YY評級 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風(fēng)知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：YYRating狗
來源：YY評級（ID：YYRating）
摘要
回顧蘇寧系這短短四個(gè)月的變化，易購從購回債券、頻頻質(zhì)押股權(quán)、再到最后國資進(jìn)場，而集團(tuán)則是借新還舊、小幅出售股份再到轉(zhuǎn)讓股份給國資。當(dāng)年借錢買買買，現(xiàn)在到還錢的時(shí)候就要取舍賣什么留下什么了，現(xiàn)在張老板選擇出售上市公司，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，易購將處于無控股股東、無實(shí)控人的狀態(tài)，張老板仍是第一大表決權(quán)股東。需關(guān)注未來的控制權(quán)變化，若變更，易購資質(zhì)的修復(fù)仍取決于自身經(jīng)營能力，但是國企的背景會對易購的再融資環(huán)境有一定加分。而電器集團(tuán)靠出售股權(quán)得到的這陣“及時(shí)雨”，會適當(dāng)?shù)母纳飘?dāng)前的局面。
一、蘇寧易購的邊際變化
1.1想過自救——兩次購回債券
2020年8月初，蘇寧易購相關(guān)債券遭遇砸盤，利差逐漸走闊，信仰明顯處于波動(dòng)狀態(tài)，市場的擔(dān)憂和價(jià)格的相互印證，進(jìn)入負(fù)循環(huán)階段。
而在2020年11月12日，或是出于穩(wěn)定市場情緒的考慮，蘇寧易購發(fā)布公告稱：將使用自有資金對公司發(fā)行的“18蘇寧01、18蘇寧02、18蘇寧03、18蘇寧04、18蘇寧05、18蘇寧06、18蘇寧07”進(jìn)行購回，債券購回資金總額為人民幣10億元；2020年12月10日，公司又發(fā)布公告對上述七只債券進(jìn)行第二次購回，債券購回資金總額為20億元。就這波主動(dòng)購回債券的處理來看，公司自救的態(tài)度十分強(qiáng)烈。
1.2債務(wù)承壓——質(zhì)押股權(quán)
2021年初到2021年2月底，蘇寧易購共發(fā)布了6次股東股份質(zhì)押的公告。而2019年、2020年，公司僅各有過兩次的股東股份質(zhì)押。對比頻率，不難看出股權(quán)高頻的背后，是公司債務(wù)和流動(dòng)性的承壓。
從時(shí)間線及主體來看，2021年以來電器集團(tuán)共質(zhì)押了近5.63億股，張近東共質(zhì)押了1.12億股，主要用于補(bǔ)充質(zhì)押和融資相關(guān)。截至2021年2月23日，蘇寧電器集團(tuán)持有公司19.88%的股份，共計(jì)質(zhì)押8.97億股，占所持股份的48.47%；截至2021年2月3日，張近東及一致行動(dòng)人蘇寧控股集團(tuán)有限公司合計(jì)持有公司24.94%股份，共計(jì)質(zhì)押4.11億股，占所持股份的17.72%。
1.3 塵埃落定——股權(quán)轉(zhuǎn)讓、國資進(jìn)場
2月末，在張近東及蘇寧電器轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)的消息流傳近一周后，易購于2021年2月28發(fā)布公告稱，深國際控股及深圳市鯤鵬作為受讓方，與張近東、蘇寧控股集團(tuán)、蘇寧電器集團(tuán)、西藏信托作為出讓方，就收購蘇寧易購8%、15%股份訂立了股份轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議。
根據(jù)框架協(xié)議，深國際、鯤鵬資本擬按6.92元/股的價(jià)格，分別收購蘇寧易購7.45億股、13.97億股股份，占公司總股本的8%、15%，交易分別作價(jià)51.54億元、96.63億元。蘇寧易購2月24號的收盤價(jià)為7元，以此計(jì)算，深國際與鯤鵬資本的收購價(jià)格下折幅度僅有1.14%。
本次交易完成后，上市公司原控股股東、實(shí)控人張近東及其一致行動(dòng)人蘇寧控股集團(tuán)持股比例將降至16.38%，蘇寧電器集團(tuán)持股比例降至5.45%，鯤鵬資本持股比例為15%，深國際持股比例為8%，張近東仍為蘇寧易購的第一大表決權(quán)股東。
同天，蘇寧球隊(duì)發(fā)布了停運(yùn)的公告，追溯1月的輿情可以發(fā)現(xiàn)，之前蘇寧球隊(duì)就爆出欠薪三個(gè)月的消息，也印證了之前整個(gè)蘇寧系流動(dòng)性的緊缺，另外此番剝離球隊(duì)，也有回歸主業(yè)，剝離無關(guān)副業(yè)的決心。
回歸此次股權(quán)受讓，受讓方的情況如下，深國際控股是一家以物流、收費(fèi)公路為主業(yè)的企業(yè)，以深圳及粵港澳大灣區(qū)、長三角和環(huán)渤海地區(qū)為主要戰(zhàn)略區(qū)域，而鯤鵬資本是一家以股權(quán)投資管理為主業(yè)的戰(zhàn)略性基金管理平臺。股份轉(zhuǎn)讓完成后，深國際、鯤鵬資本將作為公司的產(chǎn)業(yè)投資人，圍繞商品供應(yīng)鏈、電商、科技、物流、免稅業(yè)務(wù)領(lǐng)域，提供支持。
作為土生土長的江蘇企業(yè)，最后進(jìn)場的并非此前傳言中的江蘇國企財(cái)團(tuán)，而是深圳國資，那深圳國資為什么要進(jìn)入已是紅海的電商領(lǐng)域呢？估計(jì)是各種博弈和利弊權(quán)衡的結(jié)果？首先深國資救助民營企業(yè)有跡可循，早在2018年，深圳國資委就出資近100億解救一批在當(dāng)?shù)氐纳鲜忻駹I企業(yè)，包括英飛拓、科陸電子、怡亞通等，入住蘇寧后，易購將在深圳設(shè)立華南地區(qū)總部，對當(dāng)?shù)氐木蜆I(yè)、發(fā)展等也有一定促進(jìn)作用。
另外從業(yè)務(wù)匹配度來看，蘇寧此前在物業(yè)方面也投入較多的心血（截至2020年12月31日，蘇寧易購已在48個(gè)城市投入運(yùn)營67個(gè)物流基地，且之前深創(chuàng)投不動(dòng)產(chǎn)與蘇寧物流已先后于2018年、2019年、2020年發(fā)行三期物流倉儲基金，蘇寧與深圳的淵源頗深。考慮到深國際控股也有對應(yīng)的物流板塊，也會對公司的物流業(yè)務(wù)起到一定的協(xié)同幫助作用。
二、電器集團(tuán)的邊際變化
電器集團(tuán)，主要發(fā)私募，雖然并表易購，但是從母公司報(bào)表來看，更像是民營控股的模式，資金流向并不清晰，部分是蘇寧置業(yè)，部分是一些往來股權(quán)投資，包括恒大的股權(quán)對賭，監(jiān)管稍弱，資質(zhì)相對偏弱，但債務(wù)壓力更大。在這躁動(dòng)的四個(gè)月中，電器集團(tuán)也有一些動(dòng)作。
2.1 “以新?lián)Q舊”——變相續(xù)債？
1月26日，電器集團(tuán)召開千萬以上持有人會議，擬發(fā)行以“16蘇寧01"債券作為置換標(biāo)的的專項(xiàng)置換債“21蘇電置”，置換比例為100%，發(fā)行規(guī)模與16蘇寧01匹配，不超過38.97億元，發(fā)行利率為7.3%，持有人接受置換要約后，標(biāo)的債券在發(fā)行日自動(dòng)注銷并轉(zhuǎn)換為置換債份額，實(shí)際無現(xiàn)金流入或流出，16 蘇寧01的年度付息正常支付。此番操作，無疑是再融資受阻下的決定,最終置換債“21蘇電01”發(fā)行28.54億元。
2.2 減持股份——從19.99%到19.88%
從近期蘇寧易購披露的公告來看，電器集團(tuán)對其持股已經(jīng)悄悄發(fā)生了變化。易購的三季度報(bào)顯示，當(dāng)時(shí)蘇寧電器對公司保持19.99%的持股（直接持有+信托持有）；而從1月5號的股權(quán)質(zhì)押公告來看，電器集團(tuán)對其持股變成了19.98%；直到2021年2月23日質(zhì)押公告披露，電器集團(tuán)持股已經(jīng)變成了19.88%。
從19.99%到19.95%，再到19.88%，雖然變動(dòng)份額較小，但是也不難推測，電器集團(tuán)在慢慢地出售股權(quán)以獲得流動(dòng)性支持。
在本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告中披露，本次股份轉(zhuǎn)讓款將優(yōu)先用于通過增資蘇寧電器集團(tuán)等方式來提高股份轉(zhuǎn)讓方的資本實(shí)力，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，對于電器集團(tuán)來說也是一陣及時(shí)雨。
回顧蘇寧系這短短四個(gè)月的變化，易購從購回債券、頻頻質(zhì)押股權(quán)、再到最后國資進(jìn)場，而集團(tuán)則是借新還舊、小幅出售股份再到轉(zhuǎn)讓股份給國資。那蘇寧系的未來到底怎么走，先來關(guān)注一下目前的存續(xù)債務(wù)壓力。
三、債務(wù)壓力及存續(xù)債到期時(shí)間
3.1 蘇寧易購
截至2021年3月1日，蘇寧易購存續(xù)債券12只共計(jì)92.13億元，其中包含4只ABS共計(jì)33.54億元。按行權(quán)時(shí)間統(tǒng)計(jì)，最近一只是即將在4月19日到期的 “18蘇寧01”，余額13.32億元。從時(shí)間段來看，2021年需行權(quán)53.59億元，2022年面臨7億元的行權(quán)壓力（為19云智優(yōu)），2023年需行權(quán)31.54億元（包括15.924億元的20云享A、6.635億元的20云享B、3.981億元的20云享C）。
3.2 電器集團(tuán)
截至2021年3月1日，電器集團(tuán)存續(xù)債共20只，其中私募債12只，另有6只ABS和2只ABN，合計(jì)293.89億元。按行權(quán)時(shí)間統(tǒng)計(jì)，最近一只是3月22日面臨行權(quán)的合計(jì)16.4億元“17蘇寧01”。債券行權(quán)分布來看，2021年是集團(tuán)壓力最重的一年，面臨198.86億元的兌付（包含83.35億元的ABS和10.63億元的ABN）；2022面臨48.5億元的行權(quán)（包含28億元的20蘇寧A1、4億元的20蘇寧A2）；2023年有46.53億元的行權(quán)。
回顧蘇寧系近些年的發(fā)展，當(dāng)年借錢買買買，現(xiàn)在到還錢的時(shí)候就要取舍賣什么留下什么了，現(xiàn)在張老板選擇出售上市公司，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，易購將處于無控股股東、無實(shí)控人的狀態(tài)，張老板仍是第一大表決權(quán)股東。
需關(guān)注未來的控制權(quán)變化，若變更，易購資質(zhì)的修復(fù)仍取決于自身經(jīng)營能力，但是國企的背景會對易購的再融資環(huán)境有一定加分。而電器集團(tuán)靠這陣“及時(shí)雨”，會適當(dāng)?shù)母纳飘?dāng)前的局面。
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原標(biāo)題： YY|蘇寧的魄力：壯士斷腕
