資產界 
最及時的信用債違約訊息，最犀利的債務危機剖析
作者：資產銳觀察
來源：資產界
《資產銳觀察》是資產界推出的一檔財經播客欄目，聚焦不良資產、房地產存量市場、特殊機會投資與資產盤活。
本期特邀嘉賓：地小北，某資本管理公司副總裁，公眾號「執生與執笠」 主理人。
她將結合多年行業實踐，與我們一起聊聊新聞之外，那些真正影響資產價值的變化。
本期前言：
過去做不良資產，最熟悉的一套打法，是低價買進債權，通過訴訟、執行、拍賣抵押物，最后回款退出。
但最近幾個案例，把債權人帶到了另一條路上。
橡樹資本因為一筆2.75億歐元貸款，最終接管國際米蘭；中信金融資產體系內的杭州公望，通過多年債權執行和三次司法拍賣，成為中安科持股5%以上的重要股東，并在最近提出進入上市公司董事會；另一邊，嚴重資不抵債的恒大足球學校，沒有直接清算賣資產，而是通過破產重整交給廣州體育學院繼續運營。
這些項目的共同點是：債權處置到最后，已經不只是把東西賣掉。
資產拿到手以后，誰來管、怎么管、還能不能重新做出現金流，正在變成另一道更難的題。
橡樹資本：一筆2.75億歐元貸款，最后拿下國際米蘭99.6%權益
2021年，蘇寧控制的國際米蘭面臨資金壓力，橡樹資本向國際米蘭上層控股體系提供了一筆3年期、初始金額2.75億歐元的融資。
這筆貸款的借款主體不是國際米蘭俱樂部本身，核心擔保也不是球場、球員或者某項俱樂部資產，而是蘇寧控制國際米蘭的盧森堡上層控股公司Great Horizon的股權質押。
2024年5月貸款到期時，本息規模已經達到約3.95億歐元，原股東未能按期償還。
隨后擔保代理人執行Great Horizon全部股權質押，橡樹相關主體取得Great Horizon 100%股權，并通過上層控股鏈間接控制國際米蘭。
國際米蘭官方披露，橡樹最終取得俱樂部99.6%的間接權益。
接管完成后，橡樹并沒有把原有管理體系全部推倒重來。
2024年6月，國際米蘭股東會重組董事會，原俱樂部CEO Sport朱塞佩·馬洛塔被任命為主席，同時繼續擔任體育事務負責人，橡樹方面多名人員進入董事會。
｜小北銳評｜
這是特殊機會投資里非常典型的一種loan-to-own。
投資人最開始是債權人，但從設計融資的第一天開始，債權背后就留了一條通往公司控制權的路。
橡樹最關鍵的一步，不是“2.75億歐元借得夠不夠便宜”，而是擔保拿在了哪一層。
如果當初抵押的是國際米蘭某棟辦公樓，違約以后橡樹可能拿到的只是一棟樓；如果質押的是某一小部分俱樂部股票，最后也只能成為小股東。
但它拿到的是控制國際米蘭上層控股公司的100%股權質押。
借款人不還錢以后，橡樹執行的不是某一塊資產，而是控制權本身。
這和傳統不良資產“拆東西賣”的邏輯完全不同。
國際米蘭真正值錢的東西也很難拆開出售。
球員、品牌、歐冠資格、贊助合同、轉播收入、球迷基礎和管理團隊，只有組合在一起并持續參加比賽，才是一家足球俱樂部。
如果債權人接手以后第一件事就是賣球員、砍投入、拆資產，賬面現金可能暫時增加，俱樂部整體價值反而可能迅速下降。
所以橡樹拿到控制權以后，沒有讓基金經理自己去排兵布陣，而是保留熟悉足球業務的團隊，自己更多從股東和董事會層面管資本、治理和財務紀律。
這其實把loan-to-own里最難的一步說清楚了：難的不是loan，也不是own，而是own以后怎么辦。
中信金資體系杭州公望持股中安科5.16%，提名兩名董事未獲通過
9月1日，中安科收到持股5.16%的股東杭州公望潤盈投資合伙企業送達的《關于提名董事候選人的函》。
杭州公望提出，將中安科董事會成員由9名增加至11名，其中獨立董事由3名增加至4名，同時提名吳麗君、胡巨江兩人為公司非獨立董事候選人，以代表杭州公望參與公司治理和重大事項監督。
吳麗君目前任職于中國中信金融資產浙江省分公司。
9月3日，中安科召開董事會審議上述臨時提案，最終0票同意、9票反對。
公司董事會給出的理由是，杭州公望一方面提名兩名非獨立董事，另一方面提出的新董事會結構實際上只能增加一個非獨立董事席位，兩項內容存在沖突，因此決定不將相關臨時提案提交9月11日召開的臨時股東會審議。
杭州公望目前被列入中國中信金融資產截至2026年6月30日的并表機構名單。
其持有中安科股份，源自一筆延續近十年的債權項目。
2016年，中國華融浙江分公司委托紅塔資產設立資管計劃，以7.9億元受讓中恒匯志持有的5910萬股中安消股票收益權，中恒匯志承擔回購義務，并以相應股票提供質押擔保。
此后債務違約，項目進入訴訟和執行程序。
2024年至2025年，杭州公望先后三次通過司法拍賣取得中恒匯志持有的中安科股份：2024年8月競得5910萬股，成交價9292萬元；2025年7月競得2663萬股，成交價約5897萬元；隨后再次競得6100萬股，成交價約1.35億元。
三次合計取得約1.4673億股，拍賣成交價合計約2.87億元。
｜小北銳評｜
杭州公望這個案例和橡樹接管國際米蘭，看起來都是“債權最后變成股權”，但實際上差別非常大。
橡樹拿到的是上層控股公司100%的股權，質押一執行，控制權順著持股鏈直接傳導到國際米蘭。
杭州公望拿到的，則是一家A股上市公司5%左右的股份。
一個拿到的是控制權，另一個拿到的是影響力。
而且杭州公望取得這些股票，需要經過債權承接、訴訟、執行、公開司法拍賣、法院裁定和股份過戶等一整套程序。
即使成為5%以上股東，想進一步進入董事會，還要繼續面對公司法、上市公司治理規則以及其他股東之間的博弈。
這次董事提名沒有進入股東會，就是最直接的一次體現。
所以這筆項目目前不能說已經完成了loan-to-own。
更準確地說，它現在更像是loan-to-influence：債權最后變成了一塊能夠影響上市公司的股權，但距離真正取得控制權還有很遠。
這對不良資產投資人特別有啟發。
以前買一筆債權，盡調時最關心的是債權本金多少、抵押物值多少錢、順位排第幾、法院執行需要多久。
如果最終目標可能走向股權甚至控制權，問題就必須再往后算幾步：我最后能拿到多少股份？這些股份有沒有表決權？能不能進入董事會？其他股東是誰？他們會不會聯合？原管理層愿不愿意配合？取得影響力以后，公司還要不要繼續投錢？
債權可能只是一張入場券。
能進場，不等于坐得到主桌；坐上桌，也不等于能夠決定這家公司往哪里走。
恒大足校重整落地：廣體投入6億元，原校園變身大學清遠校區
8月21日，廣州中院裁定批準恒大足球學校重整計劃，并終止恒大足校重整程序。
法院裁定書顯示，截至2026年5月13日，恒大足?？傎Y產約5.55億元，總負債約28.63億元，凈資產約為-23.08億元。
評估機構給出的資產市場價值約7.86億元，清算價值則約為4.15億元。
重整投資人為廣州體育學院，投資總額6億元。
其中4.9億元用于化解債務，1.1億元用于重整后學校繼續運營和發展。
按照重整計劃，應退學生學雜費、職工債權、稅款債權和普通債權不作調整，在重整計劃批準后一個月內以現金100%清償；劣后債權則按照債權金額的11.05%清償。
恒大地產原持有的學校舉辦者權益，在取得教育主管部門同意后，由廣州體育學院教育發展基金會承接。
8月30日，廣州體育學院清遠校區正式啟用。
清遠校區依托原恒大足校約999畝校園設立，體育教育學院、休閑與數字體育學院、足球學院近1000名本科新生入駐，廣州體育學院正式進入廣州、清遠雙校區辦學階段。
與此同時，由恒大足校球員為主要班底組建的廣東晨星聚力足球俱樂部已經參加2026賽季中冠聯賽。
9月3日，中冠聯賽賽事委員會同意其后續主場調整至廣州體育學院清遠校區國際比賽場，也就是原恒大足球學校國際比賽場。
而原廣州足球俱樂部則走向了另一種結局。
2025年1月6日，中國足協公布職業聯賽準入名單，廣州足球俱樂部未獲得2025賽季準入資格，隨后宣布退出職業聯賽。
國家體育總局披露，其未獲準入涉及欠薪欠債支付不足、債務投訴未解決等問題。
｜小北銳評｜
同樣掛過“恒大足球”這幾個字，廣州足球俱樂部、恒大足校和恒大足球場，最后卻走了三條完全不同的路。
原因很簡單：它們本來就不是同一種資產。
職業足球俱樂部最重要的資產，是聯賽資格、球隊品牌、球員合同、比賽成績和球迷資源。
這種資產最大的特點是不能停。
一棟樓沒人買，可以空兩年；一塊地價格不好，可以晚一點賣。
但一家職業俱樂部一旦失去聯賽準入，球員、教練、贊助和球迷資源會迅速流失。
它沒有辦法先關門三年，等市場好了以后再原樣開回來。
足球場則完全不同。
它本質上還是土地和在建工程，按照房地產項目的規則處理。
恒大足校又是第三種資產。
學校真正值錢的，并不只是999畝土地和幾十塊足球場，而是校園、辦學體系、老師、學生、訓練設施和十幾年積累的青訓能力組合起來以后形成的一套運營系統。
這個差別在評估數字上已經體現得非常明顯。
正常經營狀態下，評估市場價值約7.86億元；如果直接清算，價值只有約4.15億元。
中間接近3.7億元的差額，很大一部分來自“這所學校還能不能繼續運轉”。
如果把學生全部分流、老師解散、辦學停止，再把球場、宿舍、教學樓分別拿去處置，留下來的只是一堆物理資產。
廣州體育學院接手以后，看到的卻不只是一塊地。
它可以直接把校園變成大學校區，把原來的足球訓練設施放進體育教育體系，把青訓和國家足球學院銜接起來。
同樣一項資產，在不同的人手里，價值完全可能不一樣。
這也是這期幾個案例放在一起以后，最值得不良資產行業注意的地方。
過去特殊機會投資賺的錢，很大程度來自買得便宜和賣得更快。
100元債權30元買下來，抵押物最后賣50元，中間20元就是空間。
現在越來越多項目的難點是，抵押物本身還在跌，直接拆掉賣甚至比繼續經營更不值錢。
于是投資邏輯開始往后延伸：買債權—取得資產—參與治理—投入新資金—恢復經營—重新產生現金流—最后退出。
這也意味著，不良資產機構不需要自己學會辦學校、踢足球或者經營工廠，但必須具備另外一種能力：知道什么時候應該自己控制，什么時候應該把專業的產業團隊找進來。
投資人負責資本、董事會、重大事項和資金紀律，產業團隊負責客戶、產品、運營和日常經營。
新增資金也不能只是繼續填舊窟窿。
每投進去一塊錢，都要換回新的價值或者新的權利：新的抵押、更高的清償順位、董事席位、重大事項否決權，或者對現金流更直接的控制。
救項目和救原股東，是兩回事。
如果新的錢沒有換來新的權利，也沒有讓資產產生新的價值，只是在替過去的問題續命，那就不是特殊機會投資，而是把好錢繼續塞進壞項目。
從橡樹資本接管國際米蘭，到杭州公望站到中安科董事會門口，再到廣州體育學院接手恒大足校，這幾件事其實都在回答同一個問題：債權收不回來以后，你敢不敢接資產；資產接下來以后，你又有沒有能力把它管好。
這可能就是傳統不良資產處置和真正特殊機會投資之間，越來越清楚的一條分界線。
版權聲明：本文為地小北（本名邸楠）在資產界的獨家原創內容，未經本人及資產界授權，任何平臺不得轉載、摘編或另作他用，侵權必究。
資產界專欄作者：地小北
深耕特殊機會投資超過10年，曾任職于海岸投資（Shoreline Capital）、太盟投資（PAG）。
累計參與不良資產包本金規模超過100億元，項目覆蓋全國多個地區，貫通資產評估、投資、管理與處置全流程。
現主導破產重整投資與并購重組業務，重點參與大型房地產企業重整，并負責境外投資者合作及跨境資本引入。
南京大學、德國哥廷根大學法學碩士，行業深度公眾號「執生與執笠」主理人。
現通過「資產銳觀察」欄目，分享不良資產、破產重整與特殊機會投資實戰經驗。
*添加主編微信投稿：wjki200921
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協議
本文由“資產界”投稿資產界，并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！
