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基金法權威解讀 | 私募基金管理人出具“收益說明”是否構成民間借貸關系？

知信律師事務所

4天前 183 0 0

本案旨在明確私募基金糾紛中投資者主張“名為基金、實為借貸”的司法認定標準。法院指出，“業績比較基準”“收益說明”“關聯方回購基金份額”等不必然構成保本保收益承諾。

作者：戴鵬飛劉佳妮

來源：知投信融法律洞察（ID:zhixinlawoffice)

知信解讀

具體到本案，2016年，登記備案的嘉興某投資管理公司設立“某1號私募基金”，阮某甲簽署《風險揭示書》等文件后認購基金份額。管理人向其出具多份收益說明，載明業績比較基準并定期支付收益，關聯公司亦簽訂份額轉讓協議。基金進入清算后，阮某甲訴至法院，主張雙方實為借貸。一審、二審法院均駁回了阮某甲的訴訟請求，認定雙方成立基金投資關系而非民間借貸。

對此，法院指出：私募基金管理人經登記備案，基金合同涵蓋法定要素，投資者簽署《風險揭示書》確認承擔投資風險，應認定成立基金投資關系。判斷是否構成民間借貸，不能僅憑存在“業績比較基準”或管理人實際支付固定收益等情形直接認定，而應綜合審查借貸合意、風險承擔等因素。在缺乏證據證明雙方真實意思為借貸的情況下，即便管理人存在出具“收益說明”等違規行為，亦不改變法律關系性質；相關違規行為應在基金合同關系框架下處理。

一、案情簡介

2016年，協會登記的基金管理人嘉興某投資管理公司設立“某1號私募基金”并完成協會備案。齊某、阮某甲與嘉興某投資管理公司簽訂多份《私募基金合同》及補充協議。阮某甲簽署了《風險揭示書》《合格投資者承諾書》《高齡投資人聲明》等文件，并進行了雙錄。因齊某去世，阮某甲作為繼承人繼承了其基金份額。

案涉基金實際投資入股深圳某供應鏈管理公司和河南某乙實業公司。嘉興某投資管理公司工作人員向阮某甲出具多份收益說明，載明固定業績比較基準及預期收益金額，且定期向阮某甲支付收益。同時，管理人關聯公司河南某甲實業公司與阮某甲簽訂多份《私募基金份額轉讓協議》，受讓其持有的基金份額。

后續基金進入清算流程，阮某甲向監管部門反映嘉興某投資管理公司存在違法違規行為。監管部門先后兩次出具警示函，認定嘉興某投資管理公司存在滾動發行、期限錯配等問題。

阮某甲據此訴至法院，主張雙方構成民間借貸關系，要求管理人承擔還本付息責任。上海市靜安區人民法院作出（2025）滬0106民初4987號民事判決：駁回其全部訴訟請求。

阮某甲不服提起上訴，上海金融法院作出（2026）滬74民終51號民事判決：駁回上訴，維持原判。

二、裁判要旨

私募基金管理人經登記備案，基金合同涵蓋法定要素，投資者簽署《風險揭示書》確認承擔投資風險，應認定成立基金投資關系。判斷是否構成民間借貸，不能僅憑存在“業績比較基準”或管理人實際支付固定收益等情形直接認定，而應綜合審查借貸合意、風險承擔等因素。在缺乏證據證明雙方真實意思為借貸的情況下，即便管理人存在出具“收益說明”等違規行為，亦不改變法律關系性質；相關違規行為應在基金合同關系框架下處理。

三、爭議焦點及法院觀點

（一）爭議焦點

本案的法律關系是基金投資關系還是借貸關系？

（二）法院觀點

上海金融法院認為，阮某甲認為其以認購或受讓基金份額的方式出借本金，嘉興某投資管理公司出具并依照“收益說明”支付固定利息，借款到期后由河南某甲實業公司受讓阮某甲持有基金份額的方式歸還本金，雙方之間實為借貸關系。本院認為，首先，嘉興某投資管理公司系經中國證券投資基金業協會登記備案的私募基金管理人，案涉某一號私募基金于2016年7月7日在中國證券投資基金業協會辦理了備案，嘉興某投資管理公司也已完成相應股權投資并登記成為目標公司的股東。阮某甲自愿與嘉興某投資管理公司訂立《某1號私募基金合同》，從基金合同約定的具體內容看，其較完整地涵蓋了法律規定的基金合同的各基本要素，系雙方就投資私募基金而產生的權利義務進行的約定。雖然阮某甲一方在與駱某的微信交流中有“貸出”“付息”等表述，但駱某的回復中也告知“現在多數做的是基金”以及收益支付方式、業績比較基準等，結合雙方最終形成的合同來看，不能認為嘉興某投資管理公司與阮某甲達成了借貸的合意。

其次，阮某甲主張嘉興某投資管理公司安排其關聯公司河南某甲實業公司按期回購阮某甲持有的基金份額構成“保本”，但僅舉證其與河南某甲實業公司之間存在份額轉讓協議，未舉證證明該轉讓系認購之初即作出的保本安排。阮某甲亦主張“收益說明”構成“保收益”，對此，嘉興某投資管理公司雖否認“收益說明”由其出具，但其提交的《領取資料清單》記載“收益說明書1份，原件”，嘉興某投資管理公司未能對此作出合理解釋，亦未能提供證據證明該《收益說明書》并非阮某甲提交的《收益說明書》，應承擔舉證不利的后果。另結合駱某就阮某甲針對“收益說明”提出的問題進行解釋等，可以高度蓋然性地推斷阮某甲提交的“收益說明”系嘉興某投資管理公司出具。但告知“業績比較基準”不代表保證收益，且基金合同的“風險揭示書”部分多處提及管理人不保證基金財產中的認購資金本金不受損失也不保證最低收益，提示投資有風險，阮某甲本人亦對“風險揭示書”進行了簽字確認，不能據此認為雙方之間構成借貸關系。

至于阮某甲提交的監管處罰決定和回復材料，涉及嘉興某投資管理公司展業不規范的情形，但上述不規范情形以及阮某甲提及的嘉興某投資管理公司承諾保本保收益、未對其進行風險測評、合同及相關文件系后補、阮某甲的投資款項未實際投向標的資產、案涉基金收益不與標的資產相掛鉤等，均涉及在基金合同關系下，嘉興某投資管理公司是否構成剛兌約定、是否盡到管理人適當性義務、是否構成基金合同的違約等問題，鑒于阮某甲明確非借貸關系項下的權利另行主張，故前述問題不屬于本案的審理范圍。

四、分析

本案系典型的投資者主張“名為基金、實為借貸”的案件。阮某甲認為，其通過認購和受讓基金份額的方式出借資金，管理人定期支付固定利息，關聯方受讓基金份額的方式實現還本付息，雙方之間應為借貸關系。上海金融法院從以下四個方面綜合審查，最終認定案涉法律關系為基金投資關系：

其一，管理人經中基協登記、基金已完成備案，具備私募基金的合法形式要件。法院特別指出，管理人作為已登記的私募基金管理人、產品已完成備案，是認定基金投資關系的重要基礎要素。

其二，基金合同已完整涵蓋法律規定的基金合同各基本要素，包括運作方式、投資范圍、收益分配原則、風險承擔機制等內容。投資者自愿訂立合同，不能認為雙方達成了借貸合意。

其三，阮某甲簽署了《風險揭示書》，其中多處提示不保證本金不受損失、不保證最低收益，阮某甲本人簽字確認。法院認為，風險揭示文件的簽署系投資者自愿接受投資風險屬性的重要證據。

其四，收益說明雖推定系管理人出具，但告知“業績比較基準”不代表保證收益，不能據此認定借貸關系。本案中，法院雖以高度蓋然性認定收益說明為管理人出具，但認為這僅涉及是否存在保本保收益承諾的問題，屬于基金合同關系下的違約事項，不能改變法律關系定性。

此外，監管處罰決定涉及管理人展業不規范情形，法院明確指出上述行為均屬基金合同關系項下管理人的違約或違規問題，不屬于本案審理范圍。

本案中，法院亦指出，阮某甲僅舉證其與管理人關聯公司之間存在份額轉讓協議，未舉證證明該轉讓系認購之初即作出的保本安排，因此，該行為無法改變基金投資法律關系。私募領域有其特殊商業慣例和普遍交易模式，因此實務中，法院就回購問題，往往更加寬容。例如，上海金融法院在（2023）滬74民終53號民事判決中亦指出，“關于到期收購（回購），是私募股權投資退出投資標的的正常商業慣例行為，非法律所禁止，并不能由此判斷合凡基金管理公司不承擔標的公司的經營風險。”

基于本案，可總結如下實務經驗：

1.對投資者的建議

投資者在認購私募基金產品時，應注意甄別管理人是否已在中基協登記、基金產品是否已完成備案，不輕易認購“偽私募”“類私募”產品。投資者應仔細閱讀風險揭示書、基金合同等法律文件，切勿輕信管理人的口頭承諾或脫離合同文本的“收益說明”。若基金發生違約，投資者應在基金合同框架下主張權利，建議投資者圍繞管理人是否存在違反適當性義務、欺詐、挪用資金、未及時清算等違約或侵權行為展開維權。

2.對私募基金管理人的建議

管理人應嚴格遵守中基協登記和產品備案要求，確保基金合同的完整性和合規性。合同中關于“業績比較基準”等表述須與監管要求一致，不得誤導投資者。風險揭示書、投資者適當性評估、雙錄等合規程序須全程落實，相關文件應妥善保管。嚴禁通過“收益說明”“預期收益承諾”“份額回購協議”等方式變相承諾保本保收益，此類行為不僅面臨監管處罰，更可能被認定為剛性兌付并承擔相應的法律后果。

五、相關規定

《私募投資基金監督管理暫行辦法》 2014.08.21施行現行有效

第十五條私募基金管理人、私募基金銷售機構不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益。

《私募投資基金監督管理條例》 2023.09.01施行現行有效

第三十二條第三項私募基金管理人、私募基金托管人及其從業人員提供、報送的信息應當真實、準確、完整，不得有下列行為：

（三）向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益。

《全國法院民商事審判工作會議紀要》 2019.11.08施行現行有效

92.【保底或者剛兌條款無效】信托公司、商業銀行等金融機構作為資產管理產品的受托人與受益人訂立的含有保證本息固定回報、保證本金不受損失等保底或者剛兌條款的合同，人民法院應當認定該條款無效。受益人請求受托人對其損失承擔與其過錯相適應的賠償責任的，人民法院依法予以支持。

實踐中，保底或者剛兌條款通常不在資產管理產品合同中明確約定，而是以“抽屜協議”或者其他方式約定，不管形式如何，均應認定無效。

《關于加強私募投資基金監管的若干規定》 2020.12.30施行現行有效

第六條第一款第三項私募基金管理人、私募基金銷售機構及其從業人員在私募基金募集過程中不得直接或者間接存在下列行為：

（三）口頭、書面或者通過短信、即時通訊工具等方式直接或者間接向投資者承諾保本保收益，包括投資本金不受損失、固定比例損失或者承諾最低收益等情形。