利率水平由資金的供給端和需求端共同決定，名義增長率代表資金的需求，是利率的決定性因素之一，二者間存在較高的相關性。名義增長的代表性指標主要是名義GDP增速，但由于GDP數(shù)據(jù)的披露頻率較低，本報告以“工業(yè)增加值同比增速+通貨膨脹率”作為名義增長率的替代指標，以此跟蹤分析當前利率水平并預判未來走勢。

2021年6月，制造業(yè)PMI連續(xù)第三個月回落，較上月下降0.1個百分點至50.9%，雖然繼續(xù)位于擴張區(qū)間，但擴張趨勢進一步放緩。6月高爐開工率一路下行同樣顯示工業(yè)生產(chǎn)偏弱，二者作為經(jīng)濟先行指標預示我國工業(yè)生產(chǎn)擴張趨勢短期內(nèi)或將有所放緩。通脹方面，6月CPI與PPI同比增速同步小幅下行，6月以來雖然國際油價繼續(xù)上行，但國內(nèi)鋼材價格上漲趨勢得到控制，PMI出廠價格指數(shù)也大幅下降，疊加上年基數(shù)效應的逐漸消退，預計PPI同比增速或將繼續(xù)放緩。工業(yè)生產(chǎn)邊際放緩疊加通脹增速的高位回落，或將帶動國債收益率震蕩下行。

貨幣金融環(huán)境的變化也是影響利率水平的主要因素之一，貨幣政策和信貸政策是影響貨幣金融環(huán)境的主要原因，而貨幣投放和信用擴張的調(diào)整則是具體的表現(xiàn)手段。理論上，加大貨幣投放量或加大信用擴張力度將會推動利率水平的下行。

端午節(jié)后，跨季資金緊張，跨月資金利率上漲顯著，央行加大投放量以維持資金面平穩(wěn)。季末資金面較為緊張，尤其是端午節(jié)后，各期限資金利率全線上行，銀行間7天回購利率（R007）一度超過7天常備借貸便利利率（SLF）。季末央行維護資金面意圖明顯，加大公開市場投放量，以維持跨季資金面穩(wěn)定。整體看，6月央行公開市場凈投放總量為1000億元，較5月（凈回籠100億）明顯增加。

在貨幣政策堅持穩(wěn)字當頭的基調(diào)下，跨季后7月逆回購操作回到100億元的每日規(guī)模，但7月共有6400萬資金到期，疊加7月是繳稅大月，可能會對流動性產(chǎn)生一定的沖擊，另外7月中旬還有4000億元MLF到期。7月7日國常會表態(tài)“適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持，促進綜合融資成本穩(wěn)中有降。”時隔兩天，7月9日，央行宣布7月15日起降準50BP。雖然新華社點評此次降準不代表貨幣政策的轉向，但市場擔憂降準表明經(jīng)濟出現(xiàn)明顯全面下行的跡象，短期內(nèi)支撐利率債收益率下行。

從圖3可以看出，社融存量增速與國債收益率走勢相關性較高，且領先十年期國債收益率，同樣支撐國債收益率的繼續(xù)下行，且下行持續(xù)時間或較短，因為6月社融增速持平5月，在政府債券發(fā)行后移以及上年基數(shù)因素逐漸消退等因素影響下，社融增速可能處于低位徘徊區(qū)域。

2021年6月，利率債總發(fā)行規(guī)模環(huán)比小幅上升，凈融資規(guī)模環(huán)比下降，凈融資規(guī)模較去年同期小幅減少。從發(fā)行節(jié)奏看，截至6月30日，國債供給進度顯著慢于往年同期，下半年國債將呈現(xiàn)加快供給的特征；政策性銀行債發(fā)行基本符合歷史發(fā)行節(jié)奏，預計下半年將保持往年節(jié)奏；地方政府債方面，由于2021年專項債額度下發(fā)較晚導致地方政府債發(fā)行節(jié)奏也慢于往年，下半年仍有3萬億左右的新增地方債待發(fā)，其中新增一般債大約3500億，新增專項債大約2.65萬億。6月28日財政部下發(fā)《地方政府專項債券項目資金績效管理辦法》對專項債券資金預算執(zhí)行進度和績效目標實現(xiàn)情況進行“雙監(jiān)控”，進一步規(guī)范了地方政府專項債券的資金使用。根據(jù)歷年發(fā)行節(jié)奏以及現(xiàn)有地方政府發(fā)布的三季度地方債發(fā)行計劃來看，今年地方政府債發(fā)行節(jié)奏大概率依然是三季度發(fā)行規(guī)模大于四季度。整體看，下半年利率債發(fā)行規(guī)模較上半年將有所增加。

從發(fā)行利率看，6月國債均集中在上半月發(fā)行，各期限發(fā)行利率均值持平5月；政策銀行債發(fā)行利率小幅波動，2年期和5年期平均發(fā)行利率較5月上行；地方政府債發(fā)行利率上半月小幅走高，在官媒發(fā)聲[1]疊加央行加大公開市場投放后，市場對資金過度收緊的擔憂有所緩解，下半月地方政府債發(fā)行利率小幅下行。整體看，中長期限利率債平均發(fā)行利率有所上行。

6月利率債收益率先漲后跌。6月上半月二級市場利率債收益率震蕩上行；下半月央行加大公開市場投放后，二級市場利率債收益率小幅下行。截至6月30日，利率債收益率較5月31日小幅上行。十年及以內(nèi)期限的國債中，除十年期國債外，其余期限國債收益率月度均值較5月小幅上行。

期限利差大多收窄。從期限利差來看，國債10Y-1Y及3Y-1Y期限利差波動較大，都呈現(xiàn)上半月期限利差收窄、下半月期限利差走闊的軌跡。國開債除10Y-1Y期限利差波動較小外，其余期限利差均經(jīng)歷了較大的波動。整體看，6月主要期限國債和國開債期限利差均值大多較5月收窄，收益曲線趨向平坦化。

截至6月末，我國與主要經(jīng)濟體的利差較5月末均進一步走闊，其中與美國的利差上升幅度最大。6月美國十年期國債收益率整體呈震蕩下行走勢，由1.58%下行至1.45%，主要是由于月初非農(nóng)就業(yè)不及預期，市場修正對前期經(jīng)濟增長樂觀的預期。三季度美國經(jīng)濟預期較為樂觀，同時美聯(lián)儲釋放鷹派信號疊加美國通脹超預期上行，綜上分析預計三季度美債收益率有望重回上行渠道，中美十年期國債利差或將有所收窄。除美國外，6月我國與德國、英國和法國的十年期國債利差均值均有所上升，與日本利差則小幅收窄，日本國債利率下行幅度小于我國。

2021年6月，人民幣震蕩貶值，扭轉了自二季度以來升值的趨勢。月初美元兌人民幣匯率在6.4左右波動，6月10日之后，美元指數(shù)不斷走高，6月17日美聯(lián)儲會議公布釋放鷹派信號后，美元指數(shù)更是大幅上行，疊加6月15日上調(diào)外匯存款準備金率，美元指數(shù)的走高帶動人民幣走弱。

從基本面看，下半年在基數(shù)的影響下我國經(jīng)濟增速逐季下行，而美國隨著疫苗的推廣，經(jīng)濟有望進一步修復；從貨幣政策端看，6月美聯(lián)儲定下了鷹派議息的基調(diào)，疊加美國通脹預期抬升。綜合來看，美元指數(shù)有望進一步走強，人民幣兌美元匯率或將進入震蕩區(qū)間。7月中美利差收窄疊加美元指數(shù)的走強，人民幣匯率或將小幅貶值，預計7月美元兌人民幣匯率區(qū)間大致為6.39~6.52附近。短期內(nèi)需要關注利率債跨國投資風險。