YY評級 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：rating狗
來源：YY評級（ID：YYRating）
5月31日首批公募REITs剛剛開始發(fā)售，就有部分產(chǎn)品在晚間宣布提前結(jié)束募集，而招商蛇口REIT就是一只“一日售罄”的爆火產(chǎn)品，他的真實資質(zhì)到底怎么樣？在探究其架構(gòu)、資質(zhì)、收益率等細節(jié)后，我們發(fā)現(xiàn)火爆的背后，并沒有想象中的亮眼，或許更多的意義在于起到一個平平無奇優(yōu)等生的標桿作用。
1. 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)
招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REIT采用 “封閉式公募基金—資產(chǎn)支持專項計劃—項目公司—項目”的結(jié)構(gòu)，在底層搭建上，先設立SPV公司對項目公司進行股權(quán)受讓和債權(quán)搭建，之后再用項目公司進行反向吸收合并。
第一階段：專項計劃收購SPV公司的股權(quán)，并引入招商銀行3億元并購貸款向SPV公司發(fā)放貸款，以收購項目公司的股權(quán)；而債權(quán)方面的搭建，調(diào)整項目公司投資性房地產(chǎn)由成本法改為以公允價值入賬，公允價值與賬面價值之間的差額形成對股東的應付股利，確認為專項計劃對項目公司的債權(quán)。該種操作的優(yōu)勢在于操作步驟簡單，無需構(gòu)造單獨借款，但是應付股利部分需要繳納所得稅，且只適用于投資性房地產(chǎn)科目項下的不動產(chǎn)項目，對于常以固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等科目入賬的基礎設施項目無法操作，局限性很大。
第二階段：反向吸收合并。公募REITs發(fā)行后一定時間將進入交易流程，即項目公司反吸收合并其股東SPV公司，SPV公司主體資格消滅，項目公司主體繼續(xù)存續(xù)，項目公司的全部股權(quán)由資產(chǎn)支持專項計劃直接持有，債務由投資人通過REITs基金和專項計劃間接持有的債務+外部機構(gòu)的并購貸款二者構(gòu)成。至此，從REITs公募基金到資產(chǎn)支持專項計劃，再到項目公司將完成股權(quán)（債權(quán)）穿透。
2. 底層資產(chǎn)及現(xiàn)金流來源
2.1 底層資產(chǎn)情況
招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REIT的底層資產(chǎn)為位于蛇口網(wǎng)谷產(chǎn)業(yè)園中的萬融大廈和萬海大廈兩處園區(qū)物業(yè)，蛇口網(wǎng)谷產(chǎn)業(yè)園位于蛇口工業(yè)區(qū)（蛇口工業(yè)區(qū)是前海蛇口自貿(mào)片區(qū)三個功能區(qū)的其中之一，重點發(fā)展網(wǎng)絡信息、科技服務、文化創(chuàng)意等服務）。直觀來看，蛇口網(wǎng)谷產(chǎn)業(yè)園周圍范圍內(nèi)包含多個公共交通站點，交通便利，配套齊全，且作為低密度的寫字樓，依山傍海，辦公環(huán)境優(yōu)越，較為適合追求品質(zhì)型辦公租戶。
萬融大廈、萬海大廈均為工業(yè)用地，于2014年竣工，使用年限至2062年。可租賃面積分別為4.16萬平方米及5.26萬平方米，資產(chǎn)估值分別為10.35億元、14.93億元（依舊采用收益法對資產(chǎn)組估值）。其實兩棟大樓本質(zhì)就是寫字樓，但因為工業(yè)用地的屬性，就可以披著產(chǎn)業(yè)園的外衣，裝進公募REITs的底層資產(chǎn)中。
2.2 現(xiàn)金流來源
兩棟大廈在2018-2020年營業(yè)總收入分別為1.33億元、1.31億元、1.15億元（2020年萬融、萬海大廈分別減免了784萬元、1,083萬元租金），若不考慮疫情影響，整體來看營業(yè)收入平穩(wěn)，并沒有增長趨勢。分個體來看，萬海大廈的可租賃面積、平均租金、出租率都高于萬融大廈，整體現(xiàn)金流來源優(yōu)于萬融大廈。
2.3 現(xiàn)金流穩(wěn)定性
出租率是產(chǎn)業(yè)園租金收入的重要衡量指標，出租率越高，租賃收入越高，同時空置機會成本越低，意味著項目當期分紅越高。萬融、萬海大廈的出租率在2019年均有小幅下降（2019年為集中到期年），但2020年疫情期間出臺租金優(yōu)惠方案后，有一定反彈，不考慮疫情因素，大樓租金的年增長率約為5%。且租戶租期以1-3年為主，因此租約到期情況較為均勻，保證了現(xiàn)金流的穩(wěn)定。
蛇口網(wǎng)谷產(chǎn)業(yè)園內(nèi)已引進蘋果華南總部、IBM、史泰博等企業(yè)，能吸引更多上下游企業(yè)落戶產(chǎn)業(yè)園。截至2020年末，萬融、萬海大廈的企業(yè)租戶共175個，以信息技術(shù)、文化創(chuàng)意、傳統(tǒng)和商業(yè)企業(yè)為主，租賃面積占比達75.6%，具有較強的產(chǎn)業(yè)集聚性。另外，萬融、萬海大廈的關聯(lián)方租戶（均為招商局控股旗下企業(yè)）租金占比為12.3%、17%，也能保證一定的客戶粘性。
對比蛇口產(chǎn)園周圍的租賃競品：以距離蛇口網(wǎng)谷近800米的海翔廣場（開發(fā)商為世紀海翔），是于 2015年竣工的甲級寫字樓，得房率為70%，租賃面積以400平方米以下小戶型為主，租金為120元/平米/月，層高為3.5米，出租率保持在80%~90%，硬件方面和底層資產(chǎn)的兩座大廈差異不大，主要是在入住企業(yè)類型方面存在不同，以科技、TMT行業(yè)公司為主。
在2020年底招商蛇口透露要加入首批REITs的發(fā)行時，傳聞的是“四萬”大廈全部加入本次底層項目中，到最后僅有萬融、萬海大廈加入，那剩余“兩萬”（萬維、萬聯(lián)大廈）到底怎么樣？萬維、萬聯(lián)大廈的建筑面積雖然和萬融、萬海有一定差距，但租金、物業(yè)、層高這些硬件條件差異不大，得房率略高于萬融、萬海大廈，從出租質(zhì)量來看，蘋果（中國）公司總部、美國國際外語學校等入駐了萬維大廈，且根據(jù)公開招商平臺顯示，兩棟樓暫無房源出租，客戶粘性更足。對比來看，作為底層資產(chǎn)的萬融、萬海大廈只能算是招商蛇口底下眾多優(yōu)等生中的平凡者。
3. 投資端：預期收益及流動性
3.1 投資者預期收益
本次蛇口產(chǎn)園REIT2021年預測凈現(xiàn)金流分配率為4.1%，首年資本化率為4.4%（資產(chǎn)運營收入與價值之間的比例）。產(chǎn)業(yè)園REITs底層資產(chǎn)屬于不動產(chǎn)，其收益除租金收入等固定收益類的現(xiàn)金分派外，可能獲得底層資產(chǎn)價值上升帶來的增值收益。因此產(chǎn)權(quán)類REITs的股性特征更明顯，相較經(jīng)營權(quán)類REITs性質(zhì)更接近股權(quán)。
首先租金方面，自19年來深圳的甲級寫字樓租金增勢不在，且2020年因疫情影響，租金減少更為明顯，因此在諸多評估報告中推測的未來可以保持5%的租金增長率，就事實來看，保持存疑態(tài)度。
租金的下降，追根溯源，還是供需的問題。首先就區(qū)域環(huán)境來看：2021年一季度深圳市新增甲級寫字樓供應集中于南山區(qū)，但在供應放量的背景下，其空置率仍提升至34.42%，且為深圳市最高，而租金則下降1.1%至191.53元/平方米/月。因此在這種大環(huán)境下，關于底層資產(chǎn)價值是否能持續(xù)增值，也是持保留態(tài)度。通過具體數(shù)據(jù)，從近幾年南山區(qū)大宗成交數(shù)據(jù)來看，發(fā)現(xiàn)2019年、2020年南山區(qū)不同租金區(qū)間的寫字樓成交均價有不同幅度的上漲。而現(xiàn)在蛇口產(chǎn)園REIT底層資產(chǎn)的估值，萬融大廈和萬海大廈總建筑面積為9.53萬方，其總估值為25.28億元，折合每平米2.65萬元。因此謹慎判斷，這兩棟大廈有增值空間，但存在可預見的上限。
3.2 定價與投資者結(jié)構(gòu)
從招商蛇口REIT戰(zhàn)略配售參與情況來看，原始權(quán)益人配售占比達32%，其他專業(yè)機構(gòu)投資者占比為33%，其中券商占比為10%、保險占比5%、銀行理財達3%，也有部分私募基金、產(chǎn)業(yè)公司參與，結(jié)構(gòu)多元化。另外也有合格境外機構(gòu)投資者，如鼎暉投資咨詢新加坡有限公司-南暉基金參與到蛇口產(chǎn)園的網(wǎng)下報價。
最后蛇口產(chǎn)園REIT的發(fā)行價為2.310元/份，均低于報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，詢價后的預計募集規(guī)模均小于原資產(chǎn)估值。
4. 產(chǎn)業(yè)園REITs怎么看？
首先要關注產(chǎn)業(yè)園REITs底層架構(gòu)的搭建，以及底層資產(chǎn)質(zhì)量。蛇口產(chǎn)園REIT在ABS持有項目公司過程中，采用了設立SPV并反向吸收合并的方式，。通過對比產(chǎn)業(yè)園附近以及產(chǎn)業(yè)園內(nèi)的租賃競品，萬融、萬海大廈的競爭力稍顯一般，并沒有特別的優(yōu)勢。
關于收益性，REITs投資人則更看重產(chǎn)業(yè)園這類底層資產(chǎn)的現(xiàn)金分紅水平否穩(wěn)定并兼顧成長性，主要關注產(chǎn)業(yè)園所在的區(qū)域、租金、出租率及租戶質(zhì)量，這些是運營現(xiàn)金流及資產(chǎn)是否具備增值條件的保證。從大環(huán)境來講，深圳寫字樓目前是供過于求，處于謹慎判斷，增值存在可預見的上限。
最后是流動性，投資者結(jié)構(gòu)較為多元化，券商、保險及銀行理財?shù)葏⑴c度較高。另外，REITs對于原始權(quán)益人和戰(zhàn)略配售方都設了不同時間的限售期，且從產(chǎn)業(yè)園REITs收益更偏股性的屬性來看，投資者更看重其長期的成長性。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“YY評級”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請勿轉(zhuǎn)載，謝謝！
