作者：吳進輝 趙云蛟 趙瑞

來源：中證鵬元評級

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近期，人民銀行公布《2025年第三季度貨幣政策執行報告》，貨幣政策保持適度寬松基調的同時，進一步強調“穩增長”，新增“跨周期”調節，兼顧短期經濟支持與中長期健康發展，刪除“資金防空轉”表述。對于物價，肯定“物價水平有所回升”，但仍需要政策協同發力，促進物價合理回升。同時在專欄和信貸部分，都強調金融總量概念，引導市場超越信貸視角、全面看待社會融資。

重點關注本報告的專欄尤其是利率比價：專欄1“科學看待金融總量指標”分析社融、貨幣供應量等金融總量指標順應經濟結構變化，明確下一步將淡化數量目標、降低貸款增速要求，保持金融總量增長與名義經濟增長及價格總水平預期目標相匹配，提升存量資金使用效率與融資結構優化水平；專欄2“基礎貨幣與貨幣的關系”闡述了基礎貨幣與廣義貨幣的不同屬性及貨幣創造邏輯，指出融資結構多元化與經濟結構轉變使“數量型”調控難以有效適配，需推進貨幣政策調控框架轉型，強化“價格型”調控作用并深化利率市場化改革；專欄3“‘十四五’時期金融支持數字經濟發展成效與展望”聚焦“數字金融”發展重點，闡述了“十四五”時期央行推動金融支持數字經濟取得的成效，明確下一步將以“數據技術+數據要素”為驅動，深化金融支持，助力金融強國建設與經濟高質量發展；專欄4“保持合理的利率比價關系”明確“暢通市場化利率傳導機制”是發揮“價格型”調控作用的關鍵，下一步將重點厘清五組核心利率比價關系，完善“價格型”調控框架，提升貨幣政策有效性與金融資源配置效率。

總體來看，三季度貨幣政策報告延續適度寬松基調，但全面加碼總量寬松的緊迫性下降，預計年內降息訴求降低。前三季度GDP同比增長5.2%，社融存量增長8.7%，9月企業新發放貸款加權利率降至3.2%，融資成本下行成效顯著，但經濟回升基礎仍需鞏固，PMI連續7個月處于收縮區間，供需結構性矛盾仍未有效緩解，外部環境不確定性因素仍存，經濟修復動能仍需強化。2026年是“十五五”規劃的開局之年，宏觀政策更加積極發力，預計2026年經濟增速目標仍設置在5.0%左右，以更大規模的財政政策和寬松的貨幣政策持續加碼，不斷開展新質生產力發展，堅持“辦好自己的事”，以高質量發展的確定性應對外部環境的不確定性，助力經濟高質量發展取得新成效。

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一、2025年Q3貨幣政策報告核心要點

1.形勢判斷：本次報告對經濟形勢的核心判斷基本與二季度一致，為“國民經濟穩中有進，實現全年預期目標有基礎有支撐”。支撐條件方面，本次報告將二季度的“新動能加快發展、總需求持續擴張”調整為“生產供給增勢良好、消費潛力不斷釋放”，保留“宏觀政策更加積極有為”的表述，更強調供給端與消費端的修復態勢。外部環境方面，報告著重強調“外部不穩定不確定性因素較多，國際經濟貿易秩序遇到嚴峻挑戰”，并明確“我國發展環境處于戰略機遇和風險挑戰并存、不確定難預料因素增多的時期”，得出“國內經濟回升向好基礎仍需加力鞏固”的判斷，突出表達堅定不移做好自己的事，以高質量發展的確定性應對外部環境的不確定性。

2.政策定調：本次報告以“實施好適度寬松的貨幣政策”為基調，對比二季度“落實落細適度寬松的貨幣政策”主要有以下變化。一是重提穩增長，以“穩增長、穩就業、穩預期”替代“穩就業、穩企業、穩市場、穩預期”；二是在“逆周期調節”的基礎上新增“跨周期調節”，兼顧短期穩增長和中長期健康發展的政策訴求，與“十五五”規劃相銜接；三是新增“保持社會融資條件相對寬松”，強調融資環境寬松導向，預計后續流動性繼續保持相對寬松；四是提出“保持金融總量合理增長”，強化貨幣、社融與經濟的適配性。同時，本次報告刪除了二季度“暢通貨幣政策傳導機制，提高資金使用效率，防范資金空轉，把握好金融支持實體經濟和保持自身健康性的平衡”的表述，這一調整也表明后續資金面有望保持寬松態勢。

3.物價：本次報告延續了二季度對于物價水平的關注，并在二季度的基礎上進一步強調“促進物價合理回升，需要宏觀政策協同發力”。在對物價水平的展望上，從二季度的“物價水平溫和回升積極因素增多”調整為“物價運行有所改善”。不變的是對“物價合理回升”的政策追求，變的是口吻從解釋回升動能的“樂觀推演”轉為確認初步成效的“務實評估”，這反映出央行在推動物價回升的進程中，政策效果顯現，后續會更側重于通過宏觀政策協同來鞏固這一向好趨勢。

4.利率：本次報告關于利率的描述基本延續了二季度的內容，均圍繞“把握利率內外均衡、推進利率市場化改革、推動融資成本下行”展開，但執行要求更加明確。一是現場評估頻次強化，將“適時開展對金融機構利率政策和自律約定執行情況的現場評估”調整為“持續開展”，體現對利率政策執行監督的常態化；二是定價能力提升指向細化，明確“促進提升銀行利率定價能力”，較二季度“金融機構”更聚焦銀行業主體；其余關于LPR改革、風險定價原則、融資成本明示等內容，兩季度表述保持一致。

5.結構性貨幣政策：本次報告延續了“發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能”的表述，新增“扎實做好金融‘五篇大文章’”，后續結構性貨幣政策工具的資源傾斜將更為清晰，預計會重點加大對科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融及數字金融五大領域的支持。

6.匯率：本次報告關于匯率的內容，主要是刪除了二季度的“三個堅決”表述，即“堅決對市場順周期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防范匯率超調風險”，調整為“保持匯率彈性，強化預期引導”。從實際表現看，當前人民幣對美元匯率中間價較上年末升值超1.4%，匯率在合理均衡水平上保持基本穩定，政策導向成效顯現。

7.防風險：本次報告延續二季度“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能，維護金融市場穩定，堅決守住不發生系統性金融風險的底線”的核心表述。進一步升級風險防控框架，按照“十五五”規劃的最新要求，提出“構建覆蓋全面的宏觀審慎管理體系和系統性金融風險防范處置機制”，強調從宏觀、逆周期和防傳染的視角發力。在風險處置保障上，新增“充實風險處置資源，繼續擴大存款保險基金、金融穩定保障基金積累，探索建立后備融資機制”的內容，更側重風險處置資源的儲備與機制完善，防控系統性風險的支撐更堅實。

二、貨幣政策報告專欄解析

專欄1“科學看待金融總量指標”：以社融、貨幣供應量指標分析金融總量順應經濟結構變化

金融總量指標要反映宏觀經濟運行的狀態、體現金融支持實體經濟的力度。隨著金融市場快速發展，以信貸為主的社會融資規模結構發生重大變化。地方化債、中小銀行改革化險疊加中長期經濟結構演變，信貸增速動力不足，同時政府債券、企業債券和非金融企業境內股票融資等直接融資快速發展替代信貸規模，2025年前三季度，人民幣貸款增量占比持續下降至48.3%，直接融資占比不斷上升至44.4%。經濟高質量發展階段，信貸已經無法真實反映宏觀經濟運行狀態、體現金融支持實體經濟的力度，社會融資規模與貨幣供應量（M0、M1、M2）指標能夠更全面、合理觀察金融總量，是評估貨幣政策效果、進行未來操作的有效指引。

“十四五”期間，社會融資規模和廣義貨幣供應量余額的年度增速與9%-10%，高于名義經濟增速，金融對實體經濟支持有力有效。“十五五”期間，我國經濟加速進入高質量發展階段，金融總量基數變大，未來金融總量增速有所下降是合理的，貨幣政策更重要的是要保持社會融資規模、貨幣供應量增長與名義經濟增長、價格總水平預期目標相匹配。經濟結構與金融結構不斷變化下，央行將淡化對數量目標的關注，降低對貸款增速的要求，進一步提升存量資金使用效率、優化資金投向，更加注重融資結構的優化與效率的提升，持續為經濟高質量發展營造適宜的貨幣金融環境。

專欄2“基礎貨幣與貨幣的關系”：融資結構與經濟結構變化要求關注“價格型”調控

基礎貨幣是中央銀行的負債，包括流通中的現金、商業銀行存放在中央銀行的法定存款準備金和超額存款準備金，廣義貨幣是商業銀行負債端的各種存款，反映居民、企業、政府可支配的貨幣資金。商業銀行的貨幣創造主要通過資產擴張實現，包括投放信貸、增持債券等方式。

在我國長期以貸款主導的融資結構下，發放貸款等間接融資是銀行體系創造貨幣的重要方式，這會在銀行負債端派生相應存款，存款的增加要求銀行在央行的法定存款準備金必須相應增加，因此央行主要通過調整準備金等基礎貨幣投放方式控制銀行資產擴張和貨幣創造的能力，進而實現貨幣政策調控目標。

隨著融資結構與經濟結構的轉變，銀行貨幣創造的方式更加多元，以貸款為主的結構逐漸走弱，目前銀行貸款占銀行總資產的比重保持在60%左右，銀行購買債券等直接融資資產比重由2019年的20%上升至目前約25%。長遠看，我國金融市場加快發展，債券、股票等金融產品不斷豐富，直接融資市場更加活躍，價格變化更加明顯。企業和居民會基于各類資產收益進行存款和其他金融產品的選擇。資產價格成為影響銀行存款、貸款總量和結構變化的重要因素，廣義貨幣創造的影響因素更加多元。這要求央行需要繼續推進貨幣政策調控框架轉型，僅基礎貨幣投放的“數量型”調控政策將無法有效控制廣義貨幣，需要更重視“價格型”調控的作用，不斷深化利率市場化改革，發揮央行政策利率的作用，發揮利率調節金融資源配置機制的效果，穩固金融支持實體經濟的實效。

專欄3“十四五”時期金融支持數字經濟發展成效與展望”：聚焦“數字金融”發展重點

“十四五”時期，央行圍繞金融業數字化轉型和強化數字經濟金融服務，加強政策引導和支持，為推進數字中國建設提供有力金融支撐。一是央行通過出臺《推動數字金融高質量發展行動方案》等文件不斷完善數字金融發展的政策框架體系，明確數字金融建設的任務；二是穩步推進金融數字化轉型，累計打造1000余個金融數字化轉型案例，指導金融機構圍繞“五篇大文章”重點領域開展主題工具探索，累計推出400余項惠民利企創新應用；三是數字技術不斷賦能金融服務高質量發展，截止2025年9月末，數字經濟核心產業貸款余額達8.2萬億元，同比增長13%，累計支持超4600個工業智能化數字化轉型設備更新項目，簽訂貸款合同約1.8萬億元；四是金融領域數據要素價值持續釋放，開展“數據要素×”試點工作，健全金融數據庫標準體系，基本實現金融信貸信息全面歸集共享；五是金融數據治理和網絡安全保障體系更加完善，出臺相關政策，指導金融機構做好數據安全管理工作，規范數據跨境流動，提升網絡安全風險監測預警能力。

下一步，央行將充分發揮“數據技術+數據要素”雙輪驅動作用，持續深化金融供給側結構性改革，研究制定“十五五”時期金融科技發展規劃，穩妥有序推進金融領域人工智能模型應用，深化征信數據治理和產品創新，推動完善新型工業化金融服務體系，加強金融服務質效評估，為加快金融強國建設、經濟高質量發展提供堅實支撐。

專欄4“保持合理的利率比價關系”：理順利率比價關系，暢通市場化利率形成與傳導機制

發揮貨幣政策“價格型”調控作用，關鍵是要保持合理的利率及其比價關系，以暢通市場化利率形成和傳導機制，拓寬逆周期調節空間，進而調節資金供應和優化資源配置、實現貨幣政策目標、引導宏觀經濟均衡。央行釋放政策利率調控信號，在保持各利率合理的比價關系和聯動性的保障下，政策利率將引導各類市場利率有序運行，反映期限、風險、流動性等變化規律，實現高效的金融資源配置效率。現實中，利率比價關系或出現失衡，阻滯利率形成和傳導。央行目前通過指導利率自律機制整治違規手工補息、規范同業存款利率定價、督促銀行不發放稅后利率低于同期限國債收益率的貸款等一攬子措施，增強了銀行資產端和負債端利率聯動性，穩定銀行凈息差，拓寬貨幣政策逆周期調節空間。

下一步要厘清利率形成和傳導機制中關鍵的利率及其比價關系，重點關注五組利率比價關系，一是央行政策利率與市場利率的關系，實現短端貨幣市場利率圍繞政策利率中樞運行，這意味著央行或將進一步縮小DR007與OMO之間的利差，OMO7天逆回購將成為DR007的波動中樞。二是商業銀行資產端和負債端利率，保持貸款利率與存款利率降幅相當，維持銀行合理的凈息差。三是不同類型資產收益率的關系，債券收益率與貸款利率利差保持在合理水平，不同金融資產收益率利差保持在合理水平。四是不同期限利率的關系，短期利率與長期利率維持合理利差。五是不同風險利率的關系，利率水平要合理反映風險溢價水平。五組利率比價關系分別從政策利率制定與調整、利率的傳導機制——“政策利率-LPR-存貸款利率”、“政策利率-貨幣市場利率-中長期債券融資利率”強調了央行“價格型”利率調控的框架。

總體來看，三季度貨幣政策報告延續適度寬松基調，但全面加碼總量寬松的緊迫性下降，預計年內降息訴求降低。前三季度GDP同比增長5.2%，社融存量增長8.7%，9月企業新發放貸款加權利率降至3.2%，融資成本下行成效顯著，但經濟回升基礎仍需鞏固，PMI連續7個月處于收縮區間，供需結構性矛盾仍未有效緩解，外部環境不確定性因素仍存，經濟修復動能仍需強化。2026年是“十五五”規劃的開局之年，宏觀政策更加積極發力，預計2026年經濟增速目標仍設置在5.0%左右，以更大規模的財政政策和寬松的貨幣政策持續加碼，不斷開展新質生產力發展，堅持“辦好自己的事”，以高質量發展的確定性應對外部環境的不確定性，助力經濟高質量發展取得新成效。

作者|吳進輝 趙云蛟 趙瑞

部門|中證鵬元 研究發展部

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原標題： 重視利率比價關系—三季度貨幣政策報告點評