YY評級 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：rating狗
來源：YY評級（ID：YYRating）
坐擁平安集團規模資金優勢和倚仗平安股東背景，平安不動產在地產投資領域逐鹿天下。
平安不動產押注了較多的資源在股性銷售型(住宅、公寓)地產項目，疊加銀行借款和債券融資的杠桿資金。然而，從地產開發的角度來看，平安不動產項下的股性銷售型(住宅、公寓)項目大多存在周轉率過慢的問題，項目回款收益一般，投資期長達6-7年。
底層項目的風險雖大，但項目風險之于平安的規模尚如蚍蜉撼樹。不過從2020年上半年疫情影響的相關數據仍可見，投資收益波動巨大仍是平安不動產債資股投的軟肋。
昔日雖幸免于難，但隨著平安不動產的規模與日俱增，可能賽道也面臨新的挑戰。此外平安和華夏幸福的恩怨還沒有定論，那么平安的系統內重要性仍在，只是是當個地主家的傻兒子，還是做個千軍萬馬統御的帥才？
一、治理層面：平安系不動產投資通道
平安不動產有限公司由平安系相關企業100%控股，分別被平安人壽、平安財險、平安科技和平安融資租賃等公司持股。作為中國平安的不動產投資運營平臺，平安不動產的主要業務是基于搭建平安系的不動產投資基金管理業務而設。
得益于平安集團業務的擴張，平安不動產的管理規模也相應倍增，自13年的400億元上升至19年末的4,300億元，并布局了保理業務、物流地產和養老地產等多元業態。
二、經營層面：被動收入輕松賺，主動投資高震蕩
背靠平安集團的資金，平安不動產的資源很大程度來自于集團層面的被動收入，但主動投資層面的收益風險并不匹配。
除了投行中介模式的保理業務外，平安不動產其余業務均圍繞不動產投資業務。19年平安不動產的總收入主要由基金投資業務的投資凈收益貢獻，占比近8成。但由于投資業務風險較高，收益并不穩定，往年收益貢獻并沒有這么大。
作為平安集團的不動產投資平臺，平安不動產既負責被動的資產管理也開啟了主動的基金投資業務。其中，資產管理領域的“不動產運營”、“工程監管”和“投資顧問”屬于投后和通道業務，收入穩定，基本可視為集團給予平安不動產的“零花錢”；而看似具市場高度認可的主動投資業務，除了物流地產業務外，其余賽道的外部LP很好，形成了“粉絲打榜沖熱搜”現象。
2.1 投后管理板塊：平安在，我就在；規模大，收入多
資產管理的不動產資產運營管理和工程管理業務均屬于平安不動產的“被動收入”投后管理板塊。作為中國平安的專屬不動產投資平臺，投后板塊的持續運營基礎建立在“平安在，我就在”的聯動原則上，無疑成為平安不動產的被動收入來源。
2.2 保理板塊：平安強，我就強；規模大，風險大
保理業務憑借平安的信用資質，利用低廉的資金成本對相關產品進行差額支付承諾，但隨著保理產品債權規模增加，相應的差額支付風險也日益上升。
目前平安不動產的保理業務主要由深圳市前海平裕商業保理有限公司開展。現階段商業保理公司主要依賴其股東進行融資，而平安不動產背靠中國平安長久期、低成本的銀彈支持之下，則無后顧之憂，僅需聚焦在結構化分層時的差額支付承諾風險。19年末、20年中，平安不動產的應收賬款融資分別為7.76億元和39.32億元，即保理業務增長所致，也反映了相應的風險。
2.3 主動投資板塊：相輔相成，互利共生；債權不夠，股性來湊
主動投資業務單依賴傳統債性項目無法覆蓋資金成本，因此平安不動產增加了對銷售型地產投資中“股性”+“杠桿”的運用。
依靠分紅險和萬能險等高收益險種發家，平安人壽承擔高成本的資金壓力。保守的險資模式顯然無法有效應付大規模的高成本資金，因此，打造專業化的高收益投資團隊無疑是平安最好的選擇，而平安不動產作為投資管理平臺也應運而生。雖然近年平安的分紅險和萬能險占比自13年的81.88%下降至20年中的42.15%，但相比于一般壽險公司這類險總僅占比5%-15%，平安所承擔的年化成本依舊相當高。
根據平安不動產20年中報公示的主要債權投資（未完全披露）收益5.90%，經扣除平安不動產相關投后管理費用和成本費用，恐怕無法有效覆蓋資金成本。因此，布局股性地產投資業務和充份運用杠桿成為了平安不動產提升收益率的必要手段。
如上述，債權收益無法有效覆蓋資金成本的情況，可能是導致平安不動產相更加熱衷于股性銷售型(住宅、公寓)地產和債性非標借款業務的主因。
根據財務報表的資金來源分類，可明顯看出平安不動產基于集團內部資金外，另向資本市場借貸加杠桿。而在普遍4-6%的銀行貸款和債券的資金成本下，平安不動產顯然不會將這些資金放在5.90%的債權項目，而是更高概率投在股性項目中。
因此，根據集團的資金特性，結合了外部融資的杠桿資金形成了以聯合營、投資顧問和資金管理為核心的主動投資業務。
2.3.1基金管理業務：外部LP認可度低，自家人打榜沖熱搜
GP+LP模式的層層嵌套下，大多數LP為平安系公司或其關聯公司（包括深圳市陸虹投資管理有限公司）。在打造市場化資產管理公司的口號聲下，此舉形同粉絲打榜買熱搜。不過，由于LP資金多為自家人注資，從另一角度亦可視作杠桿度較低，風險較低。
2.3.2股性銷售型(住宅、公寓)地產：項目風險大，存量項目周轉慢，表現不佳
平安不動產的主動投資股性業務產生的收益并不高。而這類業務的底層項目低周轉高風險的特性，也是平安不動產投資領域最大的軟肋。
（1）周轉率慢：股性資金或將是導致周轉率較低的主因
根據公司的20年中報，多數股權投資項目始于15年投資，近一步追溯相關公開信息網站，則可以發現平安不動產許多存續項目其實已在14年入股，并于15年中更換投資主體。
而導致項目周轉率低的主因，除了底層投資標的和項目合作方不靠譜外，大概率是股性資金觸發了合作方人性的弱點“低資金壓力導致項目去化動機較小”。（若為股+債權模式，平安5.90%的利息成本對于地產開發商仍較低廉）
（2）回報不一：收益率波動大，整體收益率低
公司的整體收入波動較大，“股性+債性主動投資收益率”并不出彩。自15年至19年，收益率分別為5.96%、3.99%、3.82%、7.26%和17.49%，在“股+債”的高風險暴露下，這樣的收益率顯然過低。而20年上半年的低收益率更凸顯了股性投資的風險問題。
三、財務層面：融資背靠股東，財務結構穩定
平安不動產作為平安集團的不動產投資平臺，財務情況簡要，可大致分為“負債+股權”的注入資金和“資產層面”的投放資金。其資產負債率常年在60%徘徊，杠桿乘數也較為穩定（權益乘數常年在2.5左右）。
由于平安不動產的管理規模擴增是基于平安集團的LP資金（體現于長期股權投資方面的表外）注入，而表內的結構穩定則是基于主動投資收益尚能覆蓋財務費用，疊加被動收入和股東背景支持。因此圖11可見，隨著有息負債杠桿的增加，平安不動產仍能維持相當低比例的短期有息債務。
結論
大小房企逐漸分化的行業趨勢下，平安不動產挾集團資金以投地產的模式使其得以坐擁江權，展足四方。然而，平安不動產粗放的財務投資業務并非永固不搖，僅是建立在地產行業牛市之際的權宜之計，才得以在眾多股性收益震蕩之際仍舊不為所動。
強如曹操亦曾遭遇割須棄袍之敗，底層股性銷售型（住宅、公寓）地產項目的風險收益匹配問題，仍是平安不動產的阿喀琉斯之踵。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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