作者：毛小柒

來(lái)源：濤動(dòng)宏觀（ID:jinrongjianghu123123)

【正文】

今天一則消息引起市場(chǎng)普遍關(guān)注。2022年1月26，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于支持貴州在新時(shí)代西部大開(kāi)發(fā)上闖新路的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2022〕2號(hào)，以下簡(jiǎn)稱2號(hào)文），在“防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”板塊明確提出“在落實(shí)地方政府化債責(zé)任和不新增地方政府隱性債務(wù)的前提下，允許融資平臺(tái)公司對(duì)符合條件的存量隱性債務(wù)，與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商采取適當(dāng)?shù)恼蛊凇鶆?wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)”。

這里有幾個(gè)細(xì)節(jié)問(wèn)題可能需要討論。

一、“允許城投通過(guò)展期與債務(wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)”并非新提法

需要說(shuō)明的是，允許城投平臺(tái)通過(guò)展期與債務(wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)并非新提法，事實(shí)上早在2018年10月31日國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)（2018）101號(hào)）便明確提出“在不增加地方政府隱性債務(wù)規(guī)模的前提下，對(duì)存量隱性債務(wù)難以償還的，允許融資平臺(tái)公司在與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商的基礎(chǔ)上采取適當(dāng)展期、債務(wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)”。

我們更為關(guān)注的是，推動(dòng)融資平臺(tái)維持資金周轉(zhuǎn)，意味著融資平臺(tái)未來(lái)還會(huì)繼續(xù)存在，只不過(guò)需要向?qū)嶓w化和市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，融資平臺(tái)之間也需要進(jìn)行戰(zhàn)略性重組、專業(yè)化整合。當(dāng)然這也意味著在轉(zhuǎn)型過(guò)程中，地方政府需要將一些經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)裝入，推動(dòng)融資平臺(tái)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，直接具備持續(xù)運(yùn)營(yíng)能力與償債能力，不過(guò)這個(gè)過(guò)程不會(huì)太短。

二、展期與債務(wù)重組等方式并非沒(méi)有代價(jià)

通常情況，允許展期與債務(wù)重組的做法意味著金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)某種方式置換隱性債務(wù)，同時(shí)這種置換對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)并非沒(méi)有代價(jià)，通常意味著期限需要更長(zhǎng)、利率需要更低（如利率降至基準(zhǔn)左右）、還本付息條件弱化、承載主體變更（如由地方政府旗下的其它主體代替城投平臺(tái)承接債務(wù)置換資金）等等。

同時(shí)對(duì)于地方政府而言，需要承擔(dān)更大的主體責(zé)任，需要明確具體的項(xiàng)目、隱債化解方案和償債方案，并非展期與重組就可以直接了事的。

三、哪些處是符合條件的存量隱性債務(wù)？

顯然2號(hào)文所指的展期與債務(wù)重組并非針對(duì)全部債務(wù)，而是指符合條件的存量隱性債務(wù)。我們理解這需要從幾個(gè)方面來(lái)考慮：

（一）該存量隱性債務(wù)已上報(bào)中央并由中央記錄在案，是地方政府及企業(yè)已經(jīng)承認(rèn)且在短期內(nèi)確實(shí)無(wú)法化解的隱性債務(wù)。

（二）該隱性債務(wù)的周轉(zhuǎn)首先需要經(jīng)過(guò)中央批準(zhǔn)，屬于特事特議、一事一議，且地方政府應(yīng)需要背書(shū)、承擔(dān)化債主體責(zé)任。

（三）該存量隱性債務(wù)發(fā)生的時(shí)間需要滿足一定條件，如在某一時(shí)間之前產(chǎn)生的隱性債務(wù)可能便不在展期與重組范圍內(nèi)。這里的衡量標(biāo)準(zhǔn)可能要看財(cái)政部的規(guī)定，即隱性債務(wù)不得新增的時(shí)間節(jié)點(diǎn)（畢竟2018年中央便要求各地隱性債務(wù)要在5-10年內(nèi)化解完畢）。

（四）該存量隱性債務(wù)有實(shí)實(shí)在在對(duì)應(yīng)的具體項(xiàng)目（如以財(cái)政部隱性債務(wù)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)中登記的項(xiàng)目為準(zhǔn)），且應(yīng)有明確的債務(wù)化解方案、還款資金安排等。

因此，雖然需要置換的隱性債務(wù)規(guī)模龐大，但真正符合條件的隱債規(guī)模可能比較有限，不會(huì)那么樂(lè)觀，當(dāng)然這需要看地方與中央的博弈，畢竟上面提及的幾個(gè)口徑并非沒(méi)有緩沖余地。

四、該文相當(dāng)于變相承認(rèn)了貴州地區(qū)的隱債規(guī)模和化債壓力均很大

2號(hào)文提出要積極盤(pán)活各類資金資產(chǎn)，穩(wěn)妥化解存量隱性債務(wù)，同時(shí)對(duì)于符合條件的存量隱債可以通過(guò)展期與重組來(lái)化解，這意味著國(guó)家實(shí)際上已經(jīng)承認(rèn)了貴州地區(qū)的隱債規(guī)模和化解壓力均很大，需要政策層面有特別的照顧。所以我們看到，2號(hào)文提出到2025年，防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

雖然貴州等地區(qū)的隱性債務(wù)規(guī)模和化債壓力很大是市場(chǎng)共識(shí)，但公開(kāi)承認(rèn)并主動(dòng)尋求解決方案倒是值得肯定，當(dāng)然表態(tài)是一方面，具體做的效果還有待觀察。

實(shí)際上，貴州省的2022年政府工作報(bào)告亦提及“切斷地方政府通過(guò)國(guó)企違規(guī)舉債通道，壓實(shí)市縣政府主體責(zé)任，堅(jiān)決遏制增量，妥善處置存量，全面盤(pán)活存量資產(chǎn)，多渠道化解政府債務(wù)，穩(wěn)步降低債務(wù)率，切實(shí)防范債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)”。

五、國(guó)家對(duì)貴州的特殊照顧在其它一些地區(qū)還會(huì)重演

我們看到，對(duì)于貴州地區(qū)的隱債問(wèn)題，除明確從嚴(yán)遏制新增外，在存量隱債的化解以及地方政府債務(wù)限額方面，國(guó)家已經(jīng)給予一定政策傾斜，如對(duì)符合條件的存量隱債可以通過(guò)展期、重組等方式特事特議，在地方政府債券限額方面給予特定支持，通過(guò)地方政府債券限額來(lái)支持政府投資項(xiàng)目建設(shè)等。

考慮到隱債規(guī)模與壓力大的地區(qū)并不限于貴州，我們預(yù)計(jì)2號(hào)文提出的做法在其它地區(qū)可能還會(huì)重演，而這符合我國(guó)政策的慣常思路。

六、研究支持在部分高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)開(kāi)展降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)試點(diǎn)

雖然2號(hào)文提出要“研究支持在部分高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)開(kāi)展降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)試點(diǎn)”，但實(shí)際上貴州省2022年政府工作報(bào)告亦提出“壓實(shí)地方主體責(zé)任，推動(dòng)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)”，這個(gè)試點(diǎn)機(jī)制成效還有待觀察。

綜上，2號(hào)文的出臺(tái)并不能說(shuō)明貴州城投已經(jīng)穩(wěn)了，只能說(shuō)明國(guó)家對(duì)部分地區(qū)隱性債務(wù)化解工作的容忍度較以前有所提高，可能更強(qiáng)調(diào)一地一策，政策傾斜也更具針對(duì)性且并非沒(méi)有代價(jià)，而地方政府的主體責(zé)任也需要更高。

實(shí)際上，經(jīng)過(guò)多年的演變，城投平臺(tái)、地方政府以及金融機(jī)構(gòu)三者之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系早已變成了永續(xù)關(guān)系，這種關(guān)系的維系需要信仰的加持，而永續(xù)關(guān)系的瓦解則勢(shì)必代價(jià)龐大，畢竟這關(guān)系到一個(gè)地區(qū)的信用環(huán)境能否修復(fù)問(wèn)題，因永煤事件而陷入信用急劇收縮的河南便是最好的教訓(xùn)，因此本就受市場(chǎng)詬病的貴州地區(qū)在隱債化解方面需要加小心，雖然其市場(chǎng)信譽(yù)已經(jīng)基本喪失殆盡，但貴州作為西部地區(qū)的一個(gè)代表性省份，與國(guó)家區(qū)域經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略能否順利推進(jìn)悉悉相關(guān)，隱性債務(wù)能否平穩(wěn)化解決定著一個(gè)地區(qū)最終是否會(huì)趨于良性抑或會(huì)陷入惡性循環(huán)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 貴州城投穩(wěn)了