作者：觀點地產(chǎn)新媒體

來源：觀點（ID：guandianweixin）

在那個“黃金時代”里，不少開發(fā)商利用杠桿進行彎道超車，眾人拾柴之下，打造出了如今這個規(guī)模達到15萬億的龐然市場。

而當天花板到來時，曾經(jīng)被熱捧的“規(guī)模論”逐漸失去中心舞臺。隨之而來，如何解決高增長階段留下的“杠桿問題”，便成為了不少房企的重要課題。

除了最為直白的“開源節(jié)流”降低負債外，需要時刻保證現(xiàn)金流安全的開發(fā)商們往往更常用的操作是“以債換債”，即發(fā)行新債替換舊債，以求達到用長債替換短債，用低息債替換高息債的效果，進而減少一定的負債壓力。

10月22日，據(jù)上海證券交易所披露，融信中國一筆總發(fā)行規(guī)模不超過96.6億元（含）的小公募債順利提交注冊。根據(jù)募集說明書顯示，本次債券擬分期發(fā)行，債券期限不超過5年（含），可以為單一品種或數(shù)個不同的品種，本次所募資金擬用于償還融信此前已發(fā)行的公司債券。

其實，這一筆小公募債早在9月16日時便已獲得了上交所的受理。不過，當時這筆債券的擬發(fā)行規(guī)模還只是88.8億元。一月過去，融信將該筆債券的發(fā)行規(guī)模進一步提高到了如今的96.6億元。

盡管對于房企來說，這種融資活動實屬尋常，而且一般來說企業(yè)總會先注冊申請一個較大的額度，爾后再分期融資。但這也并不妨礙坊間透過這一個小小的發(fā)債調整，去一窺其背后更深層次的融信財務乾坤。

故事自然是從最新提交注冊的這筆債券說起。

一般來說，房企總會下設一個主要用于發(fā)債的發(fā)行主體。據(jù)募集說明書顯示，該筆債券的發(fā)行主體為融信（福建）投資集團有限公司（下文稱“發(fā)行人”），而這也是融信發(fā)債融資的主要平臺。

事實上，該平臺或許也算得上是融信旗下最為重要的一個地產(chǎn)平臺了。

從數(shù)據(jù)上看，發(fā)行人于今年上半年實現(xiàn)合并口徑營業(yè)收入約為213.34億元；歸屬于母公司所有者的凈利潤約為11.76億元，相關經(jīng)營數(shù)據(jù)基本與整個融信中國相符。

自2015年開始，融信便通過這個平臺陸續(xù)進行了近20筆債務融資。具體包括了6筆一般公司債、5筆私募債以及8筆ABS。截至2020年10月22日，發(fā)行人已經(jīng)獲批但尚未發(fā)行，并且仍在批文有效期內的公開公司債券額度僅剩10.5億元。

值得一提的是，在此之前，發(fā)行人已經(jīng)出具過相關承諾表示，放棄這剩余10.5億元債券額度的發(fā)行。顯然，融信已經(jīng)獲批但尚未發(fā)行且仍在批文有效期內的公開公司債券額度已經(jīng)所剩無幾。

從這個角度去看，融信在當下重新申請一個發(fā)債額度無疑也是勢在必行。

公告指出，融信此次發(fā)行的96.6億元債券主要將用于償還包括“19融信01”“19融投01”“19融投04”“19融信02”“20融信01”“20融信03”在內的6支債券，本金合共104.5億元，分別將于明后兩年內到期。

根據(jù)測算，本次債券發(fā)行完成后，在不考慮相關費用的情況下，僅從發(fā)行人這一主體來看，其合并財務報表資產(chǎn)負債率會繼續(xù)與今年上半年持平；而流動負債占負債總額比例則會從79.60%降至73.36%；非流動負債占比將從20.40%增加至26.64%。

數(shù)據(jù)來源：上交所公告、觀點指數(shù)整理

如果從整個融信中國的平臺去計算，其今年上半年流動負債占負債總額比例約為70.69%。在此次融資償債后，這一數(shù)字是否有望低于70%暫時無法估量，但不管怎么說，融信的長期債務占比已經(jīng)得到了提升。

盡快替換掉一些短期的、高成本的債務，也是融信這一次發(fā)債的主要目的之一。

當然，常規(guī)目標的背后，或許也不能排除其他因素的助推。從時間上看，這次被列出償債計劃中的6支債券，最快到期的一支債券為“19融信01”，到期日為2021年7月3日；6支債券中共有75億債務將于明年到期。

僅從發(fā)行人的數(shù)據(jù)看，其于2017年至2019年以及截至今年上半年里，其短期借款分別為43.45億元、39.03億元、9.38億元和8.7億元。

較為明顯的是，在2019年時，融信的短期債務占比曾出現(xiàn)過幅度較大的減少；不過，這一趨勢在今年上半年里似乎有些放緩。

除此之外，由于2020年上半年受到疫情的影響，發(fā)行人上半年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額一度由正轉負，降低至-18.53億元。從整個融信中國來看，這一指標在上半年同樣出現(xiàn)了縮減。

據(jù)相關人士指出，上述兩個數(shù)值變化的主要原因是企業(yè)的銷售受到了“黑天鵝”影響，而之所以2019年時融信短債比例能大幅下降，也正是因為那一年的回款情況良好，現(xiàn)金較為充裕。

至于經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的下滑，拋開銷售不談，還有另一個重要的影響因素便是其今年上半年里購置土地支出的現(xiàn)金有所增加所致。

需要承認的是，今年融信的拿地節(jié)奏比去年有了一定的提速。在今年上半年這種特殊情況下，融信新增土地儲備461萬平方米，較去年同期還多了9.5%，略高于其合約銷售額的增速。

僅是在今年8月，融信便在上海拿下了總地價超過90億元的土地。8月6日，融信聯(lián)合旭輝，以45.23億元的價格拿下上海閔行區(qū)一宗宅地，溢價40.55%；十天之后，融信獨自下場，以48.71元的總價拿下嘉定區(qū)一宗宅地，溢價35.53%。

如何在拿地與銷售之間尋找到一個平衡點，“融資”自然是最直接顯淺的答案。

除了本次發(fā)行公司債之外，融信似乎也在嘗試開拓更多的融資方式。就在一個月前，融信剛剛發(fā)出了自己首單CMBS，發(fā)行規(guī)模22億元。不過，也有業(yè)內指出，“債”只是一種手段，其根本還是需要歸于企業(yè)銷售上來。

對于此，融信似乎信心頗足。在此次發(fā)債的償債安排中其提到，本次債券的償債資金將主要來源于發(fā)行人經(jīng)營活動產(chǎn)生的收益和現(xiàn)金流。

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原標題： 解局|融信百億“換債”