小債看市 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
已經展期一年半的美元債，鵬博士希望再延長一年，一再展期或與其終止資產轉讓有關。
01
2月5日，鵬博士香港公告稱，旨在2021年3月1日召開票據持有人會議，請求票據持有人在會議上審議和批準擬議特別決議，為修改票據的若干條款和條件，其中包括延長票據到期日并提供票據項下的額外抵押品。
據公開資料，上述票據發行規模5億美元，息票7.55%，資金用途為支撐太平洋海底光纜項目的運營，原應于2020年1月6日到期，后延長至2021年12月1日。
基本條款
自今年1月以來，鵬博士（600804.SH）的財務顧問一直在與大股東談判，希望將最終該票據期限再延長一年，除此之外其還打算延期償還3月1日的分期付款。
債券期限一再展期，或與鵬博士終止資產轉讓有關。
2020年4月，鵬博士與平盛國際、錦泉投資簽訂《資產轉讓協議書》，23億元受讓數據中心相關資產；后由于錦泉投資股權被凍結，經營狀況發生重大變化，2020年12月該資產轉讓及委托運營事項被終止。
值得注意的是，由于數據中心資產轉讓事項終止，2020年鵬博士預計減少資產處置收益11.32億元。
今年1月，又傳出寶能地產收購鵬博士13個數據中心資產、業務及債務的消息，但目前上述交易處于初步籌劃階段，存在未能通過決策、審批程序的風險。
《小債看市》統計，除了美元債，目前鵬博士還存續兩只境內債，總余額為14億元，分別將于2022和2023年到期，其2021和2022年面臨較大集中兌付壓力。
境內存續債券情況
在信用評級方面，目前鵬博士主體和相關債項信用等級均為AA，評級展望為“列入可能下調信用等級的評級觀察名單”。
02
流動性危機
據官網介紹，鵬博士成立于1985年，1994年在上交所上市，主營業務包括數據中心及云計算、通信及互聯網服務及其他互聯網增值業務等。
據悉，鵬博士是國內規模較大的民營電信增值服務上市公司，連續五年蟬聯“互聯網百強企業”榜單，擁有全國范圍牌照的全業務運營商。
鵬博士官網
從股權結構上來看，鵬博士的控股股東是鵬博實業，直接持股8.03%，穿透后公司實控人為楊學平，楊學平與陳玉茹為夫妻關系。
股權穿透圖
2017年以來，由于寬帶業務收入下降，鵬博士盈利能力表現欠佳，營業收入和凈利潤雙雙下滑，甚至在2019年出現巨虧。
2019年，計提大額資產減值后，鵬博士巨虧57.51億元，整體盈利能力隨之大幅下降。
2020年前三季度，鵬博士實現營收41.42億元，同比下滑9.34%，實現凈利潤17.14億元，扣非凈利潤4175.42萬元，業績扭虧為盈主要由于非經常性損益事項所致。
盈利能力
值得注意的是，在業績下滑的同時，鵬博士的經營獲現能力也在不斷惡化。其經營性現金流凈額從2015年的46.58億一直下滑至2019年的10.49億元，2020年前三季度僅錄得2.51億元。
經營性現金流情況
截至2020年三季末，鵬博士總資產為131.18億元，總負債105.57億元，凈資產25.61億元，資產負債率80.48%。
近年來，鵬博士財務杠桿水平不斷攀升，后一直維持在70%左右高位，2019年大額資產減值后猛增至94.84%，后雖然有所下降但仍高于行業平均化水平。
財務杠桿水平
《小債看市》分析債券結構發現，鵬博士主要以流動負債為主，占總債務比為69%，債務結構待優化。
截至2020年三季末，鵬博士流動負債有73.01億元，主要為短期借款，其一年內到期的短期債務有20.61億元。
相較于短債壓力，鵬博士的流動性明顯不足，其賬上貨幣資金有18.08億元，不足以覆蓋短債，現金短債比為0.88，存在較大短期償債風險。
值得注意的是，一直以來鵬博士的流動資產均無法覆蓋流動負債，其短期償債能力指標持續惡化。
在備用資金方面，截至2020年6月末鵬博士銀行授信總額為5億元，未使用授信額度為2.25億元，可見其財務彈性欠佳。
銀行授信情況
除此之外，鵬博士還有32.56億非流動負債，主要為應付債券，其長期有息負債合計22.74億元。
整體來看，鵬博士剛性債務規模有46.62億元，主要為短期有息負債，帶息債務比為44%。
隨著有息負債的攀升，鵬博士的財務費用支出也連年增長。
2019和2020年前三季度，鵬博士的財務費用分別為2.78億和2.2億，對公司利潤形成較大侵蝕；另外其銷售費用和管理費用更是驚人，期間費用把控能力待提高。
在償債資金方面，鵬博士主要依賴于外部融資，作為上市公司其融資渠道較為多元，除了發債和借款，還通過租賃、應收賬款、定增以及股權質押等方式融資。
截至2020年7月，鵬博士的實控人楊學平所持公司股權的質押率為99.46%；控股股東鵬博實業質押率為100%，可以看出股票質押率非常高，不僅存在爆倉風險，還存在實控人變更風險。
股權質押情況
為了緩解債務壓力，2020年鵬博士拋出定增計劃，年末終于得到證監會受理。
2020年12月15日，鵬博士收到《中國證監會行政許可申請受理單》，其非公開發行股票事項尚需獲得證監會核準。其本次擬非公開發行3.44億股募集22.07億元，用于償還有息債務。
總的來看，受寬帶業務影響，鵬博士盈利和經營獲現能力大幅下滑；債務負擔沉重，財務杠桿高企，資金鏈緊繃；出售數據中心資產具有不確定性。
03
多元化外延式擴張
鵬博士原名成都工益冶金股份有限公司，原主營業務為特鋼冶煉，直到2007年才進入互聯網增值服務領域。
2009年，鵬博士剝離特鋼冶煉等傳統業務后，觸角逐漸滲透到互聯網接入、數據中心業務及相關的互聯網增值服務業務，在業內曾有“第四大電信運營商”之稱。
隨著業務的不斷擴張，鵬博士開啟了大規模外延式并購之路。
《小債看市》統計，2011年以來鵬博士并購項目10余起，投資性現金流凈流出超250億元，最高形成商譽20億。
歷年來并購情況
在鵬博士一系列大手筆的并購中，最著名的莫過于收購長城寬帶了。2011和2012年其分兩次共耗費18億元收購長城寬帶100%股權。
在收購完成后的幾年里，長城寬帶確實讓鵬博士的財報大放異彩。
但是，2017年以來受“提速降費”政策的影響，長城寬帶的市場份額下降、新增用戶數減緩、老用戶流失，創收能力急速下降，最終成了鵬博士的一塊雞肋。
終于，2020年長城寬帶被拋棄，以100萬元的超低價“賤賣”。
長城寬帶被剝離后，鵬博士將業務重心放到了IDC數據中心和海底光纜項目業務上，轉型為云網服務商。2020年9月其與阿里云達成合作，重點布局云網業務。
另一方面，鵬博士耗巨資修建的海底光纜項目進展也不順利。
公開資料顯示，太平洋光纜是第一條直接連接中國香港和美國洛杉磯的海底光纜。該項目由鵬博士與Google、Facebook聯合建設，建成后的海纜項目共有6芯，其中鵬博士擁有4芯，Google、Facebook各有1芯。
目前，PLCN海纜項目已于2020年3月完成全部海上施工，但由于新冠肺炎疫情影響，工程師難以在香港等地出差，目前工程驗收及測試工作尚未完成。
據統計，海纜項目預計總投資30.96億元，截至2020年3月底已完成投資26.35億元，尚需投資4.61億元。
鵬博士海底光纜業務資金投入大，投建周期長，項目尚未完工，投資回報存在一定不確定性；另外其數據中心資產轉讓后，公司盈利水平可能進一步下降。
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