清華大學(xué)PPP研究中心首席專家，建管系教授

基礎(chǔ)設(shè)施REIT要點(diǎn)之我見：

1）機(jī)會：有，但短期很難有量；改革意義重大，通過試點(diǎn)消除障礙若成功，可期望長期逐步發(fā)展；

2）對工程企業(yè)投資者/原始權(quán)益人的意義：a)滾動發(fā)展: 建設(shè)/收購→培育→REIT→回籠再投資，轉(zhuǎn)型升級與擴(kuò)大市場；b)(5年后)可能出表；

3）成功要素：類似于建設(shè)過程的“人、機(jī)、料”，a)“人”：能力，特別是資產(chǎn)運(yùn)營商+基金管理人；b)“機(jī)”：資產(chǎn)，合規(guī)性+全部股權(quán)+收益權(quán)(cf.資產(chǎn)權(quán))；c)“料”：現(xiàn)金，收益評估(cf.資產(chǎn)評估)+稅負(fù)中性(cf.優(yōu)惠)+增值收益(?)；

4）項(xiàng)目：資產(chǎn)估值正常/偏低且租金/運(yùn)營收益率尚可的廣義基礎(chǔ)設(shè)施（目前國內(nèi)多數(shù)資產(chǎn)估值偏高，但租金/運(yùn)營收益率偏低），重點(diǎn)關(guān)注三類：a)使用者付費(fèi)的，如路橋隧等傳統(tǒng)類；b)房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)的，如倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園等項(xiàng)目群類；c)有發(fā)展前景的，如信息(5G/數(shù)據(jù)中心/工業(yè)互聯(lián)網(wǎng))與融合(智能交通/能源)等新基建。

濟(jì)邦咨詢 合伙人、董事

近日，中國證監(jiān)會與國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，相信試點(diǎn)工作進(jìn)展會很迅速，中國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs即將正式破局。筆者作為基礎(chǔ)設(shè)施從業(yè)者中的一員，由衷的向幾年來為此項(xiàng)工作推進(jìn)付出艱辛探索和不懈努力的人們表示崇高的敬意！

對于基礎(chǔ)設(shè)施REITs的原理和政策，已經(jīng)有很多專家、學(xué)者從不同角度進(jìn)行了深入和全面的介紹和解讀，筆者不再贅述，在此僅提出一個期待、一個擔(dān)憂和一個建議：

首先是期待部分具備一定基礎(chǔ)和條件的中國基礎(chǔ)設(shè)施投資運(yùn)營商，能夠借此政策機(jī)遇，通過金融化轉(zhuǎn)型重新找回近年來被施工類承包商“搶去”的昔日榮光。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs通過將基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)金融產(chǎn)品化來提升存量資產(chǎn)的流動性，打開了基礎(chǔ)設(shè)施投資人一直“扣而不得開”的退出之門，完成了融投管退的閉環(huán)；基礎(chǔ)設(shè)施REITs盤活的沉淀在存量項(xiàng)目中的大量資金，又可以定向用于增量基礎(chǔ)設(shè)施新建投資。既打通了運(yùn)營效果向投資價值轉(zhuǎn)化的任督二脈，又實(shí)現(xiàn)了金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)功能。

筆者期待在此良性循環(huán)的商業(yè)邏輯和后續(xù)跟進(jìn)出臺的配套政策助力下，中國的基礎(chǔ)設(shè)施市場可以走出“重投資建設(shè)，輕運(yùn)營管理”的短視陷阱，培育出幾個比肩麥格理的基建資產(chǎn)主動管理型投資運(yùn)營商。

其次是擔(dān)憂實(shí)際能夠落地的基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目數(shù)量和規(guī)模遠(yuǎn)低于預(yù)期，打擊市場信心和參與熱情，甚至對相關(guān)政策向深水區(qū)持續(xù)探索、推進(jìn)的動力形成阻礙。

可能造成這種情況的原因主要包括：

1. 具備穩(wěn)定現(xiàn)金流預(yù)期的基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)量有限，尤其在近年來基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目大多集中在可經(jīng)營性系數(shù)較低的領(lǐng)域和投資運(yùn)營回報被施工利潤“平衡”掉的市場環(huán)境下；

2. 由于眾所周知的原因，可能有相當(dāng)部分的基礎(chǔ)資產(chǎn)在實(shí)操中存在合法合規(guī)性或產(chǎn)權(quán)瑕疵；

3. 部分基礎(chǔ)資產(chǎn)所有者需要通過持有資產(chǎn)組合的方式維持持續(xù)融資能力，而不愿真實(shí)出售優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)；

4. 市場利率下行帶來的再融資收益與其他融資渠道成本競爭、信用增級措施強(qiáng)度之間的博弈；

5. 相比基礎(chǔ)設(shè)施ABS而言更嚴(yán)格的資金使用限制；

6. 基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售受到地方政府監(jiān)管的項(xiàng)目，由于地方政府缺乏動機(jī)而無法獲得批準(zhǔn)。

最后是建議在時機(jī)成熟時，將業(yè)內(nèi)政策呼聲已久、實(shí)操木已成舟的“基建+土地資源利用（一二級開發(fā)）”模式創(chuàng)新和暫未放開的房地產(chǎn)REITs一并打通，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目正外部性的完整價值抓取，更大程度發(fā)揮基礎(chǔ)設(shè)施投資的整體帶動作用和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器作用。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs兼具公募產(chǎn)品形態(tài)的金融屬性和基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)的公共產(chǎn)品屬性。這兩者結(jié)合帶來的高標(biāo)準(zhǔn)、專業(yè)性、實(shí)操復(fù)雜度，以及頂層設(shè)計對其功能的精準(zhǔn)定位，都決定了基礎(chǔ)設(shè)施REITs只能在部分具備一定條件的地區(qū)和項(xiàng)目類型中適用，在“受益面”上注定屬于小眾產(chǎn)品。

但從行業(yè)發(fā)展史的角度，這一里程碑事件對于基礎(chǔ)設(shè)施投融資創(chuàng)新轉(zhuǎn)型具有“開門”意義，必將載入基建類教科書。相信未來后浪們在大學(xué)讀書時，會像筆者當(dāng)年學(xué)習(xí)深圳沙角B、廣西來賓B和成都六廠B等初代BOT項(xiàng)目一樣感覺神圣和充滿加入基建行業(yè)的熱情。

博士，中瑞均富咨詢（北京）有限責(zé)任公司總經(jīng)理

一、REITs在收費(fèi)公路領(lǐng)域運(yùn)用的意義

收費(fèi)公路是REITs運(yùn)用于基礎(chǔ)設(shè)施的重要領(lǐng)域。根據(jù)全國收費(fèi)公路統(tǒng)計公報，截至2018年底，全國收費(fèi)公路存量資產(chǎn)總投資賬面余額達(dá)到8.88萬億元，賬面貸款余額約為5.75萬億元，當(dāng)年產(chǎn)生的現(xiàn)金流達(dá)到5581億元。龐大的資產(chǎn)和貸款存量，以及穩(wěn)定的現(xiàn)金流，一方面為REITs的使用留下了巨大的想象空間，另一方面也是收費(fèi)公路優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的客觀需求。

二、收費(fèi)公路領(lǐng)域運(yùn)用REITs可能存在的主要問題

（一）公路姓公還是姓私的問題

收費(fèi)公路政策實(shí)施至今，幾乎每隔三五年的周期，理論界政策界以及社會輿論都會對公路的收益問題進(jìn)行一次較大規(guī)模的討論。這是一直困繞著收費(fèi)公路發(fā)展的最重要的問題。公路基礎(chǔ)設(shè)施支持著國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展，因而體現(xiàn)出較強(qiáng)的社會公益性，雖然收費(fèi)公路在一定程度上實(shí)現(xiàn)了商業(yè)化運(yùn)作，但目前看還以國有企業(yè)實(shí)施為主。鑒于此，交通運(yùn)輸部的文件中還是堅持了收費(fèi)公路產(chǎn)權(quán)屬于國家，依托收益權(quán)實(shí)施特許經(jīng)營的理念。

可以查詢到的信息是，2004年以后，收費(fèi)公路境內(nèi)直接IPO上市的案例幾乎沒有。2011年五部委進(jìn)行收費(fèi)公路清理的文件中，對收費(fèi)公路上市也有限制。如果在收費(fèi)公路領(lǐng)域大規(guī)模實(shí)施REITs，還需要做好法律法規(guī)的銜接以及社會輿論的引導(dǎo)。

（二）底層資產(chǎn)的質(zhì)量問題

2018年的數(shù)據(jù)顯示，全國已經(jīng)投稿運(yùn)營的收費(fèi)公路貸款余額為5.75萬億元，收費(fèi)收入為5581億元，維護(hù)收費(fèi)公路運(yùn)營的養(yǎng)護(hù)和管理支出約為1260億元。需要說明的是，貸款余額并不是收費(fèi)公路債務(wù)的全部。因此，大面上計算，收費(fèi)公路維持運(yùn)營后剛剛能夠有還本付息，很難獲得收益。

行業(yè)內(nèi)的統(tǒng)計是，收費(fèi)公路中，約有三分之一項(xiàng)目能夠?qū)崿F(xiàn)贏利，三分之一差不多持平，三分之一財務(wù)上虧損。如何組合以上幾類資產(chǎn)，是在收費(fèi)公路領(lǐng)域推廣REITs的關(guān)鍵。

（三）主管部門的意愿問題

需要關(guān)注的是，收費(fèi)公路不僅有存量資產(chǎn)，還有未來巨大的投資需求。因此，各地交通主管部門都成立了交投公司，作為依托完成未來的投資任務(wù)。這些交投公司在成立時都注入了一些優(yōu)良資產(chǎn)。可以說，三分之一的贏利項(xiàng)目中一部分由這些國有企業(yè)運(yùn)營管理，而這些資產(chǎn)恰恰是公司持續(xù)運(yùn)營并在未來支持投資的核心資產(chǎn)。

可以想象，未來推廣REITs的背景下，這些資產(chǎn)的使用將是核心，其實(shí)也是各級主管部門是否同意將核心資產(chǎn)上市的問題。

三、解決的思路

（一）做好法規(guī)政策以及應(yīng)對輿論的準(zhǔn)備

《公路法》和《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》以及相關(guān)的法律法規(guī)對于收費(fèi)公路的屬性和相關(guān)權(quán)益歸屬進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，以適應(yīng)推廣REITs的需求。尤其做好應(yīng)對輿論的準(zhǔn)備，通過正面宣傳讓使用者認(rèn)可付費(fèi)的合理性。

（二）對底層資產(chǎn)的盡職調(diào)查和預(yù)測將是重要環(huán)節(jié)

如何從全部收費(fèi)公路項(xiàng)目中選取適當(dāng)?shù)捻?xiàng)目進(jìn)行投資，是保護(hù)投資者利益的關(guān)鍵。這需要各個專業(yè)機(jī)構(gòu)緊密協(xié)調(diào)配合。

（三）調(diào)動各級行業(yè)主管部門的意愿是前提

需要深入研究本級國有企業(yè)的核心資產(chǎn)如何配置并規(guī)劃好企業(yè)為行業(yè)服務(wù)的路徑。

總體而言，收費(fèi)公路為REITs實(shí)施提供了基礎(chǔ)，而REITs為收費(fèi)公路發(fā)展提供了優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的條件，但如何讓雙方的結(jié)合有美好的未來，還需要各方進(jìn)一步努力，思考。

南京睿立方投資咨詢有限公司董事長

千呼萬喚又恰逢其時，4月30日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，區(qū)別于我國過往市場上發(fā)行的“類REITs”（即未實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出表”的資產(chǎn)支持證券）產(chǎn)品，文件中特別明確了此次試點(diǎn)產(chǎn)品為國際成熟市場主流的權(quán)益型REITs，該文件的發(fā)布標(biāo)志著我國境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)正式開啟，這一具有重要里程碑意義一步的邁開意義非凡。

從國外成熟REITs市場看，自20世紀(jì)60年代首先在美國推出以來，已有40多個國家及地區(qū)發(fā)行了公募REITs產(chǎn)品，REITs已成為股票、債券、交易所買賣基金之外的第四類證券市場產(chǎn)品，是國際主要證券市場的重要組成部分，而我們目前尚無與國際接軌的真正意義上的公募REITs產(chǎn)品，盡管我們的探索腳步從未停止，亦在政策和實(shí)踐方面取得了一定的成績。究其公募REITS推行為何如此緩慢，個人認(rèn)為法律法規(guī)不健全、稅收政策缺失、市場準(zhǔn)入門檻高等可能是主要原因。

此次試點(diǎn)文件的亮點(diǎn)在于創(chuàng)造性將傳統(tǒng)資產(chǎn)支持證券（ABS）與公募證券投資基金進(jìn)行結(jié)合，此舉一方面積極借鑒國外成熟經(jīng)驗(yàn)又承前啟后體現(xiàn)中國特色，另一方面重在化解我國基礎(chǔ)設(shè)施投融資供需兩端矛盾。

從實(shí)操角度，當(dāng)前的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品試點(diǎn)落地還面臨著諸多障礙。長期來看有兩個方面的問題亟需解決，而這兩個方面都需從供給側(cè)進(jìn)行發(fā)力。

一是在傳統(tǒng)基建資產(chǎn)支持證券發(fā)行方面如何實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險隔離”。必須要提及的是，我國過往發(fā)行的很多“類REITs”產(chǎn)品都設(shè)計了如下條款：（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后，原始權(quán)益人仍將繼續(xù)負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)的建設(shè)和運(yùn)營，相關(guān)收益依賴于原始權(quán)益人的正常經(jīng)營。（2）原始權(quán)益人承諾，在專項(xiàng)計劃存續(xù)期內(nèi)，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)不足以覆蓋優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息時，由原始權(quán)益人對差額部分進(jìn)行補(bǔ)足；（3）原始權(quán)益人購買本專項(xiàng)計劃的全部次級資產(chǎn)支持證券，在專項(xiàng)計劃存續(xù)期內(nèi)，原始權(quán)益人不能將次級資產(chǎn)支持證券轉(zhuǎn)移給計劃管理人或其他投資者，且在每一期優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券項(xiàng)下的本金和預(yù)計收益完全償付完畢后，原始權(quán)益人才能享有剩余收益。專項(xiàng)計劃的上述條款證明基礎(chǔ)資產(chǎn)并沒有與原始權(quán)益人完全獨(dú)立，且原始權(quán)益人須對基礎(chǔ)資產(chǎn)可能發(fā)生的損失進(jìn)行全額補(bǔ)償，因此，原始權(quán)益人面臨的風(fēng)險沒有因基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，原始權(quán)益人保留了基礎(chǔ)資產(chǎn)幾乎所有的風(fēng)險和報酬轉(zhuǎn)移。未實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售和風(fēng)險隔離無異于傳統(tǒng)的抵押融資，非真正意義上的資產(chǎn)證券化則無法體現(xiàn)其本身的產(chǎn)品和制度優(yōu)勢，也亦無法取得市場的認(rèn)可。

二是如何提高或培育不動產(chǎn)投資管理機(jī)構(gòu)（公募基金管理人）的投資管理運(yùn)營能力。從境外REITs市場的發(fā)展來看，一支REITs產(chǎn)品上市后的表現(xiàn)，往往取決于其投資管理機(jī)構(gòu)是否具有專業(yè)的不動產(chǎn)投資運(yùn)行管理能力。文件明確強(qiáng)調(diào)吸引專業(yè)的市場機(jī)構(gòu)參與運(yùn)營管理，一方面可以保障產(chǎn)品投資人利益，通過專業(yè)管理提升投資人回報，另一方面更可以推動我國基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域的市場化改革，提升基礎(chǔ)設(shè)施投資的效率和回報，可謂一箭雙雕。而從我國相關(guān)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的實(shí)際情況來看，能力培育尚需時日。

試點(diǎn)春雷滾滾，我們一直翹首以盼，公募REITs春天的腳步越來越近。

中國電建市政建設(shè)集團(tuán)有限公司 投融資部總經(jīng)理

基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)不僅是基建領(lǐng)域和資本市場的一件大事，對建筑企業(yè)更是意義重大，我認(rèn)為從企業(yè)角度主要有四點(diǎn)促進(jìn)作用：

一是優(yōu)化企業(yè)財務(wù)指標(biāo)，加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)，有效釋放企業(yè)投資空間和潛力，提升持續(xù)投資能力；二是豐富企業(yè)的融資手段，拓寬融資渠道。建筑企業(yè)將回收資金用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)再投入，不僅可以盤活存量，還能有效促進(jìn)增量；三是引導(dǎo)企業(yè)在項(xiàng)目選擇時更加聚焦。聚焦重點(diǎn)區(qū)域、聚焦重點(diǎn)行業(yè)、聚焦優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目；四是有助于企業(yè)加強(qiáng)項(xiàng)目公司規(guī)范管理，加快提升運(yùn)營管理水平，確保底層資產(chǎn)規(guī)范和現(xiàn)金流良好，更易被資本市場認(rèn)可。

在當(dāng)前REITs試點(diǎn)階段，后續(xù)配套政策的完善程度，REITs收益率水平高低，符合要求的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目多寡，當(dāng)?shù)卣唾J款銀行的配合程度，以及企業(yè)是繼續(xù)持有還是選擇轉(zhuǎn)讓的戰(zhàn)略選擇等等，都會影響企業(yè)的實(shí)際參與程度。期待國家有關(guān)部門在穩(wěn)妥推動REITs試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，能擇機(jī)適當(dāng)拓展底層資產(chǎn)的外延，使得更多的源頭活水不斷流向基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展。

通知頒布伊始，已喚起業(yè)內(nèi)人士極大的熱情，見微知著，REITs市場未來可期。

北京天達(dá)共和律師事務(wù)所合伙人

自2016年底國家發(fā)改委和中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》后時隔三年，兩部委和機(jī)構(gòu)再次聯(lián)合發(fā)布《中國證監(jiān)會國家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，在新冠疫情造成國民經(jīng)濟(jì)巨大下行壓力的背景下，《通知》再次為激發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施市場投資活力注入了一劑強(qiáng)心劑。

同樣是針對盤活存量資產(chǎn)，在發(fā)改投資〔2016〕2698號關(guān)注PPP模式和社會投資者資金回收吸引更多社會資本參與PPP項(xiàng)目的基礎(chǔ)上，證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號進(jìn)一步明確，在重點(diǎn)區(qū)域、重點(diǎn)行業(yè)、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目中，包括PPP模式在內(nèi)的基礎(chǔ)上設(shè)施建設(shè)模式中形成的存量資產(chǎn)均可作為基礎(chǔ)設(shè)施REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并用于籌集項(xiàng)目資金，形成良性投資循環(huán)。

在目前市場流動性雖然充裕，但地方城投公司、社會資方普遍因負(fù)債率過高，項(xiàng)目資本金融資受限的情況下，基礎(chǔ)設(shè)施REITs將成為防風(fēng)險、去杠桿政策下，切實(shí)落實(shí)加大股權(quán)投資的重要工具。

不同于商業(yè)不動產(chǎn)REITs，基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)因僅享有特許經(jīng)營權(quán)而不擁有項(xiàng)目所有，所以無法享有資產(chǎn)升值帶來的收益。但基礎(chǔ)設(shè)施REITs的優(yōu)勢在于其抗通脹的投資屬性，在基礎(chǔ)設(shè)施投資相關(guān)法律文件中，均會包含對利率風(fēng)險、稅率風(fēng)險、CPI風(fēng)險、動力成本風(fēng)險、人力成本風(fēng)險和基本生產(chǎn)資料風(fēng)險分擔(dān)的約定。使得擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品，在跑贏CPI的基礎(chǔ)上，還能夠略有盈余，為依賴儲蓄為主的中國百姓提供了一個更為優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會，可以有機(jī)會通過“標(biāo)準(zhǔn)化、小額化、可轉(zhuǎn)讓化”的金融技術(shù)，共享就在身邊的隱性國民財富。