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來源：小債看市（ID：little-bond）

2015年憑借“寶萬之爭”一戰(zhàn)成名的姚振華，其掌管的“寶能系”今年以來屢傳欠薪、裁員、債務(wù)逾期等負面消息，如今5000億商業(yè)帝國深陷債務(wù)危機。

9月23日，大公國際公告稱，將深圳市鉅盛華股份有限公司（以下簡稱“鉅盛華”）主體和相關(guān)債項信用等級由AA+下調(diào)至AA-，評級展望調(diào)整為負面。

下調(diào)評級公告

大公認為，鉅盛華未能清償?shù)狡趥鶆?wù)及未能履行擔(dān)保責(zé)任，流動性緊張；另外其及控股股東深圳市寶能投資集團有限公司（以下簡稱“寶能集團”）新增多項被執(zhí)行記錄，法律風(fēng)險上升。

2021年以來，鉅盛華盈利水平下降，本部仍處于虧損狀態(tài)；債務(wù)壓力大，且未能提供近期到期債券本息的償還資金安排，債務(wù)償還能力下降。

今年6月，鉅盛華被評級機構(gòu)列入信用觀察名單后，其存續(xù)債券頻繁異動，多次被監(jiān)管臨時停牌。

就在鉅盛華被下調(diào)評級時，聯(lián)合資信也將其子公司深圳深業(yè)物流集團股份有限公司（以下簡稱“深業(yè)物流”）主體和“20深業(yè)03”“20深業(yè)04”的信用等級下調(diào)為A+，評級展望調(diào)整為負面。

公告顯示，深業(yè)物流作為寶能集團相關(guān)信托計劃擔(dān)保人之一，存在代償風(fēng)險；還面臨較大的資產(chǎn)回收風(fēng)險和或有負債風(fēng)險。

《小債看市》統(tǒng)計，“寶能系”旗下發(fā)債主體主要為鉅盛華和物流集團，目前分別存續(xù)14只和5只債券，存續(xù)規(guī)模分別為117.28億和90億。

鉅盛華存續(xù)債券到期分布

今年以來，“寶能系”資金鏈緊繃、債務(wù)風(fēng)險開始暴露，6月鉅盛華逾期支付中國華融信托貸款利息8968.57萬元；7月寶能集團21.16億民生信托借款發(fā)生本息逾期，“寶能系”債務(wù)危機已全面爆發(fā)。

截至2021年9月，鉅盛華及寶能集團被納入被執(zhí)行人案件共4起，執(zhí)行標(biāo)的合計70.4億元，其中被執(zhí)行人包括鉅盛華的案件共2起，執(zhí)行標(biāo)的合計26.55億元。

據(jù)公開資料，鉅盛華成立于2002年，是寶能投資集團旗下重要的投資控股平臺，主要從事綜合金融、綜合現(xiàn)代物流及調(diào)味食品等業(yè)務(wù)。

鉅盛華主要子公司包括深業(yè)物流、前海人壽、華利通、中炬高新（600872.SH）等。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，鉅盛華的控股股東為寶能集團，持股比例為67.4%，公司實際控制人為姚振華。

截至2020年末，寶能集團已質(zhì)押80.81億股鉅盛華股份，占其所持股份數(shù)量的73.54%，可見其股權(quán)質(zhì)押率較高。

股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

近年來，隨著保險及物流業(yè)務(wù)規(guī)模擴大，鉅盛華成本支出持續(xù)攀升。2021年以來其盈利水平下滑，本部凈利潤仍虧損。

2021年上半年，鉅盛華實現(xiàn)營業(yè)總收入641.62億元，同比下滑7.28%；實現(xiàn)歸母凈利潤5.16億元，同比大幅下滑58.5%。

其中，鉅盛華本部凈利潤為-15.67億元，仍處于虧損狀態(tài)。

盈利能力

截至2021年6月末，鉅盛華總資產(chǎn)為5714.58億元，總負債4789.18億元，凈資產(chǎn)925.4億元，資產(chǎn)負債率83.81%。

近年來，鉅盛華的財務(wù)杠桿水平節(jié)節(jié)攀升，已達到歷史最高值，存在一定杠桿風(fēng)險。

《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，鉅盛華主要以非流動負債為主，占總債務(wù)的70%。

截至同報告期，鉅盛華非流動負債有3370.93億元，主要為其他非流動負債，其長期有息負債合計468.27億元。

除此之外，鉅盛華還有流動負債1418.26億元，主要為其他流動負債和其他應(yīng)付款，其一年內(nèi)到期的短期債務(wù)有384.63億元。

相較于短債規(guī)模，鉅盛華流動性明顯不足，其賬上貨幣資金有66.18億元，現(xiàn)金短債比僅有0.17，短期償債壓力較大。

從本部層面看，截至2021年6月末，鉅盛華本部貨幣資金為4.17億元，短期借款為56.01億元，一年內(nèi)到期的非流動負債為80.01億元，可以看出本部貨幣現(xiàn)金對短期借款及一年內(nèi)到期的非流動負債的覆蓋程度更低。

在備用資金方面，截至2020年末，鉅盛華銀行授信總額有1034.57億元，未使用授信額度為139.31億元，可見其財務(wù)彈性欠佳，面臨一定債務(wù)融資壓力。

銀行授信

整體來看，鉅盛華剛性債務(wù)有853.71億元，主要以長期有息負債為主，帶息債務(wù)比為17.8%。

從債權(quán)人類型上來看，鉅盛華信托融資占比最大近300億元，且全部為擔(dān)保融資，期限多集中在1年以內(nèi)；其次為銀行貸款，中長期先居多。

從期限看，鉅盛華有息負債主要集中在一年以內(nèi)和1-2年，二者占比超六成，短期償債壓力較大。

有息負債高企，近年來鉅盛華的財務(wù)支出逐年攀升，2019至今年上半年其財務(wù)費用分別為50.38億、61.95億以及34.75億元，對公司利潤形成較大侵蝕。

在融資渠道方面，鉅盛華融資多元化，除了發(fā)債和借款，其還通過租賃、應(yīng)收賬款、股權(quán)、信托及股權(quán)質(zhì)押等方式融資。

近年來，鉅盛華融資策略調(diào)整，主要以債券融資為主，其取得借款所收到的現(xiàn)金隨之下降，除發(fā)債募資外還通過減持所持上市公司股權(quán)進行套現(xiàn)。

值得注意的是，鉅盛華股權(quán)被質(zhì)押比例高，子公司前海人壽風(fēng)險管理能力有待提升，且仍面臨一定資本補充壓力。

在資產(chǎn)質(zhì)量方面，鉅盛華其他應(yīng)收款中應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項規(guī)模高企，且平均賬齡延長，對資金形成較大占用。

截至2021年6月末，鉅盛華其他應(yīng)收款有910.33億元，其中與主要關(guān)聯(lián)方形成的其他應(yīng)收款超600億元。

另外，鉅盛華關(guān)聯(lián)擔(dān)保規(guī)模較高，存在一定或有負債風(fēng)險。

截至2021年6月末，鉅盛華對外擔(dān)保余額為469.5億元，其中為控股股東、實際控制人和其他關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保的金額為417.15億元，占對外擔(dān)保總額的88.85%，關(guān)聯(lián)擔(dān)保規(guī)模很高，仍存在較大或有風(fēng)險。

關(guān)聯(lián)擔(dān)保圖

此外， 截至2021年6月末，鉅盛華受限資產(chǎn)總額為603.91億元，受限資產(chǎn)規(guī)模仍較大，對資產(chǎn)流動性產(chǎn)生影響。

總得來看，鉅盛華盈利能力下滑，本部業(yè)績?nèi)蕴潛p；債務(wù)負擔(dān)沉重，債務(wù)償還能力下降；賬上貨幣資金有限，短期償債壓力增大。

早年間，姚振華和其胞弟姚建輝靠賣菜起家，然后進入物流、保險、地產(chǎn)等領(lǐng)域。

2000年，姚振華剛?cè)攵⒅辏揽棵翡J的商業(yè)嗅覺，在房地產(chǎn)領(lǐng)域大展拳腳，為日后收購深業(yè)物流、創(chuàng)辦前海人壽奠定基礎(chǔ)。

一直以來，姚氏兄弟行事風(fēng)格低調(diào)，直到2015年憑借“寶萬之爭”一戰(zhàn)成名，被王石稱為“野蠻人”。

2015年，鉅盛華持續(xù)增持萬科A直至成為第一大股東，最終這場中國資本市場知名的股權(quán)爭奪戰(zhàn)在監(jiān)管層出手后落幕。

2017年前后，入主萬科失敗的姚振華決心投身造車事業(yè)，誓言要助力民族汽車工業(yè)崛起。

姚振華先后收購南玻集團、中炬高新、韶能股份等汽車零部件企業(yè)后，又拿下觀致汽車、長安標(biāo)致雪鐵龍控股權(quán)，前后豪擲千億元才完成對寶能汽車的基本布局。

另外，在對汽車的布局過程中，寶能始終被人質(zhì)疑借造車之名行“圈地”之實。

最終，被姚振華寄予厚望的觀致汽車銷量卻屢創(chuàng)新低，即便利用寶能旗下聯(lián)動云租車業(yè)務(wù)自產(chǎn)自銷也不足以挽回銷量頹勢。

而姚振華自主研發(fā)的寶能汽車多年來更是連量產(chǎn)也做不到，部分基地甚至長期在施工與待工狀態(tài)徘徊。

海量的資金投入，卻沒有收到預(yù)期的收益，寶能汽車逐漸陷入債務(wù)泥沼。

今年以來，“寶能系”的汽車制造板塊頻被報道陷入資金緊張，欠薪、拖欠供應(yīng)商貨款傳聞不絕于耳。

2021年初，“二老板”姚建輝在集團內(nèi)部公開宣稱，由于與姚振華“經(jīng)營理念不和”，他將徹底退出寶能集團。

但是，業(yè)內(nèi)亦有聲音猜測，兄弟二人看似因理念不合而分家，其實行的是金蟬脫殼之計。

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原標(biāo)題： “寶能系”陷千億債務(wù)危機，寶能集團和鉅盛華均未能清償?shù)狡趥鶆?wù)