年來，隨著經濟增長放緩，房地產市場陷入低迷，地方財政收支壓力加大，地方債務風險上升，將規模龐大的國有資源進行盤活，成為實現高質量發展的重要組成部分。2022年，國務院辦公廳出臺《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》，提出推進基礎設施REITs、PPP、產權交易等多種資產盤活方式，并制定了相關配套政策，是推動國有資產盤活重要的綱領性文件。受政策推動，地方積極推進國有資產、資源盤活，提出“能變成資產的資源，絕不閑置；能變成流動資本的資產，絕不固化；能放大收益的資金，絕不趴在銀行里”，“資源資產化、資產證券化、資金杠桿化”等主張，并創造了較多的優秀實踐。

隨著資產盤活過程中對金融資源的需求，金融工具更深地參與到地方資產盤活中，像PPP模式構建了公益性資產重要的交易模式，信用債通過融資支持完成對閑置資產價值的再創造和重定價，資產支持證券和公募Reits成為成熟資產較好的退出途徑等。地方債屬于政府債券，是支持公益性項目建設的重要融資工具，一般主要用于新建項目和存續在建項目融資，但隨著地方債被用于一些存量項目的改擴建，重塑了這些存量資產的價值，特別是2025年以來，地方債廣泛用于收購存量商品房作為保障房和收購閑置土地，大范圍內對社會閑置資源進行了盤活。

2、地方債盤活資產的優勢

地方債成為地方政府資產盤活工具，主要具有以下優勢：一是，資產盤活的領域集中在國有資源等公益性領域，地方債作為公益性項目和資產融資的重要支持手段，以政府資金盤活國有資產，天然便具有優勢。二是，推進資產盤活是地方政府重要的任務，而地方債作為政府施政的主要融資支持工具，是地方政府可資利用的主要憑借。三是，地方債與國家戰略實施具有天然適配性。今年國家發布十五五規劃綱要，提到要“完善并購、破產、置換等政策，盤活用好低效用地、閑置房產、存量基礎設施”，盤活低效用地、閑置房產和存量基礎設施恰是目前地方債重點支持領域，在此背景下，地方債將在十五五規劃實施過程中發揮巨大作用。

二、地方債盤活資產的主要形式和特點

1、地方債盤活資產的主要形式

（1）用于收購存量商品房作保障房

近年來房地產進入深度調整期，全國范圍內形成了規模龐大的商品房庫存，截至2025年底，全國待售商品房去化周期近30 個月。隨著房地產調控政策出現調整優化，地方債成為促進房地產市場“企穩回升”的重要工具。2024年10月，財政部提出“用好專項債券支持收購存量商品房用作保障性住房”，具體模式是以政府指定的地方國企作為運作主體，按照“面積合適、位置合適、價格合適”等要求，將專項債資金用于收購區域內存量商品房或者經適房（少數），經過裝修后用作保障性租賃房或者安置房等保障房項目，項目收益來源主要包括出租收入、出售收入、物業收入、充電樁收入、廣告位收入、停車位收入等。專項債用于收購存量商品房，直接消化市場存量房源，緩解房企流動性壓力，縮短了保障房項目建設周期。據政府債務研究和評估中心數據，2025年4月-12月，用于收購存量商品房的專項債共發行243億元。

（2）用于收購閑置土地

2024年11月，自然資源部發布了《關于運用地方政府專項債券資金收回收購存量閑置土地的通知》，這表明自2019年以來因房地產調控政策而暫停的土地儲備專項債券重啟。閑置土地主要包括企業無力或無意愿繼續開發、已供應未動工的住宅用地和商服用地，進入司法或破產拍賣、變賣程序的土地，因低效用地再開發或基礎設施建設等需要收回的土地，以及已動工地塊中規劃可分割暫未建設的部分，這些閑置土地回收后有利于政府部門加強對土地資源的合理利用，尤其是部分土地回收后規劃用途變更，比如由商服土地變更為商住土地，甚至還可能會導致土地升值。對于原土地權益人比如開發商，土地被收回后獲得了流動資金，減輕了房地產市場下行所帶來的經營壓力，有利于化解債務危機。據政府債務研究和評估中心數據，2025年用于土地儲備的專項債共發行5200多億元，絕大部分用于收購閑置土地。

（3）用于工業園區、老舊廠房、老舊街區等的更新改造

對工業園區、老舊廠房、老舊街區等存量商業資產的更新改造，是促進經濟發展提質增效的重要組成部分。過去二十年經濟快速發展期間，由地方政府主導建設了大量的工業園區、工業廠房以及商業街區等，這些存量商業資產到如今部分因建筑老化、功能缺失、配置較低等因素，難以滿足現代化產業體系快速迭代發展和當下市場的需要，在優化存量的背景下，亟待通過對其進行空間、物業、配套、功能等方面的更新改造，讓其重新發揮出商業價值。政策支持上，這些領域大多屬于政府支持的公益性項目，可以獲得專項債資金的支持；同時，這些領域也是城市更新的一部分，2025年中共中央辦公廳和國務院辦公廳出臺了《關于持續推進城市更新行動的意見》，其中提到“在債務風險可控前提下，通過發行地方政府專項債券對符合條件的城市更新項目予以支持”。

2、地方債支持資產盤活特點

一是，與其他資產盤活工具相比，地方債是滿足地方政府財政收支的一個重要途徑，也是發揮逆周期宏觀調控的重要工具。在經濟需求低迷期，是政府財政支出擴張的主要工具，通過促進政府投資需求增長，發揮穩增長的重要作用。地方債支持資產盤活，只有在項目構成財政支出的前提下才能實現，同時，地方債的額度不是無限的，它會受到地方債限額制度的約束，即使是作為逆周期宏觀調控工具的情況下。同時，地方債支持的領域大多是有資金需求且對經濟社會發展具有重要影響的領域，比如，收購閑置土地和存量商品房作為保障房，政策旨在促進房地產市場止跌企穩，進而穩定整個宏觀經濟局面。

二是，與其他資產盤活工具相比，地方債屬于債券融資工具，主要是以增加政府信用的方式，實現資產的盤活。由于債券需要在一定時間內償還，地方債償還人為地方政府，需由地方政府以財政收入和項目收益進行清償。在目前地方債務壓力較大的背景下，地方政府需不停地關注自身信用情況和債券到期情況，以防地方債出現違約。盡管地方債支持盤活的資產可能會產生收益，但由于這些資產大多為公益性資產，其收益來源更多是公益性項目對整個經濟社會發展的外溢性，但由于現金流產生能力大多較弱，地方債最終仍需由地方財政兜底。

三是，與其他資產盤活工具相比，地方債有較多的內部工具可作選擇，不單是局限于一個工具，在資產盤活上具有較強的靈活性。對于公益性較強無收益的項目，可以通過一般債融資，只是一般債額度較小，只適合融資體量較小的資產盤活。對于有收益的公益性項目，可以通過專項債融資，由于專項債限額較大，對于收購閑置土地和存量商品房以及對工業園區、老舊廠房、老舊街區等的更新改造，因這些項目資金需求大，可以獲得專項債較大體量的資金支持。另外，對于已獲得地方債支持的資產項目，由于收益未能及時實現，也可以通過再融資債券進行接續，以防止債務違約風險。

四是，與其他資產盤活工具相比，地方債在盤活資產方式上，兼具重塑閑置存量資產價值和維護社會資源流動性雙重特征。重塑閑置存量資產價值，比如城市更新中通過對老舊小區、老舊廠區等的更新改造，賦予這些存量資產更大的價值；維護社會資源流動性，比如通過對閑置土地和存量商品房收購，以恢復社會資源流動性和使其重新恢復可交易狀態，實質是以財政的流動性（政府用現金獲得社會存量資產）換取社會資源的流動性（社會存量資產因供給減少重獲交易狀態）。其他工具盤活資產的方式一般僅具單一性，比如ABS和公募Reits可以使資產獲得流動性，卻不是對資產價值的改造。

三、地方債盤活資產的路徑分析

近年來，隨著地方債發行規模擴大，地方債支持資產盤活的力度明顯加強，顯著推動了閑置資產價值的實現，其主要通過以下路徑發揮：

1、宏觀路徑：盤活資產與擴投資相結合，夯實宏觀運行基礎

近年來，由于內需低迷，導致對社會資源的需求明顯下降，無論私人領域還是公益性事業領域，資源資產出現閑置過剩現象，并進而引發資源和資產價格下降。在此背景下，地方財政通過擴大政府投資支出，推動需求回升，促使存量閑置資產重定價、重交易、重流通，從而使社會資源配置恢復活力。近年來，地方債發行規模急劇擴張，已由2022年的7.4萬億元上升到2025年10.3萬億元，滿足了財政支出擴張的需要，發揮了擴內需、夯實宏觀運行的重要作用。

以土地出讓收入為例，土地出讓收入占地方政府性基金收入的比重歷年來均超過了80%，但土地出讓收入的獲得需要大量的前期投入，包括土地收儲、開發和儲備管理等，且完成這一過程需要較長時間，2025年用于收購閑置土地的土儲專項債券重啟發行，一定程度上解決了土地儲備過程中較長時期的資金需求。近年來，地方土地出讓收入大幅下降，導致用于土地開發的支出也大幅下降。2025年地方國有土地使用權出讓收入近4.15萬億元，相比上年下降近7100億元，但地方國有土地使用權出讓金收入安排的支出近4.7萬億元，收支缺口超過近6000億元。2025年土儲專項債重啟，發行超過5000億元，有效地彌補這個收支差距。

2、區域路徑：優化區域資源配置，激活地區發展潛能

資產盤活需基于區域內經濟產業結構特點及資源資產稟賦，目前各地形成的資產盤活方案均各具特色。比如江蘇省提出設立省級資產盤活基金，通過股權合作、PPP等方式引入社會資本；廣東省提出推動基礎設施REITs試點，支持符合條件的園區、交通、倉儲物流類資產申報發行；湖南省提出開展“清產核資+盤活利用”專項行動，對閑置土地、廠房、辦公樓等資產進行全面排查并分類處置等。

由于地方債資金在地區之間的分配不同，地方債支持資產盤活放大了地區之間的資源資產效率差距，是一個優化區域間資源配置的過程。根據地方債限額制度，限額分配要體現正向激勵原則，經濟財政實力強，舉債空間大，償債風險低的地區獲得的地方債資金分配會更多。2025年廣東地方債發行6478億元，是全國新增地方債發行最多的省份，但西藏地方債僅發行282.84億元，相差巨大。再以土儲專項債為例，2025年累計發行土儲專項債5500.74億元，其中上海市、廣東省、浙江省、江西省和湖南省發行金額位居發行金額前五名，其發行總額約占全國土儲專項債發行總額42.38%。因而，地方債資金向經濟財政實力較強、經濟活力更強的省份傾斜，更易激活這些省份資源資產的潛能，在當前經濟下行壓力較大的背景下，可以發揮挑大梁的作用。

3、微觀路徑：恢復微觀主體信心，激活市場流動性

資產盤活的目標是讓資產變得可交易、可定價、可轉讓，缺乏市場的資產沒有太多價值。由于特定的經濟環境，好資產甚至都可以喪失流動性，價值將出現下降。而隨著資產價格的下跌，微觀主體對經濟發展的預期和信心也將下降。地方債支持資產盤活，一方面，通過資金的注入，讓資產變得可交易，激活市場的流動性，像專項債支持對存量商品房收購用作保障房，通過減少房地產市場供應讓市場重新恢復供求平衡。另一方面，由于流動資金的注入，支持了存量資產的價值，易于恢復微觀主體信心和預期。此外，地方債還通過對存量資產的改造，適應市場發展的需要，創造了存量資產價值，像專項債支持對工業園區、老舊廠房等的更新。

以井岡山經開區老舊廠區廠房改造項目為例，項目建設內容主要是對井岡山經開區景福彩印、綜保區電子信息產業園、文斌科技、榮泰電訊廠房等老舊廠區進行維修，消防改造，提升給排水、綠化、道路等市政基礎設施，以及廠區變壓器配置升級，智慧管理系統等基礎設施建設等。項目建設提升了區域產業承載能力，有利于吸引龍頭企業入駐，實現產業集聚集群。從項目收益來看，項目收益對項目債券本息的覆蓋倍數為1.4，償債保障程度較高，價值實現了再造。

四、地方債盤活資產的啟示

由于地方債只是一個財政政策工具，其額度和支持領域受到財政政策的影響，同時，地方債發行主體為地方政府，這限制了地方國企利用這一工具開展資產盤活的能力。因而，盡管地方債在支持資產盤活中作用顯著，卻難以長期成為地方盤活資產的工具，但通過地方債盤活資產的方式卻可以帶來重要的啟示。

一是，資產盤活應當重視債券這一工具。除了地方債外，目前可用于支持資產盤活的債券工具，還有ABS/ABN、資產擔保債券和并購債券等品種。其中，資產支持證券是一種以基礎資產現金流作為償債來源的結構化融資工具，ABS/ABN通過將底層資產出售給SPV實現資產盤活。資產擔保債務融資工具（CB）是以發行人資產或資產池提供擔保，約定由發行人或資產產生的現金流作為收益支持，定位于“資產和主體雙重追索”的結構化融資工具，擔保資產既可以是不動產、土地使用權等資產，還可以是應收賬款、知識產權、碳排放權、非上市公司股權等資產，也可以是不同資產的組合，這為多樣化的資產盤活提供了重要工具。并購是盤活資產的重要手段，并購債券是指籌集資金主要用于支付并購交易價款、整合費用或償還相關債務的一種債券，其主要目的是為企業并購提供穩定的資金來源，支持企業通過收購股權、資產或承擔債務等方式實現對目標企業的控制或參股。地方國企在盤活資產時，可以靈活地利用這些工具。

二是，資產盤活應以市場的方式。當市場流動性喪失，導致資產價格下跌時，盤活資產最重要的是恢復市場流動性。地方債回收閑置土地和收購存量商品房作保障房，政策重點在于穩定房地產市場，當房地產市場止跌企穩后，閑置土地和存量商品房的交易才可能重新變得活躍，價值才能得到恢復。因而，當盤活資產時，實施主體不應當只著重于單一資產的盤活，更應當注重這類資產所處的市場狀況，如果是市場狀況導致的資產流動性消失，便應當通過穩定市場的手段來使資產恢復流動性。固然這可能需要較大規模的財政投入，但相比“頭痛醫頭、腳痛醫腳”的單個資產盤活，更是標本兼治的方式。

三是，資產盤活要與國家政策實施相協調。地方盤活資產，離不開國家政策的支持。自2025年土地儲備專項債重啟發行后，土儲專項債收購主體主要集中于地方城投企業和國有企業，這些地方國企充分利用此次政策機會，將土地出售給政府，獲得了重要的流動資金，增強了企業的流動性，緩解了債務壓力，收到了事半功倍的效果。

作者 I 吳志武

部門 I 中證鵬元 研究發展部

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原標題： 地方債盤活資產的主要方式、特征及啟示