股度股權 作者：陳超明 郭萌萌
來源：股度股權（ID：laws51）
引言：當“對賭”遇上“違約”——一場橫跨八年的資本清算
2026年春夏之交，中國資本市場接連上演兩場重量級“追債大戲”。
5月21日，永輝超市公告稱，其與大連御錦、王健林、孫喜雙、大連一方集團仲裁裁決一案，上海國際經濟貿易仲裁委員會作出的裁決文書已發生法律效力，法院決定立案執行，涉案金額高達36.39億元剩余股份轉讓價款及相關違約金、律師費、仲裁費等。6月29日，ST易購（蘇寧易購）公告披露，其與子公司蘇寧國際訴大連萬達集團合同糾紛案獲南京市中級人民法院一審判決，法院判令萬達集團支付剩余資金17.47億元及延期付款損失。
兩起案件，兩大線下零售巨頭，同一個追債對象——萬達集團。永輝案已進入強制執行階段，蘇寧案一審勝訴。百億級舊賬集中爆發，揭開了八年前萬達商管那場轟轟烈烈的股權出讓背后的法律隱患。
本文將從法律實務視角，深度剖析這兩起案件背后的法律邏輯、風險識別與維權策略，為企業家、投資人及法律從業者提供一手的風險防范指南。
一、案件全景：兩起糾紛，一個源頭
（一）永輝超市案：38億仲裁裁決進入強制執行
2023年12月8日，永輝超市與大連御錦簽訂《股份轉讓協議》，向后者出售所持有的3.89億股萬達商管股份，標的股份轉讓價款約為45.3億元，分八期支付。
然而，交易推進并不順利。2024年4月至7月，大連御錦第二期、第三期轉讓款連續逾期。2024年7月26日，各方簽訂《補充協議》，將剩余未付的38.39億元重新分為八期支付，付款期限延至2026年3月31日，王健林、孫喜雙、一方集團為全部剩余款項提供連帶保證。
但增信措施未能扭轉違約局面。2024年9月30日，重組后的第四期3億元付款再次違約。2024年10月，永輝超市向上海國際經濟貿易仲裁委員會提起仲裁。
2026年4月14日，仲裁庭作出終局裁決，全面支持永輝超市訴求：大連御錦須支付剩余股份轉讓款36.39億元、加速到期違約金2.18億元，疊加律師費、保全費等合計約38.6億元；王健林、孫喜雙、一方集團對上述全部債務承擔連帶保證責任。2026年5月21日，法院正式立案執行。
（二）蘇寧易購案：17.47億一審勝訴
2018年1月29日，蘇寧易購與萬達集團、萬達商管簽署《關于大連萬達商業地產股份有限公司之戰略合作協議》，蘇寧國際最終持有萬達商管4.02%的股份。
此后因萬達商管上市受阻等事宜，合作履約出現分歧。蘇寧方面采取了多線程法律維權策略：在南京中院發起要求萬達集團繼續履行付款義務的訴訟；在中國貿仲發起要求萬達集團、萬達商管支付股份回購款的仲裁；在南京中院發起要求確認萬達商管出售資產決議無效的訴訟等。
2026年6月29日，南京中院作出一審判決：萬達集團應于判決生效之日起十日內向蘇寧易購支付剩余資金17.47億元，并支付自2024年2月26日起至2026年2月13日止的延期付款損失（按一年期LPR的1.5倍計算）。案件受理費877.68萬元由萬達集團負擔。
二、法律焦點深度剖析
（一）對賭協議的法律效力與履行困境
兩起案件的核心爭議均圍繞股權投資中的“對賭”安排展開。
所謂“對賭協議”，法律上通常表現為估值調整機制，其核心是投資方與融資方就目標公司未來一定時期的經營業績或上市進程達成約定，若未達標，則由融資方或其實際控制人承擔股份回購或現金補償義務。
1、對賭協議的法律效力已獲司法確認
自《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》）發布以來，司法實務對對賭協議的法律效力持肯定態度。《九民紀要》從對賭主體角度將其分為三類：投資方與目標公司股東或實際控制人對賭、投資方與目標公司對賭。前者因不涉及公司資本維持原則，效力爭議較小；后者則需考量是否違反《公司法》關于股份回購的強制性規定。
2、對賭回購的履行困境
然而，效力認可不等于履行無障礙。《九民紀要》確立的基本規則是：對賭協議效力與可履行性分開判斷——股權回購被定性為定向減資，必須完成減資程序；現金補償被定性為分紅行為，必須符合利潤分配規則。這一裁判思路意味著，即便對賭協議有效，投資方要求目標公司回購股權的權利實現難度可能大大增加。
蘇寧案恰恰印證了這一困境。2025年7月，蘇寧易購要求萬達集團、萬達商管支付50.4億元股份回購款的仲裁請求未獲中國國際經濟貿易仲裁委員會支持。仲裁受阻后，蘇寧轉向南京中院提起“繼續履行付款義務”之訴，最終獲得17.47億元的一審勝訴判決。
（二）連帶保證責任：打破法人責任隔離墻的關鍵武器
永輝案最具殺傷力的法律武器，是王健林等個人提供的連帶責任保證。
2024年7月《補充協議》中，王健林、孫喜雙及大連一方集團共同出具承諾，為全部剩余款項的支付提供“全額、無條件、不可撤銷的連帶責任保證擔保”。法律專業人士指出，這一行為“徹底打破了公司法人的責任隔離墻”，將企業債務風險直接轉嫁至個人。
1、連帶保證的法律后果
根據《民法典》第六百八十八條，連帶責任保證的債務人不履行到期債務時，債權人可以請求債務人履行債務，也可以請求保證人在其保證范圍內承擔保證責任。這意味著，永輝超市有權直接跳過主債務人大連御錦，向王健林等擔保人個人追索全部債務。
2、個人資產面臨直接執行風險
過往萬達所有債務風險均局限于企業層面，王健林個人從未被大規模強制執行。而永輝案裁決生效后，法院可依法查封、凍結、劃扣王健林個人名下股權、房產、存款等資產，用以覆蓋超38.5億元的債務本息及相關費用。
目前，萬達集團持有的北銀消費金融有限公司5000萬股權已被上海金融法院全額凍結，期限三年。王健林名下股權凍結數額已超4.9億元。
（三）違約金與逾期利息：違約成本的法律計算
兩起案件均涉及高額違約金和逾期利息，值得深入分析。
1、永輝案：加速到期違約金
永輝案中，仲裁庭支持了2.18億元加速到期違約金。所謂“加速到期”，是指當債務人出現多次逾期付款等根本違約情形時，債權人有權要求剩余全部未到期債務提前到期。這一機制的法律依據是《民法典》第五百七十七條關于違約責任的規定，以及合同中約定的違約條款。
2、蘇寧案：LPR的1.5倍逾期損失
蘇寧案中，法院判令萬達支付以17.47億元為基數，自2024年2月26日起至2026年2月13日止，按一年期LPR的1.5倍計算的延期付款損失。這一計算標準在司法實踐中較為常見，體現了對違約方資金占用成本的懲罰性考量。
（四）仲裁與訴訟的雙軌策略：蘇寧的多線作戰
蘇寧案最具策略參考價值的是其“仲裁+訴訟”的多線作戰模式。
蘇寧同時在中國貿仲發起股份回購仲裁（50.4億元）、在南京中院提起繼續履行付款義務之訴、在南京中院提起確認出售資產決議無效之訴、在南京中院提起股東異議回購之訴。
這一策略的精妙之處在于：
第一，程序互補。仲裁具有一裁終局、效率較高的優勢，但仲裁庭的管轄范圍和裁決權限受制于仲裁協議；訴訟程序雖相對冗長，但法院的審理范圍更廣、裁判權威更高。
第二，實體互補。股份回購之訴與付款義務之訴的法律基礎不同——前者基于對賭協議的回購條款，后者基于合同約定的付款義務。當一種請求權基礎受阻時，另一種可能獲得支持。
第三，施壓疊加。多線作戰大幅增加了違約方的應訴成本和輿論壓力，形成“以打促談”的態勢。
事實證明這一策略確有成效。雖然50.4億元股份回購仲裁未獲支持，但17.47億元的付款義務訴訟一審勝訴。
三、對賭協議的法律風險識別與防范
永輝、蘇寧兩案集中暴露了對賭協議在股權投資中的系統性風險。以下從投資方和融資方兩個維度進行風險識別與防范分析。
（一）投資方視角：如何守住退出通道
1、擔保安排：將個人信用納入保障體系
永輝案的最大啟示是：對目標公司的信用評估遠遠不夠，必須穿透至實際控制人個人。
王健林以個人全部資產提供連帶責任保證，雖然最終未能避免違約，但至少為永輝提供了直接向個人追索的法律通道。如果永輝僅依賴大連御錦的企業信用，在萬達系整體流動性承壓的背景下，38億債權的回收難度將成倍增加。
實務建議：
在對賭協議中，務必要求目標公司實際控制人、控股股東提供個人連帶責任保證；
保證條款應明確為“全額、無條件、不可撤銷的連帶責任保證擔保”；
保證范圍應覆蓋本金、利息、違約金、實現債權的全部費用（律師費、保全費、仲裁費/訴訟費等）；
保證期間應覆蓋主債務履行期限屆滿后至少兩年。
2、行權期限：警惕“過期作廢”的風險
最高人民法院在法答網精選答問（第九批）中明確了股權回購權的行使期限規則：回購權屬于形成權，受合理期間限制；當事人約定了回購期間的，嚴格遵照約定執行；未約定的，投資人應在回購條件成就之日起6個月內行使回購權利，否則權利喪失。
蘇寧50.4億元股份回購仲裁未獲支持，固然有實體爭議的因素，但也提醒我們：回購權的行使時效是投資方必須高度警惕的“殺手锏”。
實務建議：
在投資協議中明確約定回購權的行使期限（建議不少于1年）；
回購條件觸發后，立即以書面形式向融資方發出行權通知，并保留送達證據；
行權后及時啟動仲裁或訴訟程序，避免因程序拖延導致實體權利受損。
3、爭議解決方式：仲裁與訴訟的審慎選擇
永輝選擇仲裁、蘇寧選擇“仲裁+訴訟”，各有考量。
仲裁的優勢在于專業性強（仲裁員多為資深法律和商業專家）、保密性好、一裁終局效率高。但仲裁的局限性同樣明顯：仲裁庭的管轄權受仲裁協議約束，裁決的財產保全和執行需依賴法院系統。
實務建議：
在投資協議中同時約定仲裁條款和法院管轄條款（需注意沖突風險）；
對重大股權投資糾紛，可考慮“仲裁為主、訴訟為輔”的多線策略；
仲裁過程中及時申請財產保全，防止債務人轉移資產。
（二）融資方視角：如何避免“對賭陷阱”
1、對賭條款的談判底線
王健林以個人全部資產為38億債務提供連帶保證，最終面臨個人資產被強制執行的風險。這對融資方實際控制人而言是致命教訓。
實務建議：
原則上避免以個人全部資產提供無限連帶責任保證；
如必須提供擔保，應設置擔保上限（如“以持有的目標公司股權價值為限”）；
爭取設置擔保的觸發條件和豁免條款（如不可抗力、政策變化等）。
2、上市時間的合理預估
萬達商管從2018年引入戰投到2026年仍未上市，是引爆所有對賭條款的導火索。對賭協議中關于上市時間的約定，往往是融資方最容易“踩雷”的條款。
實務建議：
上市時間的約定應預留充分的緩沖期，充分考慮審核周期、市場環境等不確定因素；
設置上市失敗的替代方案（如股權轉讓、資產出售等退出路徑）；
在協議中明確不可抗力、監管政策變化等情形的豁免條款。
四、債務追償的司法路徑與實務難點
（一）強制執行：從“紙面勝訴”到“實際回款”
永輝案雖已進入強制執行階段，但“執行回款金額存在不確定性”。從“紙面勝訴”到“實際回款”，中間存在諸多變數。
1、執行難的主要障礙
資產查控困難。債務人可能通過關聯交易、資產轉移等方式隱匿財產。萬達近年來持續通過出售資產、縮減負債來化解流動性壓力，核心資產的持續流失進一步加大了執行難度。
執行競合。萬達集團面臨多起債務糾紛，萬科曾申請凍結萬達商管約19.79億元股權，王健林名下股權凍結數額已超4.9億元。多個債權人同時申請執行同一資產，將引發執行分配問題。
資產變現困難。股權、不動產等資產的司法拍賣可能面臨流拍或折價風險。萬科在回應起訴萬達進展時坦言，“能否法拍變現存在不確定性”。
2、執行策略建議
財產保全要“快”。永輝在提起仲裁的同時即申請了財產保全，成功凍結了相關資產。財產保全是防止債務人轉移資產、確保執行到位的關鍵一環。
執行線索要“全”。應全面梳理債務人的資產線索，包括但不限于：銀行存款、不動產、股權、應收賬款、知識產權等。
執行手段要“狠”。充分利用限制高消費、納入失信被執行人名單、司法拘留等強制措施，形成高壓態勢。
（二）債權人競合：百億舊賬的分配難題
永輝38億、蘇寧17億，再加上萬科等其他債權人的追償，萬達面臨的債務總額已超百億。在債務人資產有限的情況下，多個債權人之間的受償順序和比例將成為核心爭議。
1、有擔保債權優先受償
根據《民法典》第三百八十六條，擔保物權人對擔保財產享有優先受償權。永輝案中，如果永輝在仲裁過程中對特定資產設置了有效的擔保物權，將在執行分配中享有優先地位。
2、普通債權的按比例分配
對無擔保的普通債權，將按照債權比例進行分配。蘇寧17.47億元的一審判決若生效，將作為普通債權參與分配。
3、執行競合的法律應對
面對多起執行案件，建議債權人：
及時申報債權，參與執行分配程序；
密切關注其他債權人的執行進展，防止自身權益被稀釋；
考慮申請債務人破產重整，通過破產程序實現債權的公平清償。
五、對實體企業的啟示：從“資本盛宴”到“風險清算”
永輝、蘇寧兩案是實體商業洗牌的縮影。過往產業鏈合作的資本紅利消退，行業告別粗放合作模式，市場主體愈發注重合規履約與資金安全。
（一）對投資方的啟示
第一，盡職調查不能流于形式。永輝、蘇寧在投資萬達時，恐怕都未能充分預見到萬達后續的流動性危機。對目標公司的財務狀況、實際控制人信用、行業前景應進行穿透式盡調。
第二，風控條款要“硬”。對賭協議中的回購條款、擔保條款、違約責任條款，不能只是“寫在紙上的權利”，而要確保“可執行、可落地”。王健林的個人連帶保證，就是“硬”條款的典型。
第三，維權要“早”。永輝在2024年10月即提起仲裁，蘇寧在2024年10月發起仲裁和訴訟。早行動、早保全、早裁決，是確保債權回收的關鍵。
（二）對融資方的啟示
第一，對賭協議是把“雙刃劍”。對賭可以快速獲得融資，但一旦對賭失敗，可能面臨控制權喪失、個人資產被執行等毀滅性后果。
第二，信用是最大的資產。王健林以個人全部資產提供擔保，最終面臨個人信用崩塌的風險。對于企業家而言，個人信用與企業信用同樣珍貴。
第三，危機應對要“早”且“誠”。萬達在面臨多起債務違約時，若能及早與債權人溝通、制定切實可行的債務重組方案，或許能夠避免今日的強制執行局面。
（三）對法律從業者的啟示
第一，商事爭議解決需“全流程”思維。從交易結構設計、合同條款起草，到爭議發生后的證據保全、財產保全，再到仲裁/訴訟策略選擇、執行方案設計，需要全流程的法律服務能力。
第二，“仲裁+訴訟”的多線策略值得深入研究。蘇寧案展示了仲裁與訴訟的互補價值，但也暴露了兩種程序之間的協調難度。
第三，執行階段是“最后一公里”。再漂亮的勝訴判決，如果無法執行到位，對當事人而言仍是“一紙空文”。執行階段的專業法律服務需求正在快速增長。
結語：資本有風險，契約須敬畏
永輝38億強執、蘇寧17億勝訴，兩起案件不僅僅是兩個企業的維權故事，更是中國資本市場法治化進程的縮影。
對賭協議不是“賭局”，而是基于商業判斷的法律安排。但當“對賭”遇上“違約”，當“資本盛宴”演變為“風險清算”，考驗的不僅是企業的商業智慧，更是法律的威嚴與執行力。
對于企業家而言，敬畏契約、審慎擔保、理性對賭，是避免陷入債務泥潭的不二法門。對于投資人而言，完善風控、及時行權、多線維權，是守住投資回報的必由之路。
百億舊賬的集中清算，或許正是中國資本市場走向成熟的必經陣痛。當司法的利劍斬斷違約的僥幸，當契約的精神深入人心，中國的商業文明才能真正行穩致遠。
//本文作者
陳超明
■ 盈科華南區金融證券法律專業委員會主任、盈科深圳資本市場法律事務中心主任
■ 執業領域：股權領域（設計、激勵、基金、融資、并購）、境內外IPO相關法律事務；股權領域疑難民商事訴訟、不良資產領域疑難訴訟及執行法律事務
郭萌萌
■北京市盈科（深圳）律師事務所 律師
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協議
本文由“股度股權”投稿資產界，并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！
