作者：楊曉懌

來(lái)源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

周末，國(guó)務(wù)院金融委召開了第四十三次會(huì)議，研究規(guī)范債券市場(chǎng)發(fā)展、維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)定工作。會(huì)議提出，秉持“零容忍”態(tài)度，維護(hù)市場(chǎng)公平和秩序。要依法嚴(yán)肅查處欺詐發(fā)行、虛假信息披露、惡意轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、挪用發(fā)行資金等各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)厲處罰各種“逃廢債”行為，保護(hù)投資人合法權(quán)益。

于是一夜之間，被動(dòng)搖的國(guó)企信仰大幅回歸；加上冀中能源最終實(shí)現(xiàn)兌付、未出現(xiàn)公開違約，更是為市場(chǎng)樹立了信心。

盡管大范圍違約、引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是不可容忍、也是不會(huì)出現(xiàn)的；但高層的表態(tài)也并不意味著本次風(fēng)波已經(jīng)徹底過去、未來(lái)一切照舊。從宏觀的角度來(lái)看，當(dāng)前的不確定性或許只是一場(chǎng)“壓力測(cè)試”，更大的不確定性仍然持續(xù)。

自開啟“供給側(cè)改革”與“去杠桿后”，妥善處置“僵尸企業(yè)”就成為了一個(gè)非常重要的方向。國(guó)務(wù)院國(guó)資委在2019年初曾表示：加快處置“僵尸企業(yè)”，穩(wěn)步推進(jìn)企業(yè)優(yōu)勝劣汰，是深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措。一方面有助于穩(wěn)增長(zhǎng)防風(fēng)險(xiǎn)。“當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，處置’僵尸企業(yè)’短期看可能會(huì)影響一些地方的經(jīng)濟(jì)增速和就業(yè)崗位，帶來(lái)陣痛；中長(zhǎng)期看，卻能夠破除無(wú)效供給，化解產(chǎn)能過剩矛盾等。這其中涉及穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的平衡處理。”

因此，讓一些連年虧損、資不抵債，靠政府補(bǔ)貼和銀行續(xù)貸維持經(jīng)營(yíng)的企業(yè)破產(chǎn)重整，亦屬于改革的主要方向。這是加快市場(chǎng)出清，釋放大量沉淀資源的必經(jīng)之路，也是讓資源從過剩領(lǐng)域流向更有發(fā)展?jié)摿Φ念I(lǐng)域，從低效領(lǐng)域流向高效領(lǐng)域，建立一個(gè)高質(zhì)量的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的階段性過程。

但是，受疫情影響，今年的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行大力“求穩(wěn)”，提出“保市場(chǎng)主體”等六保六穩(wěn)工作，以期實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)、社會(huì)總體穩(wěn)定的目標(biāo)。也正是在此基礎(chǔ)上，許多“僵尸企業(yè)”再度續(xù)命，隨著疫情經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)了一段時(shí)間。從統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)看，1-10月經(jīng)濟(jì)恢復(fù)穩(wěn)定，距離恢復(fù)到疫情之前的水平已經(jīng)很近；在此基礎(chǔ)上，新一輪的“去僵尸企業(yè)”可能即將再次啟動(dòng)。

同時(shí)，在9月后出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)事件也讓我們意識(shí)到“地主家也沒有余糧”。在今年積極財(cái)政的總體要求下，地方政府的“緊日子”仍然還在持續(xù)，收支缺口的壓力導(dǎo)致地方政府并無(wú)太大余力救助國(guó)有企業(yè)。在地方總體財(cái)力沒有改善的情況下，信用風(fēng)險(xiǎn)事件仍然可能再次出現(xiàn)。

綁架信用與剛性兌付

“國(guó)企怎么能違約？難道國(guó)企不應(yīng)該講信用嗎？”這是近期市場(chǎng)的主流聲音。但從實(shí)際情況來(lái)看，國(guó)企的融資情況是非常復(fù)雜的，國(guó)企并非是“鐵板一塊”，不同的企業(yè)之間也有很大的差異。在總體國(guó)企保持剛性兌付的情況下，就有一部分經(jīng)營(yíng)情況差的國(guó)有企業(yè)綁架“國(guó)企信用”，在資不抵債的情況下強(qiáng)行融資，最終造成了信用風(fēng)險(xiǎn)事件。

這些國(guó)企早就偏離了基本面，出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件并不令人意外。發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件后，更像是對(duì)市場(chǎng)起到了警示作用，也促使金融市場(chǎng)讓綁架信用的僵尸企業(yè)實(shí)現(xiàn)“斷奶”，實(shí)現(xiàn)處置企業(yè)的目標(biāo)。這一點(diǎn)在金融委會(huì)議的表述中也能找到：既要依法嚴(yán)肅查處欺詐發(fā)行、虛假信息披露、惡意轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、挪用發(fā)行資金等各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)厲處罰各種“逃廢債”行為；同時(shí)也要深化國(guó)有企業(yè)改革，提升運(yùn)行的質(zhì)量和效率。

因此，總體信用的回歸并不代表強(qiáng)行“剛性兌付”還會(huì)繼續(xù)。逃廢債等行為因素或許不會(huì)再有，但市場(chǎng)化運(yùn)作的破產(chǎn)重整、企業(yè)關(guān)停，并不會(huì)就此消失。

積極財(cái)政與債務(wù)高壓

近期風(fēng)險(xiǎn)事件的背后，實(shí)質(zhì)上是財(cái)政的持續(xù)緊張。從政府的角度來(lái)看，首先保財(cái)政、其次保城投、最后保國(guó)企。一旦出現(xiàn)資金的極度緊張，某些壓力過大的國(guó)有企業(yè)，不得不成為“棄子”。因此，未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)事件與財(cái)政基本面有高度聯(lián)系。

但是，由于地方債務(wù)仍然高壓，財(cái)政改革仍然將堅(jiān)定持續(xù)的去杠桿、擠水分。因此，未來(lái)幾年的財(cái)政絕不會(huì)走向?qū)捤桑词剐枰e極財(cái)政也是出臺(tái)定向的投資工具，地方財(cái)政的“緊日子”將長(zhǎng)期持續(xù)。

在這樣的大背景下，地方政府堅(jiān)持保住城投已經(jīng)竭盡全力，大量國(guó)有企業(yè)不得不走向債務(wù)市場(chǎng)化運(yùn)作，不再勉強(qiáng)保留，新一輪“混改”也將在此基礎(chǔ)之上開展。在處置地方債務(wù)逐漸進(jìn)入深水區(qū)后，或許還會(huì)有其他風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)，尤其是不合規(guī)的融資方式、不合規(guī)的資金投向，極有可能成為監(jiān)管的重點(diǎn)。

結(jié)語(yǔ)

本輪債市風(fēng)波最大的意義就是讓高層摸清了當(dāng)前債市的“底線”。一周前，許多金融機(jī)構(gòu)表態(tài)“可以接受正常的違約、但不接受惡意逃廢債”；但當(dāng)債券真正出現(xiàn)規(guī)范的、市場(chǎng)化的違約后，或許更覺得痛苦、不能接受。

從當(dāng)前的具體情況看，違約將是“偶發(fā)”事件，不會(huì)產(chǎn)生大量事件；但違約事件絕不是孤立的，其中的結(jié)構(gòu)性問題還將伴隨我們很長(zhǎng)的一段時(shí)間、像幽靈般突然出現(xiàn)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 信用的“壓力測(cè)試”