睿思網 作者：睿思中國
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近期，國家發改委辦公廳印發《基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目行業范圍清單（2025年版）》（簡稱“991號文”），明確將四星級及以上酒店項目等資產納入REITs項目行業范圍，填補了商業不動產REITs的關鍵空白，也為酒店類資產獨立發行公募REITs掃清了政策障礙。
政策窗口剛開，市場便迎來實質動作。12月15日，上海錦江資產管理有限公司（簡稱“錦江資管”）發布公開招標公告，正式啟動公募REITs項目的核心服務機構選聘工作，涉及公募基金管理人、專項計劃管理人及財務顧問等關鍵角色。
作為錦江國際（集團）有限公司（簡稱“錦江國際集團”）的全資子公司，錦江資管此次招標并未明確披露底層資產類型，但結合控股股東的核心業務屬性，市場對“酒店類資產”的猜想迅速升溫。
政策破冰，企業跟進
此次錦江資管啟動公募REITs項目的招標，恰恰是政策導向與企業需求的精準對接。
在發改委991號文出臺前，酒店資產實際上長期被排除在公募REITs試點范圍之外。根據2024年7月國家發改委發布的《關于全面推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目常態化發行的通知》，酒店、辦公用房僅能作為園區和消費基礎設施不可分割的附屬設施一并發行。
在此情況下，過往酒店資產僅能通過類REITs、CMBS等方式實現資產證券化。根據戴德梁行統計的數據，截至2025年9月，國內處于存續期的酒店資產證券化產品約74支，累計發行規模達1168億元；從產品類型來看，市場以CMBS/CMBN為主。但此類產品多為私募性質，流動性弱、投資者范圍窄，難以滿足企業大規模盤活存量的需求。
而新版清單將四星級及以上酒店納入REITs可發行行業范圍，不僅打破了此前的政策壁壘，更明確了資產準入的核心標準，也就是星級資質和運營穩定性。因此，頭部酒店集團憑借資產規模和運營能力，必然是首批試水者。
資料顯示，截至2024年底，錦江國際集團投資和管理的酒店開業數超過14120家，客房數超過142.6萬間，分布于世界100多個國家，排名全球第二位。其中，A股上市平臺錦江酒店貢獻了13416家已開業酒店、129.1萬間客房數，旗下錦江都城、維也納國際等品牌擁有大量四星級酒店，契合991號文的準入要求。
同時，錦江國際集團也是酒店資產類REITs的先行者，具備相對成熟的資產證券化經驗。2024年初，公司曾作為原始權益人，在上交所獲批100億元以酒店資產為底層的儲架類REITs。其中，首期產品以“時尚之旅”資產包為主，該資產包涵蓋18個城市、21家錦江都城酒店，發行規模17.75億元，期限約18年。
在此背景下，市場普遍預期，錦江此次公募REITs項目大概率聚焦集團旗下優質酒店資產，若最終落地，將有望成為發改委991號文之后的國內首支純酒店公募REITs的有力競爭者。
市場關注高，現金流與估值成核心考題
盡管市場預期高漲，但酒店類公募REITs的落地仍需跨越多重考驗，這也是當前市場關注的核心焦點。
首先是資產篩選的嚴格性。公募REITs對底層資產的現金流穩定性要求極高，需滿足“近三年持續盈利、現金流凈額為正”等核心指標。而酒店行業受旅游淡旺季、宏觀經濟波動影響較大，如何證明資產的長期盈利穩定性，將是錦江及后續申報企業的核心難點。
其次是估值定價的合理性。酒店資產的估值受到區位、品牌、運營效率等多重因素影響，不同機構的估值差異可能較大。而當前公募REITs采用“資產估值+現金流折現”的定價邏輯，戴德梁行9月份發布的數據提及，國內已發行的74單公募REITs，均采用了現金流折現法作為定價方法。
因此，酒店資產的運營波動可能導致估值爭議，尤其是旅游目的地類型酒店，季節收入波動明顯，如何平衡估值與收益預期，是市場需要解決的關鍵問題。
作為酒店客房業務的核心運營指標，錦江酒店的RevPAR（每間可供出租客房提供的每日平均客房收入）波動幅度較大。2022-2024年，公司在國內全服務類型酒店整體平均RevPAR分別為184.35元/間、283.52元/間、252.91元/間；2025年上半年同比下降10.23%至215.67元/間，第三季度降幅收窄至4.65%，但仍低于2024年同期水平。
進一步拆分，RevPAR的波動源于出租率與平均房價的雙重承壓。其中平均房價跌幅較大，2024年、2025年上半年及2025年第三季度分別為490.51元/間、461.17元/間及461.49元/間，較2023年的 529.74元/間顯著回落，反映出行業競爭加劇的態勢。
部分機構對錦江酒店的預期也偏向謹慎。據東吳證券預計，2025年全年錦江酒店收入或達135.5億元，同比下降3.65%；EBITDA利潤率則為18%左右，同比下降9.73個百分點。
盡管挑戰重重，但錦江的招標動作仍標志著國內酒店業正式邁入公募REITs探索的新階段。戴德梁行報告顯示，截至2024年，中國五星級酒店736家，四星級酒店則有2073家，資產存量規模巨大，為公募REITs市場提供了廣闊的資產池。
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