作者：楊曉懌

來(lái)源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

告別新年假期后，各地政府都開始緊鑼密鼓的準(zhǔn)備今年專項(xiàng)債券的申報(bào)工作，財(cái)政部同樣開始準(zhǔn)備具體指導(dǎo)今年地方債券的工作方向。

在經(jīng)歷了2019、2020年的地方專項(xiàng)債大發(fā)展后，專項(xiàng)債券這一特殊的政策性金融工具被賦予了極大的使命與期望，但也存在各種各樣的問(wèn)題；尤其是在存量規(guī)模已超十萬(wàn)億后，今后的發(fā)展之路，應(yīng)當(dāng)更關(guān)注、警惕潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

項(xiàng)目收益自平衡專項(xiàng)債券在試點(diǎn)時(shí)僅限幾個(gè)相對(duì)成熟的領(lǐng)域，如土地整理、高速公路等制度相對(duì)健全、確有收益的領(lǐng)域發(fā)行；但此后債券品種逐漸增多、豐富，使得公益性基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)領(lǐng)域基本均可使用專項(xiàng)債券來(lái)募集資金。

隨著專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，專項(xiàng)債券的用途開始變得越來(lái)越泛化，甚至有萬(wàn)能化的趨勢(shì)，應(yīng)當(dāng)留意與警惕：

一方面是應(yīng)當(dāng)健全專項(xiàng)債資金的投向范圍。

財(cái)政部要求專項(xiàng)債券投向有收益的項(xiàng)目，但從實(shí)際情況看，仍然有大量沒(méi)有收益的市政道路等基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目正在使用專項(xiàng)債券資金。這類項(xiàng)目在申報(bào)時(shí)往往采用土地收益進(jìn)行平衡，但項(xiàng)目投入與土地產(chǎn)出之間并沒(méi)有明顯的關(guān)聯(lián)性，顯然不符合“項(xiàng)目收益來(lái)自項(xiàng)目本身”的要求。

因此，財(cái)政系統(tǒng)需要就專項(xiàng)債資金的投向范圍進(jìn)行更詳細(xì)的指導(dǎo)，健全專項(xiàng)債券資金的應(yīng)用領(lǐng)域與投向范圍，從根本上保證專項(xiàng)債券資金投向“自身有收益”的項(xiàng)目。

另一方面是當(dāng)關(guān)注專項(xiàng)債項(xiàng)目是否有真正的收益。

在過(guò)去兩年中，不僅有許多沒(méi)有收益的項(xiàng)目使用了專項(xiàng)債券資金，還有更多的收益不足的項(xiàng)目強(qiáng)行包裝成“收益自平衡”的項(xiàng)目，實(shí)際上沒(méi)有收益或者收益嚴(yán)重不足。

比如老舊小區(qū)改造項(xiàng)目，雖是國(guó)家重點(diǎn)鼓勵(lì)、實(shí)施的項(xiàng)目，但其收益非常少，基本依賴各級(jí)政府投入；又或者生態(tài)治理項(xiàng)目，同樣依賴政府付費(fèi)，能夠確認(rèn)為自身收益的占比極低。但實(shí)際上，有很多這類項(xiàng)目通過(guò)夸大收益、強(qiáng)行納入土地出讓收益來(lái)實(shí)現(xiàn)“資金自平衡”的目標(biāo)，發(fā)行了許多專項(xiàng)債券。

從遠(yuǎn)期看，這些沒(méi)有真正收益的項(xiàng)目形成的是政府負(fù)債，顯然會(huì)進(jìn)一步加大地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)；并且也沒(méi)有用好專項(xiàng)債這一政策工具，需要進(jìn)一步的改革與關(guān)注。

警惕投資效率低下

專項(xiàng)債券這一工具的推出，不僅是為了實(shí)施積極財(cái)政、托底經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行；更有拉動(dòng)固定資產(chǎn)投資，撬動(dòng)社會(huì)投資的重要期望。

但從過(guò)去兩年的實(shí)際情況來(lái)看，專項(xiàng)債券的投資效率并不高；不僅撬動(dòng)社會(huì)投資的目標(biāo)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，過(guò)去兩年的基建投資增速也低于預(yù)期，沒(méi)有體現(xiàn)專項(xiàng)債券應(yīng)有的作用。

因此，在2021年我們應(yīng)當(dāng)關(guān)注、推動(dòng)專項(xiàng)債券的投資效率，避免資金沉淀以及基建投資速度不達(dá)預(yù)期：

一是加強(qiáng)專項(xiàng)債券的追蹤管理，確保專項(xiàng)債券資金投下去后能夠及時(shí)開工，實(shí)現(xiàn)投資與工作進(jìn)度的匹配；

二是應(yīng)當(dāng)提高專項(xiàng)債券項(xiàng)目的前期工作水平，避免因前期工作不完善出現(xiàn)項(xiàng)目的重大調(diào)整、預(yù)算有較大出入，以及收益不確定；

三是加強(qiáng)政府投資與社會(huì)投資的關(guān)聯(lián)，尤其是加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)類基礎(chǔ)設(shè)施的投入，確保基建投入有對(duì)應(yīng)的產(chǎn)出，避免無(wú)效基建支出。

從實(shí)際情況來(lái)看，要提高專項(xiàng)債投資的有效性，應(yīng)當(dāng)從省一級(jí)政府入手，健全專項(xiàng)債券工具的指導(dǎo)制度，以及債券資金的申報(bào)門檻，才能使專項(xiàng)債券可持續(xù)、健康發(fā)展，發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

警惕化為企業(yè)資金

地方專項(xiàng)債券是政府預(yù)算內(nèi)資金，應(yīng)當(dāng)受到《預(yù)算法》以及財(cái)政系統(tǒng)的監(jiān)管；但由于許多項(xiàng)目需要由企業(yè)作為實(shí)施主體，由此產(chǎn)生了一個(gè)很大的問(wèn)題：在缺乏監(jiān)管的情況下，部分地區(qū)的專項(xiàng)債券資金與企業(yè)資金混為一談，常常被企業(yè)當(dāng)成流動(dòng)資金使用。

這就暴露了當(dāng)前專項(xiàng)債券的一個(gè)大問(wèn)題：如果以企業(yè)為項(xiàng)目的實(shí)施主體，財(cái)政系統(tǒng)應(yīng)當(dāng)如何監(jiān)管債券資金？企業(yè)又應(yīng)當(dāng)如何規(guī)范的使用債券資金？

因此，未來(lái)的專項(xiàng)債券管理應(yīng)當(dāng)關(guān)注其實(shí)施主體不同帶來(lái)的變化。以政府部門為實(shí)施主體的，可以在財(cái)政系統(tǒng)內(nèi)進(jìn)行管理；但以企業(yè)為實(shí)施主體的，如何監(jiān)管后續(xù)的債券資金、如何與實(shí)施主體的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，是一個(gè)很大的、但急需解決的問(wèn)題。

警惕項(xiàng)目收益流失

大部分專項(xiàng)債券項(xiàng)目都是能夠產(chǎn)生一定收益的，但這些收益也分為兩類：直接進(jìn)入政府性基金預(yù)算的收入、以及先進(jìn)入實(shí)施主體賬戶再上繳財(cái)政的資金。并且，地方專項(xiàng)債券并不是純粹的債務(wù)性資金，其中還有相當(dāng)?shù)囊徊糠钟糜诹隧?xiàng)目資本金、應(yīng)當(dāng)按照股權(quán)投資計(jì)算收益。

但由于配套制度的缺失，以及債券還本付息方式相對(duì)固定，就可能出現(xiàn)一個(gè)新的問(wèn)題：專項(xiàng)債券投資產(chǎn)生的收益可能并沒(méi)有進(jìn)入財(cái)政、按照政府性基金收入進(jìn)行管理，而是從財(cái)政資金流入到了實(shí)施主體等企業(yè)手中。

因此，專項(xiàng)債券項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)完善項(xiàng)目投資收益的管理辦法，并且按照股權(quán)投資、債務(wù)性資金進(jìn)行分別管理，以企業(yè)實(shí)施主體的項(xiàng)目是否獲得稅收優(yōu)惠也應(yīng)當(dāng)一并明晰，避免未來(lái)產(chǎn)生政府投資收益流失。

警惕配套融資風(fēng)險(xiǎn)

2019年6月，國(guó)務(wù)院鼓勵(lì)專項(xiàng)債券的進(jìn)一步發(fā)展，允許有市場(chǎng)化收益的項(xiàng)目同時(shí)使用專項(xiàng)債券資金、向金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化融資。這一模式擴(kuò)大了專項(xiàng)債項(xiàng)目撬動(dòng)社會(huì)投資的能力，擴(kuò)充了政府投資項(xiàng)目的資金來(lái)源，但也使得專項(xiàng)債券項(xiàng)目出現(xiàn)了新的風(fēng)險(xiǎn)：

一是配套融資易形成政府隱性債務(wù)。專項(xiàng)債券項(xiàng)目基本都是政府投資項(xiàng)目，其投資主體也是政府部門或政府選定的國(guó)有企業(yè)，如果再進(jìn)行配套融資，雖然名義上“市場(chǎng)化、直接來(lái)自項(xiàng)目收入”，但從主體的角度來(lái)說(shuō)依然屬于政府負(fù)債，有加劇地方債務(wù)的隱患；

二是配套融資加劇了項(xiàng)目?jī)攤鶋毫Α哪壳鞍l(fā)行的情況來(lái)看，專項(xiàng)債券項(xiàng)目的收入可靠性不強(qiáng)，未來(lái)能否足額還本付息還存在一定的問(wèn)題；若再進(jìn)行配套融資，則會(huì)進(jìn)一步增加項(xiàng)目的償債壓力。盡管從優(yōu)先級(jí)上看，項(xiàng)目收益優(yōu)先保障地方債券的償還，但由此產(chǎn)生的市場(chǎng)化債務(wù)，仍然是個(gè)繞不過(guò)去的問(wèn)題；

三是配套融資對(duì)地方政府管理提出了更高的要求。在過(guò)去兩年，我們看到一些地方政府對(duì)專項(xiàng)債券這一新工具的理解還不透徹，使用與管理上還有許多不規(guī)范。若同時(shí)使用債券資金與市場(chǎng)化融資，則必然對(duì)地方政府、地方企業(yè)的管理提出較高的要求，并不是所有地區(qū)都具備這樣的基礎(chǔ)條件。

因此，在后續(xù)的發(fā)展上，財(cái)政部與各省級(jí)財(cái)政部門應(yīng)當(dāng)就配套融資出具更詳細(xì)的指導(dǎo)方案，對(duì)市場(chǎng)化債務(wù)的性質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)管理、資金安排進(jìn)行更詳細(xì)的指導(dǎo)；同時(shí)，以較高的層級(jí)對(duì)接國(guó)有金融機(jī)構(gòu)，共同研究可行性方案，完善專項(xiàng)債券的配套融資機(jī)制。

警惕資金需求脫節(jié)

近年來(lái)，財(cái)政資金分配的核心理念是“把錢花到該花的地方去”，當(dāng)前的市場(chǎng)化改革也是希望通過(guò)市場(chǎng)化機(jī)制來(lái)改善資源分配的效率，健全財(cái)政資金的分配體系。

但從實(shí)際情況看，許多地方的專項(xiàng)債券資金額度與需求出現(xiàn)了比較明顯的“脫節(jié)”，真正需要錢的、合適的項(xiàng)目申請(qǐng)不到債券額度；財(cái)力情況好、不需要專項(xiàng)債券的地方政府卻愁額度無(wú)處可用。

因此，未來(lái)在專項(xiàng)債券的額度分配上應(yīng)當(dāng)進(jìn)行新一輪的改革，在選擇專項(xiàng)債券項(xiàng)目時(shí)要進(jìn)一步考慮投資的有效性、拉動(dòng)社會(huì)投資與固定資產(chǎn)投資的能力，把專項(xiàng)債券資金花到真正該花的地方去。

在健全專項(xiàng)債券資金使用、監(jiān)管等環(huán)節(jié)后，完全可以適當(dāng)降低地方債務(wù)率在專項(xiàng)債券額度分配的權(quán)重，更多的考慮項(xiàng)目實(shí)際的資金需求。

從目前的專項(xiàng)債券發(fā)行情況來(lái)看，這仍然是非常年輕的，需要不斷的改善與健全制度；在積極財(cái)政仍需要保持一定力度的情況下，作為政策性金融工具的地方專項(xiàng)債券，依然大有可為。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“楊老師的基建課堂”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 警惕專項(xiàng)債的六大風(fēng)險(xiǎn)