琦言八語(yǔ) 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風(fēng)知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：77
來(lái)源：琦言八語(yǔ)（ID：Study_77）
01
疫情沖擊下，全球經(jīng)濟(jì)恐深度衰退
3月16日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了今年1至2月份的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)，受新冠疫情影響，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降20.5%；固定資產(chǎn)投資同比下降24.5%；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比下降16.3%；規(guī)模以上工業(yè)增加值同比下降13.5%；出口同比下降15.9%，數(shù)據(jù)斷崖式下跌，降幅均遠(yuǎn)超預(yù)期。因此，各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)多次指出穩(wěn)就業(yè)是今年政策的首要著力點(diǎn)，通過(guò)逆周期主動(dòng)作為抵御經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。
海外疫情因前期被忽視，現(xiàn)在仍處于加速蔓延階段，通過(guò)歷史新高的失業(yè)金申請(qǐng)人數(shù)等數(shù)據(jù)推斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退或已拉開(kāi)序幕，歐洲更慘就不多說(shuō)了。OECD、大摩、惠譽(yù)、美銀美林等機(jī)構(gòu)均大幅下調(diào)2020年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)，全球經(jīng)濟(jì)恐陷入深度衰退。
由于新冠病毒傳染性極強(qiáng)，以及人口流動(dòng)性較往年有大幅提升，哪怕我國(guó)已及時(shí)、高效地對(duì)疫情進(jìn)行控制，預(yù)計(jì)消費(fèi)及投資會(huì)快速修復(fù)反彈，但海外疫情可能嚴(yán)重影響全球貿(mào)易需求，今年進(jìn)出口對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)情況不容樂(lè)觀。
全球經(jīng)濟(jì)深度衰退的預(yù)期也嚴(yán)重影響了對(duì)石油等大宗商品的需求，再加上沙特與俄羅斯原油減產(chǎn)談判無(wú)果，布油3月9日閃崩26.18%，3月18日刷新24.52美元/桶的歷史最低價(jià)，截至3月20日，收盤(pán)27.21美元/桶，遠(yuǎn)低于美國(guó)6大頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)的平均成本價(jià)46.6美元/桶，也迫近俄羅斯等產(chǎn)油大國(guó)的成本線。石油作為大宗商品之母，價(jià)格暴跌進(jìn)一步引起全球資本市場(chǎng)動(dòng)蕩。
02
美股泡沫被引爆，虛假繁榮的“里子”
周五晚，美國(guó)媒體曝出大瓜，美國(guó)國(guó)會(huì)參議院情報(bào)委員會(huì)主席理查德·伯爾及多名參議員在美國(guó)疫情爆發(fā)、股市崩潰前，一邊對(duì)公眾表示疫情可防可控，一邊拋掉了大量的股票，引起媒體和群眾的憤怒。
不難理解，畢竟最近的美股走成這樣、這樣、以及這樣：
短短21個(gè)交易日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、納斯達(dá)克綜合指數(shù)以及標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)分別下跌34.38%、29.45%以及31.67%。
期間美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟兩次緊急降息(50+100Bp)、7000億美元QE、商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制(CPFF)、萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃等，然而10天4次熔斷(3.9、3.12、3.16、3.18)，網(wǎng)友戲稱再來(lái)三個(gè)熔斷就能體會(huì)“八熔八恥”，也難怪連股神巴菲特都感慨“見(jiàn)證歷史”。
美股持續(xù)暴跌僅僅因?yàn)橐咔槊矗繉?shí)則不然，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的“虛胖”以及美股十年增長(zhǎng)的“泡沫”被疫情一戳擊破！
1、美國(guó)經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)沒(méi)有GDP數(shù)據(jù)表現(xiàn)出來(lái)的那么好看
數(shù)據(jù)顯示，2013年以來(lái)美國(guó)企業(yè)的總利潤(rùn)并沒(méi)有明顯增加，占GDP的比例持續(xù)下滑。近年來(lái)GDP增長(zhǎng)主要依賴低成本的債務(wù)增長(zhǎng)，而非企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的實(shí)際改善。
同時(shí)，2018年的大規(guī)模減稅及2019年的多次降息，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期提前消耗了財(cái)政政策與貨幣政策的空間，增加了投資者的悲觀預(yù)期。
經(jīng)濟(jì)基本面的停滯不前奠定了虛假繁榮的“里子”。這里重點(diǎn)稱贊我國(guó)前兩年的“去杠桿”政策！
2、美國(guó)企業(yè)負(fù)債水平位于歷史高點(diǎn)，且負(fù)債質(zhì)量不斷下滑
在一輪經(jīng)濟(jì)周期中，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及增長(zhǎng)階段，企業(yè)可以通過(guò)信貸賺取足夠多的利潤(rùn)，而后一旦利潤(rùn)增長(zhǎng)停滯，無(wú)法覆蓋不斷增長(zhǎng)的債務(wù)利息，危機(jī)也就逐漸露出水面。
近年，美債投資級(jí)債券占比從90+%下降到70+%，其中BBB“類垃圾債”占比從2010年的43%升至75%，利息覆蓋率持續(xù)走低的企業(yè)們應(yīng)對(duì)極端事件沖擊(例如本次疫情)的能力越來(lái)越差，債務(wù)龐氏化終將走向“暴雷”。
“由于信貸同時(shí)創(chuàng)造了購(gòu)買力和債務(wù)，因此增加信貸是好是壞，取決于能否把借款用于生產(chǎn)性目的，從而創(chuàng)造出足夠多的收入來(lái)還本付息。” -《債務(wù)危機(jī)》
3、美股持續(xù)走高的動(dòng)力不健康
(1)企業(yè)發(fā)債回購(gòu)股票和分紅
享有股權(quán)激勵(lì)政策(ROE掛鉤)的上市公司高管，面對(duì)增長(zhǎng)停滯的經(jīng)營(yíng)情況和長(zhǎng)期低成本的融資環(huán)境，有充分動(dòng)機(jī)通過(guò)發(fā)行債券來(lái)回購(gòu)股票并注銷，在不影響PE的前提下推高EPS和股價(jià)。
數(shù)據(jù)顯示，2018年美國(guó)上市股票回購(gòu)達(dá)到1.09萬(wàn)億美元，占GDP接近3%，占運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)的125%，皆創(chuàng)歷史新高。財(cái)富從債權(quán)人轉(zhuǎn)移到股東，但風(fēng)險(xiǎn)也越滾越大。
對(duì)此感興趣的朋友可以看看麥當(dāng)勞(MCDONALDS)[MCD.N]，每年凈利幾百億，但資產(chǎn)負(fù)債率已接近120%。
(2)社會(huì)財(cái)富效應(yīng)泡沫化
與中國(guó)不同，在美國(guó)養(yǎng)老金政策中，公司計(jì)劃401（K）和個(gè)人計(jì)劃（IRA）資金均可大規(guī)模進(jìn)入股市，且進(jìn)入類型及比例由自己掌握。
美股牛市愿景(同中房&日債)受群眾普遍認(rèn)可，于是大量資金通過(guò)ETF等基金涌入股市，與追隨而來(lái)的主動(dòng)基金，共同持續(xù)推動(dòng)美股增長(zhǎng)并循環(huán)強(qiáng)化，社會(huì)財(cái)富效應(yīng)泡沫化，風(fēng)險(xiǎn)也在不斷滾雪球。
03
諸多因素引發(fā)信貸+流動(dòng)性危機(jī)
美股連續(xù)暴跌影響到股票市場(chǎng)流動(dòng)性，大量股票倉(cāng)位觸及止損線，ETF基金被迫贖回，股票拋售進(jìn)一步加速其下跌，形成“多殺多”。
同時(shí)，受油價(jià)暴跌影響的能源企業(yè)以及受疫情影響的航空等企業(yè)信貸狀況普遍惡化，引發(fā)了美國(guó)金融市場(chǎng)的信貸危機(jī)，銀行間市場(chǎng)發(fā)生擠兌，進(jìn)而引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金遭到拋售，金價(jià)大幅下跌，銀價(jià)更是慘不忍睹；反映全球銀行體系信貸壓力的美元LIBOR-OIS利差也升至高位，銀行間拆借意愿明顯下滑。
對(duì)此，3月16日，美聯(lián)儲(chǔ)重啟CPFF，越過(guò)商業(yè)銀行及一級(jí)交易商等非銀金融機(jī)構(gòu)直接向?qū)嶓w企業(yè)購(gòu)買商業(yè)票據(jù)，提供短期資金支持，取得一定效果，帶來(lái)美股反彈一日游。目測(cè)還要等待其他更有效手段緩解流動(dòng)性危機(jī)。
補(bǔ)充
美國(guó)原油產(chǎn)業(yè)中，頁(yè)巖油開(kāi)發(fā)占比大、成本高，且鑿開(kāi)含油巖層需要持續(xù)發(fā)債進(jìn)行資本投入，然而相應(yīng)債務(wù)基本都是高收益?zhèn)?/p>
歷史數(shù)據(jù)顯示，與原油產(chǎn)業(yè)高度相關(guān)的能源企業(yè)債券期權(quán)調(diào)整信用利差(OAS)與原油價(jià)格走勢(shì)高度負(fù)相關(guān)，意味著隨著近期油價(jià)暴跌，能源企業(yè)信用狀況持續(xù)惡化。而當(dāng)能源行業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模違約后，其他行業(yè)違約規(guī)模往往也會(huì)明顯增加。
美國(guó)投行高盛稱：“如果油氣企業(yè)的信貸狀況惡化，償債出現(xiàn)壓力，將對(duì)美股乃至整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性造成沖擊。”
04
全球流動(dòng)性危機(jī)加速新興市場(chǎng)股市暴跌
自從1944年布雷頓森林體系建立以來(lái)，經(jīng)歷美元與黃金的脫鉤以及與石油等大宗商品的掛鉤，美元及美元資產(chǎn)一直是全球資產(chǎn)市場(chǎng)的“錨”，是機(jī)構(gòu)做資產(chǎn)配置的核心資產(chǎn)。一旦美股發(fā)生暴跌，機(jī)構(gòu)會(huì)拋售其他非核心資產(chǎn)（如A股在內(nèi)的新興市場(chǎng)資產(chǎn)）去補(bǔ)倉(cāng)美股。情況特別嚴(yán)重時(shí)，比如當(dāng)下，黃金和美債等避險(xiǎn)資產(chǎn)也會(huì)被拋售用以換取美元，也就是流動(dòng)性危機(jī)的典型特征。
至于A股，哪怕疫情已有效控制，但想達(dá)到避風(fēng)港的地位，還言之尚早。
同時(shí)，可以參考全球主流對(duì)沖基金如橋水的全天候交易策略，作為一種被動(dòng)資產(chǎn)配置策略，不對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)or衰退等經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況進(jìn)行預(yù)測(cè)，而是通過(guò)計(jì)算使得股票、中長(zhǎng)期債券、商品、黃金等每項(xiàng)資產(chǎn)的總風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)/波動(dòng)率相等，從而確定其資金權(quán)重，并在一段時(shí)間內(nèi)保持不動(dòng)。如果發(fā)生美股暴跌導(dǎo)致股票資產(chǎn)占總資產(chǎn)的權(quán)重下降，就會(huì)被動(dòng)賣出黃金等其他資產(chǎn)補(bǔ)倉(cāng)美股，以此恢復(fù)各類資產(chǎn)的權(quán)重。
因此，從全球視角來(lái)看，美股暴跌，信貸危機(jī)以及流動(dòng)性危機(jī)，迫使全球資金加速主動(dòng)＆被動(dòng)砍掉非核心資產(chǎn)頭寸，去補(bǔ)充美元頭寸（以及未來(lái)的美股頭寸），這體現(xiàn)在近期美元指數(shù)的快速上升。因此新興市場(chǎng)股市暴跌也就不足為奇了。
05
不負(fù)責(zé)任的預(yù)判
首先回顧08年金融危機(jī)時(shí)的美股走勢(shì)：一年多時(shí)間，4輪下跌，單輪最大跌幅25.79%，合計(jì)下跌52.89%。
現(xiàn)階段美股持續(xù)暴跌的主要因素不再是疫情，而是全市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題。但考慮到本輪直線下跌已超過(guò)30%，如果市場(chǎng)流動(dòng)性緩和，比如LIBOR-OIS指標(biāo)回落、美元指數(shù)下跌、黃金價(jià)格上漲等信號(hào)出現(xiàn)，美股可能迎來(lái)一波有效的技術(shù)性反彈。若歐美疫情得到有效控制，數(shù)據(jù)出現(xiàn)拐點(diǎn)，則反轉(zhuǎn)可期，畢竟用奧拓的錢去買奧迪的機(jī)會(huì)不太多。
同時(shí)，一旦美股企穩(wěn)，對(duì)包括A股在內(nèi)的新興市場(chǎng)的吸血效果也會(huì)減弱，可以關(guān)注北向資金流出情況（周五富時(shí)羅素A股擴(kuò)容效應(yīng)帶來(lái)的被動(dòng)流入情況除外）以及A股、港股中外資占比高的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股（如中國(guó)平安、招商銀行等）的走勢(shì)。
在此之前，除非子彈足、想定投，否則建議多看少動(dòng)。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標(biāo)題： 全球股市暴跌中的學(xué)習(xí)與思索
