在行業(yè)流動(dòng)性緊張、債務(wù)危機(jī)頻發(fā)的背景下，2021年12月10日，央行、銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購(gòu)金融服務(wù)的通知》，打通并購(gòu)融資通道，支持優(yōu)質(zhì)房企兼并收購(gòu)出險(xiǎn)和困難的大型房企的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。

進(jìn)入2022年，為進(jìn)一步調(diào)動(dòng)房企收并購(gòu)積極性，緩解行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，承債式并購(gòu)貸款政策落地，針對(duì)出險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目的承債式收購(gòu)，相關(guān)并購(gòu)貸款不再計(jì)入“三條紅線”相關(guān)指標(biāo)。另外，廣東省政府已召集多家房企開(kāi)會(huì)，包括奧園集團(tuán)、富力地產(chǎn)、保利地產(chǎn)、中海地產(chǎn)、五礦地產(chǎn)、越秀地產(chǎn)、珠江實(shí)業(yè)集團(tuán)等國(guó)企和民企，并為幾家國(guó)企央企收并購(gòu)出險(xiǎn)房企項(xiàng)目“牽線搭橋”。

并購(gòu)貸政策的落地和地方政府的介入，無(wú)疑指引了房地產(chǎn)市場(chǎng)收并購(gòu)風(fēng)向。但整體來(lái)看，監(jiān)管層鼓勵(lì)收并購(gòu)的主要意圖仍在于“維穩(wěn)”：一是為債務(wù)危機(jī)企業(yè)謀出路，使得行業(yè)違約、暴雷風(fēng)險(xiǎn)可控；二是保交付，加快市場(chǎng)出清，緩解市場(chǎng)負(fù)面情緒，刺激銷(xiāo)售修復(fù)。

對(duì)于債務(wù)危機(jī)房企來(lái)說(shuō)，借助“收并購(gòu)”確實(shí)是一條盤(pán)活資產(chǎn)、回籠資金、降低負(fù)債的有效出路。例如藍(lán)光發(fā)展，作為深陷流動(dòng)性危機(jī)的典型房企案例，2021年12月23日發(fā)布公告，以1元轉(zhuǎn)讓旗下子公司重慶煬玖100%的股權(quán)，包含重慶未來(lái)城104畝項(xiàng)目、重慶芙蓉公館和天津小站三個(gè)項(xiàng)目，此次交易采用承債式收購(gòu)的方式進(jìn)行，藍(lán)光發(fā)展也由此降低了公司負(fù)債約91.91億元。

從政策導(dǎo)向來(lái)看，在保交付、降負(fù)債背景下，目前也是比較鼓勵(lì)承債式收購(gòu)。所謂承債式收購(gòu)是指在資產(chǎn)和債務(wù)相等的條件下，公司在承擔(dān)被并購(gòu)方債務(wù)的條件下接受其資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)零成本收購(gòu)。主要風(fēng)險(xiǎn)因素在于收購(gòu)后項(xiàng)目的變現(xiàn)能力，尤其在市場(chǎng)疲軟期，潛在風(fēng)險(xiǎn)越大。

從市場(chǎng)收并購(gòu)動(dòng)向來(lái)看，目前主要還是集中在物業(yè)公司的并購(gòu)上，近來(lái)包括華潤(rùn)萬(wàn)象生活、招商積余、朗詩(shī)綠色生活等均有所動(dòng)作。這也反映出市場(chǎng)疲軟期，收并購(gòu)市場(chǎng)偏好，項(xiàng)目?jī)r(jià)值、變現(xiàn)能力都是關(guān)鍵考量。對(duì)于地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目也不例外，后期銷(xiāo)售、持有物業(yè)運(yùn)營(yíng)預(yù)期與企業(yè)資金效率直接掛鉤，接盤(pán)企業(yè)在收購(gòu)前期勢(shì)必會(huì)謹(jǐn)慎評(píng)估，擇優(yōu)而購(gòu)，承債并購(gòu)背后隱性風(fēng)險(xiǎn)控制不容忽視。

經(jīng)歷2021年大規(guī)模的流動(dòng)性危機(jī)，目前房企風(fēng)險(xiǎn)容忍度整體降低。縱觀2022年房地產(chǎn)行業(yè)形勢(shì)仍不樂(lè)觀，房企資金緊張局面難有扭轉(zhuǎn)，短期政策效應(yīng)的發(fā)揮或有限。一方面，銷(xiāo)售市場(chǎng)疲軟，房企回款預(yù)期并不樂(lè)觀。2021年下半年以來(lái)市場(chǎng)降溫明顯，銷(xiāo)售至今難有起色，房企進(jìn)入“無(wú)增長(zhǎng)”、“負(fù)增長(zhǎng)”時(shí)代，2022年市場(chǎng)仍難有支撐，項(xiàng)目去化及回款仍將面臨挑戰(zhàn)。

另一方面，2022年上半年行業(yè)償債仍處于高峰期。根據(jù)克而瑞對(duì)行業(yè)100家典型房企償債壓力監(jiān)測(cè)發(fā)現(xiàn)，2022年僅境內(nèi)外債券、票據(jù)到期額度逾6000億元，其中1、3、4、6、7月到期額度均處于高位區(qū)，整體來(lái)看特別是上半年集中到期債務(wù)多，不少房企面臨較大償債壓力。

整體來(lái)看，2022年房企流動(dòng)性依舊承壓，投資并購(gòu)受到外部融資難輸血、銷(xiāo)售回款疲軟、債務(wù)到期壓力等多重現(xiàn)實(shí)因素的綜合影響，阻力比較大。根據(jù)克而瑞監(jiān)測(cè)，2021年四季度近半數(shù)TOP50房企投資幾乎暫停，也在一定程度反映了房企的投資態(tài)度，短期內(nèi)房企整體投資仍難放松，投資并購(gòu)將趨于謹(jǐn)慎。

04 政府牽線、借款方支持力度大的項(xiàng)目收并購(gòu)會(huì)率先展開(kāi)

基于以上分析，我們認(rèn)為短期內(nèi)市場(chǎng)可能并不會(huì)自發(fā)出現(xiàn)大規(guī)模地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目收購(gòu)動(dòng)作，在監(jiān)管層和政策指引下，一些政府鼓勵(lì)、借款方大力支持項(xiàng)目的收并購(gòu)會(huì)率先展開(kāi)。這一點(diǎn)從廣東省政府“牽線搭橋”以及央行表態(tài)等動(dòng)向也能看出。

國(guó)企、央企作為政府調(diào)節(jié)市場(chǎng)、配置資源的抓手，發(fā)揮著部分調(diào)控作用，因此將起到帶頭作用積極參與到收并購(gòu)中，為資金緊張企業(yè)進(jìn)行輸血，成為市場(chǎng)接盤(pán)主力軍，一些經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、資金面良好的民企也將參與抄底。

經(jīng)歷2021年下半年流動(dòng)性危機(jī)，房企分化加劇有目共睹，國(guó)企、央企以及一些優(yōu)質(zhì)民營(yíng)脫穎而出，也更受到資本市場(chǎng)青睞，這一點(diǎn)從行業(yè)融資環(huán)境漸有回暖之下企業(yè)發(fā)債情況也能看出，自2021年12月以來(lái)，中海地產(chǎn)、華潤(rùn)置地、綠地控股、綠城中國(guó)、華發(fā)股份等企業(yè)的融資表現(xiàn)都比較突出。此外，目前已有招商蛇口一筆30億元并購(gòu)票據(jù)成功注冊(cè)。隨著流動(dòng)性逐步修復(fù)，可以預(yù)期國(guó)企、央企與一些優(yōu)質(zhì)民營(yíng)憑借自身實(shí)力以及政策支持將在收并購(gòu)市場(chǎng)掌握更大的主動(dòng)權(quán)。

總結(jié)：2022年，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)延續(xù)，對(duì)于債務(wù)危機(jī)企業(yè)來(lái)說(shuō)，借助收并購(gòu)扭轉(zhuǎn)局面迫在眉睫。自2021年12月以來(lái)，收并購(gòu)政策導(dǎo)向明確，但由于房企風(fēng)險(xiǎn)容忍度整體降低，短期來(lái)看政策效應(yīng)或有限，市場(chǎng)可能并不會(huì)自發(fā)出現(xiàn)大規(guī)模收并購(gòu)動(dòng)作。在監(jiān)管層指引下，一些政府鼓勵(lì)、借款方大力支持項(xiàng)目會(huì)有序展開(kāi)，國(guó)企、央企將成為市場(chǎng)接盤(pán)主力軍，另有一些經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、資金面良好的民企或也將參與抄底。