作者：資產(chǎn)銳觀察

來(lái)源：資產(chǎn)界

《資產(chǎn)銳觀察》是資產(chǎn)界推出的一檔財(cái)經(jīng)播客欄目，聚焦不良資產(chǎn)、房地產(chǎn)存量市場(chǎng)、特殊機(jī)會(huì)投資與資產(chǎn)盤活。

本期特邀嘉賓：地小北（本名邸楠），現(xiàn)代資本管理有限公司副總裁。她將結(jié)合多年行業(yè)實(shí)踐，與我們一起聊聊新聞之外，那些真正影響資產(chǎn)價(jià)值的變化。

中國(guó)信達(dá)提出重點(diǎn)發(fā)力破產(chǎn)重整、并購(gòu)重組和存量資產(chǎn)盤活

近期，中國(guó)信達(dá)召開(kāi)年中經(jīng)營(yíng)管理會(huì)議。會(huì)上提出，下半年要繼續(xù)做強(qiáng)金融不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，同時(shí)重點(diǎn)發(fā)力破產(chǎn)重整、并購(gòu)重組和存量資產(chǎn)盤活，并提到輕資產(chǎn)、低杠桿等關(guān)鍵詞。

事實(shí)上，今年以來(lái)，“存量盤活”“破產(chǎn)重整”“并購(gòu)重組”等詞，也越來(lái)越頻繁地出現(xiàn)在全國(guó)性AMC的業(yè)務(wù)部署中。過(guò)去以債權(quán)收購(gòu)、追償和處置為核心的傳統(tǒng)不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，正在更多向資產(chǎn)重組、企業(yè)重整和存量項(xiàng)目盤活延伸。

｜小北銳評(píng)｜

這背后最現(xiàn)實(shí)的變化，是傳統(tǒng)不良資產(chǎn)那套賺錢公式越來(lái)越難算了。

過(guò)去行業(yè)里最經(jīng)典的模式并不復(fù)雜。銀行100元本金的債權(quán)，30元買進(jìn)，背后的抵押物可能值60元，再通過(guò)催收、訴訟、執(zhí)行、拍賣等方式，最后回收50元。

賺的主要是兩筆錢：一筆是折價(jià)的錢，一筆是處置效率的錢。所以過(guò)去做不良資產(chǎn)，大家特別強(qiáng)調(diào)定價(jià)能力、法律能力、執(zhí)行能力和處置能力。

但房地產(chǎn)進(jìn)入深度調(diào)整以后，問(wèn)題變了。債權(quán)確實(shí)越來(lái)越便宜，底層資產(chǎn)卻也可能越來(lái)越便宜。

今天30元買下一筆100元本金的債權(quán)，看起來(lái)是“三折”，但如果兩年以后真正處置抵押物時(shí)，市場(chǎng)只能賣25元，那當(dāng)初買到的根本不是什么三折資產(chǎn)。

所以，便宜本身已經(jīng)不能構(gòu)成投資邏輯。一個(gè)資產(chǎn)跌了70%，不代表它一定便宜，也可能只是從一個(gè)錯(cuò)誤的價(jià)格跌到了另一個(gè)錯(cuò)誤的價(jià)格。

這也是為什么AMC開(kāi)始越來(lái)越頻繁地講重組、重整和盤活。過(guò)去的業(yè)務(wù)鏈條是：收債—處置—回款。

未來(lái)越來(lái)越多項(xiàng)目可能變成：收債—重構(gòu)債務(wù)—控制資產(chǎn)—恢復(fù)運(yùn)營(yíng)—產(chǎn)生現(xiàn)金流—退出。

真正決定項(xiàng)目?jī)r(jià)值的，也越來(lái)越不是“幾折買進(jìn)來(lái)”，而是這個(gè)資產(chǎn)拿回來(lái)以后還能不能重新產(chǎn)生現(xiàn)金流。

中信金融資產(chǎn)披露北京融創(chuàng)壹號(hào)院基本盤活

近期，中信金融資產(chǎn)披露北京融創(chuàng)壹號(hào)院項(xiàng)目盤活進(jìn)展。

北京融創(chuàng)壹號(hào)院位于北京朝陽(yáng)核心區(qū)域，相關(guān)資產(chǎn)此前屬于泛海體系。2019年，融創(chuàng)收購(gòu)泛海部分資產(chǎn)，其中包括后來(lái)成為北京融創(chuàng)壹號(hào)院的相關(guān)項(xiàng)目。

此后，項(xiàng)目公司獲得信托融資。融創(chuàng)出現(xiàn)流動(dòng)性壓力后，項(xiàng)目開(kāi)發(fā)節(jié)奏受到影響。2023年項(xiàng)目首次開(kāi)盤時(shí)，單日銷售額一度達(dá)到約56億元，但與此同時(shí)，此前形成的數(shù)十億元信托融資也進(jìn)入到期階段。

后來(lái)，中信金融資產(chǎn)介入，通過(guò)債務(wù)清償、債權(quán)收購(gòu)以及股權(quán)層面的安排，對(duì)項(xiàng)目原有債務(wù)期限、融資成本和償債結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，并逐步形成股權(quán)與債權(quán)相結(jié)合的介入結(jié)構(gòu)。

｜小北銳評(píng)｜

北京融創(chuàng)壹號(hào)院特別適合解釋一個(gè)問(wèn)題：很多資產(chǎn)其實(shí)沒(méi)有死，只是債務(wù)比資產(chǎn)更著急。

這個(gè)項(xiàng)目并不是沒(méi)人買，也不是資產(chǎn)本身沒(méi)有價(jià)值。恰恰相反，它位于北京核心區(qū)域，住宅產(chǎn)品有市場(chǎng)，開(kāi)盤當(dāng)天能夠賣出約56億元，本身已經(jīng)證明了項(xiàng)目的銷售能力。

真正的問(wèn)題在于，資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的速度，趕不上債務(wù)到期的速度。

所以中信金融資產(chǎn)介入以后，最值得看的并不是“拿了一筆錢把項(xiàng)目救活”，而是怎么重新做這張資產(chǎn)負(fù)債表。

債務(wù)本金怎么處理，融資成本怎么調(diào)整，期限怎么重新安排，債權(quán)由誰(shuí)承接，股權(quán)怎么介入，后續(xù)工程怎么推進(jìn)，銷售回款怎么管理，最后又怎么退出。

到了這一步，AMC做的已經(jīng)不完全是“買了一筆債，等著收錢”。處置，是想辦法把自己的錢收回來(lái)；盤活，是重新讓資產(chǎn)擁有賺錢和產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力。

所以北京融創(chuàng)壹號(hào)院真正值得關(guān)注的，不只是一個(gè)項(xiàng)目被盤活，而是AMC正在從傳統(tǒng)的債權(quán)處置人，越來(lái)越多地參與到資本結(jié)構(gòu)重構(gòu)中。

特殊機(jī)會(huì)投資也并不一定是在垃圾資產(chǎn)里“淘金”。有些時(shí)候，它真正要做的事情，是把一塊本來(lái)不錯(cuò)的資產(chǎn)，從錯(cuò)誤的資本結(jié)構(gòu)里重新解放出來(lái)。

開(kāi)封恒大文旅城引入地方國(guó)資及專業(yè)文旅運(yùn)營(yíng)力量

近期，開(kāi)封恒大文旅城出現(xiàn)新的盤活進(jìn)展。地方國(guó)資平臺(tái)參與項(xiàng)目后續(xù)處置，并引入萬(wàn)歲山等專業(yè)文旅運(yùn)營(yíng)力量，推動(dòng)項(xiàng)目后續(xù)建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。

與簡(jiǎn)單尋找資金繼續(xù)按照原有模式開(kāi)發(fā)不同，這類項(xiàng)目更值得關(guān)注的是，新進(jìn)入的參與方是否會(huì)重新調(diào)整項(xiàng)目定位、運(yùn)營(yíng)方式及資產(chǎn)用途。

對(duì)于大量已經(jīng)進(jìn)入存量階段的房地產(chǎn)項(xiàng)目而言，問(wèn)題正在從“誰(shuí)來(lái)接債、誰(shuí)來(lái)接項(xiàng)目”，繼續(xù)向“接下來(lái)到底怎么運(yùn)營(yíng)”延伸。

｜小北銳評(píng)｜

開(kāi)封恒大文旅城和北京融創(chuàng)壹號(hào)院，其實(shí)代表了兩類完全不同的困境資產(chǎn)。

北京融創(chuàng)壹號(hào)院的問(wèn)題，更多是好資產(chǎn)碰上了壞的資本結(jié)構(gòu)。債務(wù)調(diào)整以后，后面有非常明確的銷售回款。

但全國(guó)還有大量存量資產(chǎn)，不是簡(jiǎn)單減一點(diǎn)債、延長(zhǎng)一點(diǎn)期限就能解決。

三四線城市的大型商業(yè)綜合體、供應(yīng)過(guò)剩的寫(xiě)字樓、產(chǎn)業(yè)園、文旅項(xiàng)目、經(jīng)營(yíng)模型始終跑不通的酒店，有些真正的問(wèn)題已經(jīng)不是債務(wù)結(jié)構(gòu)，而是原來(lái)的商業(yè)模式本身還能不能成立。

一個(gè)周圍人口不足、消費(fèi)能力有限、旁邊還有三個(gè)同類商場(chǎng)的商業(yè)綜合體，即使把10億元債務(wù)減到5億元，也不會(huì)因此突然出現(xiàn)客流。

所以，“盤活”不能變成一個(gè)萬(wàn)能詞。有些資產(chǎn)應(yīng)該救，有些應(yīng)該改，有些需要改變用途，有些需要拆分，也一定會(huì)有一部分資產(chǎn)應(yīng)該退出。

而開(kāi)封恒大文旅城另外一個(gè)值得看的地方，是它引出了存量時(shí)代一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題：換了股東、換了債權(quán)人以后，誰(shuí)來(lái)管？

現(xiàn)在市場(chǎng)上并不缺運(yùn)營(yíng)商。商業(yè)有商業(yè)運(yùn)營(yíng)商，酒店有酒店管理公司，文旅、產(chǎn)業(yè)園、長(zhǎng)租公寓也都有大量專業(yè)團(tuán)隊(duì)。真正缺的是能夠處理非標(biāo)存量資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)。

華潤(rùn)、龍湖、萬(wàn)達(dá)、華住、亞朵、萬(wàn)豪這些成熟品牌能夠做大，一個(gè)重要原因就是標(biāo)準(zhǔn)化。什么樣的位置、什么樣的面積、層高多少、動(dòng)線怎么設(shè)計(jì)、酒店需要多少間房、投資回報(bào)達(dá)到多少，都有成熟模型。

但今天AMC、銀行、國(guó)企手里的大量存量資產(chǎn)，偏偏不是標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)。位置不錯(cuò)但面積過(guò)大，樓本身不錯(cuò)但動(dòng)線不對(duì)，十年前設(shè)計(jì)成購(gòu)物中心但今天周邊商業(yè)已經(jīng)過(guò)剩，寫(xiě)字樓沒(méi)什么硬傷但整個(gè)片區(qū)供應(yīng)嚴(yán)重過(guò)量。

如果100個(gè)存量項(xiàng)目里，最后只有1個(gè)能直接裝進(jìn)成熟品牌的標(biāo)準(zhǔn)模型，剩下99個(gè)怎么辦？這99個(gè)，可能才是中國(guó)存量資產(chǎn)盤活真正困難的地方。

未來(lái)真正有價(jià)值的一類運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，可能不是拿著一個(gè)成熟品牌到處找樓，而是反過(guò)來(lái)：你先把資產(chǎn)給我，我重新判斷它應(yīng)該變成什么。

這就要求團(tuán)隊(duì)不只有招商和運(yùn)營(yíng)能力，還要懂資產(chǎn)判斷、重新定位、低成本改造、現(xiàn)金流管理，甚至要回答改造以后NOI是多少、資產(chǎn)值多少、未來(lái)誰(shuí)來(lái)接。

這已經(jīng)不只是傳統(tǒng)運(yùn)營(yíng)，更接近于一套非標(biāo)資產(chǎn)重構(gòu)能力。

恒大上海大型商辦資產(chǎn)進(jìn)入司法拍賣程序

近期，恒大在上海的一宗大型商辦資產(chǎn)進(jìn)入司法拍賣程序，項(xiàng)目體量較大，起拍價(jià)格達(dá)到數(shù)十億元。

與此同時(shí)，恒大其他相關(guān)資產(chǎn)也在陸續(xù)出現(xiàn)新的處置動(dòng)作。部分地方國(guó)企持有的恒大相關(guān)債權(quán)開(kāi)始轉(zhuǎn)讓和歸集，境外清盤人繼續(xù)推進(jìn)歷史資金及貸款追索，一些項(xiàng)目公司也逐步進(jìn)入審計(jì)、評(píng)估、破產(chǎn)清算等更加具體的程序。

這些資產(chǎn)分布在不同地區(qū)，處置方式也各不相同，但共同特點(diǎn)是，圍繞恒大的風(fēng)險(xiǎn)處置正在越來(lái)越具體地落實(shí)到單個(gè)資產(chǎn)、單筆債權(quán)和單家公司。

｜小北銳評(píng)｜

把近期恒大這些動(dòng)作放在一起看，我覺(jué)得房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)化解正在進(jìn)入一個(gè)新的階段：從“先把風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)住”，逐漸進(jìn)入“真正開(kāi)始算賬”。

前幾年房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)集中暴露時(shí)，行業(yè)最重要的關(guān)鍵詞是保交樓、展期、紓困和穩(wěn)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)時(shí)首先解決的是不能讓風(fēng)險(xiǎn)一下子全部爆開(kāi)，所以很多問(wèn)題采取的是延期、緩釋和隔離的方式。

但到了今天，很多問(wèn)題已經(jīng)不能繼續(xù)依靠“再等等”。真正需要回答的是：這個(gè)項(xiàng)目還有沒(méi)有價(jià)值？到底值不值得繼續(xù)投入？債權(quán)最終要損失多少？誰(shuí)承擔(dān)損失？資產(chǎn)最后賣給誰(shuí)？新的所有人拿到以后又準(zhǔn)備做什么？

到了這個(gè)階段，風(fēng)險(xiǎn)化解開(kāi)始真正落實(shí)到一項(xiàng)資產(chǎn)、一家公司和一筆債權(quán)。

而我理解的真正風(fēng)險(xiǎn)出清，并不是等所有資產(chǎn)有一天重新漲回原來(lái)的價(jià)格。真正的風(fēng)險(xiǎn)出清，是市場(chǎng)開(kāi)始愿意承認(rèn)損失，并按照今天的價(jià)值重新定價(jià)。這個(gè)階段其實(shí)比前面的“穩(wěn)風(fēng)險(xiǎn)”更難。

因?yàn)橐坏┱嬲_(kāi)始算賬，就意味著有人必須承擔(dān)損失，也意味著過(guò)去形成的大量資產(chǎn)需要重新尋找價(jià)格、用途和新的所有者。

天津大悅城商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs項(xiàng)目推進(jìn)申報(bào)

近期，天津大悅城相關(guān)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs項(xiàng)目推進(jìn)申報(bào)。

公開(kāi)信息顯示，項(xiàng)目擬發(fā)行規(guī)模約55億元，底層資產(chǎn)為已經(jīng)運(yùn)營(yíng)超過(guò)十年的天津大悅城。2025年，項(xiàng)目銷售額超過(guò)40億元，全年客流量超過(guò)2800萬(wàn)人次。

天津大悅城本身并不是不良資產(chǎn)，但對(duì)于不良資產(chǎn)和特殊機(jī)會(huì)投資行業(yè)而言，成熟商業(yè)資產(chǎn)通過(guò)REITs進(jìn)入資本市場(chǎng)，提供了一個(gè)值得關(guān)注的退出樣本。

｜小北銳評(píng)｜

現(xiàn)在很多特殊機(jī)會(huì)項(xiàng)目真正卡住的地方，不一定是買不到資產(chǎn)，也不一定完全是運(yùn)營(yíng)問(wèn)題，而是：盤活以后，誰(shuí)來(lái)接最后一棒？

假設(shè)今天3億元買下一棟困境商業(yè)，再花1億元改造，運(yùn)營(yíng)兩三年以后出租率提高、NOI逐漸穩(wěn)定，接下來(lái)怎么辦？

過(guò)去比較常見(jiàn)的方式，是整體賣給地產(chǎn)基金、外資基金或者下一家投資機(jī)構(gòu)。但現(xiàn)在這些資金的投資動(dòng)力明顯不足，甚至還有不少機(jī)構(gòu)自己就在退出房地產(chǎn)資產(chǎn)。所以退出端如果沒(méi)有新的資金進(jìn)來(lái)，前面的收購(gòu)、重組和運(yùn)營(yíng)仍然很難真正形成閉環(huán)。

商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs帶來(lái)的想象空間就在這里。未來(lái)如果這條鏈能夠跑通，特殊資產(chǎn)可能形成一條新的路徑：

困境資產(chǎn) → 特殊機(jī)會(huì)資本進(jìn)入 → 債務(wù)重組 → 改造 → 專業(yè)運(yùn)營(yíng) → 現(xiàn)金流穩(wěn)定 → REITs或其他長(zhǎng)期資本退出。

而退出端一旦變化，前端資產(chǎn)的定價(jià)方式也會(huì)跟著變化。

過(guò)去拿一個(gè)不良項(xiàng)目，大家最先問(wèn)的是：“這筆債權(quán)幾折？”未來(lái)可能越來(lái)越多地問(wèn)：改完以后一年能產(chǎn)生多少NOI？多久能夠進(jìn)入穩(wěn)定期？這個(gè)現(xiàn)金流對(duì)應(yīng)什么資本化率？最終能夠支撐多大的資產(chǎn)價(jià)值？

這也是最近保險(xiǎn)等長(zhǎng)期資金越來(lái)越受到市場(chǎng)關(guān)注的重要原因之一。

存量時(shí)代需要的，不只是愿意低價(jià)抄底的錢，更需要真正愿意長(zhǎng)期持有收益型資產(chǎn)的錢。保險(xiǎn)、REITs等長(zhǎng)期資金不一定特別在意這個(gè)資產(chǎn)明年還能不能上漲20%，它們更關(guān)心未來(lái)很多年能不能持續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)定回報(bào)。

短期資金看價(jià)格，長(zhǎng)期資金看現(xiàn)金流。而存量資產(chǎn)真正需要的，恰恰是這樣的長(zhǎng)錢。

版權(quán)聲明：本文為地小北（本名邸楠）在資產(chǎn)界的獨(dú)家原創(chuàng)內(nèi)容，未經(jīng)本人及資產(chǎn)界授權(quán)，任何平臺(tái)不得轉(zhuǎn)載、摘編或另作他用，侵權(quán)必究。

資產(chǎn)界專欄作者：地小北

現(xiàn)代資本管理有限公司副總裁

深耕特殊機(jī)會(huì)投資超過(guò)10年，曾任職于海岸投資（Shoreline Capital）、太盟投資（PAG）。

累計(jì)參與不良資產(chǎn)包本金規(guī)模超過(guò)100億元，項(xiàng)目覆蓋全國(guó)多個(gè)地區(qū)，貫通資產(chǎn)評(píng)估、投資、管理與處置全流程。

現(xiàn)主導(dǎo)破產(chǎn)重整投資與并購(gòu)重組業(yè)務(wù)，重點(diǎn)參與大型房地產(chǎn)企業(yè)重整，并負(fù)責(zé)境外投資者合作及跨境資本引入。

南京大學(xué)、德國(guó)哥廷根大學(xué)法學(xué)碩士，行業(yè)深度公眾號(hào)「執(zhí)生與執(zhí)笠」主理人。現(xiàn)通過(guò)「資產(chǎn)銳觀察」欄目，分享不良資產(chǎn)、破產(chǎn)重整與特殊機(jī)會(huì)投資實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)。

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原標(biāo)題： 中國(guó)信達(dá)加碼破產(chǎn)重整，恒大數(shù)十億資產(chǎn)走上拍賣臺(tái)｜資產(chǎn)銳觀察