作者：楊曉懌

來源：楊老師的基建課堂（ID;msyangteacher)

隨著風(fēng)險(xiǎn)事件的頻繁，大家開始笑稱當(dāng)前的投資版圖與南宋疆域高度一致；細(xì)問起來更是這也不敢投、那也不敢投。那么，這些最終剩下的、看起來光鮮亮麗的地區(qū)，就真的沒有風(fēng)險(xiǎn)嗎？投資版圖以外的地區(qū)就沒有投資價(jià)值嗎？

當(dāng)然不是如此，下一次風(fēng)險(xiǎn)事件一定又會(huì)在始料未及的地方出現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)總在燈火闌珊處。

“優(yōu)質(zhì)區(qū)域”的盲目競(jìng)爭(zhēng)

在風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)后，恐慌情緒逐漸蔓延。在事件逐漸發(fā)酵、以及違約帶來的無力感后，投資人們紛紛選擇“用腳投票”，遠(yuǎn)離可能存在風(fēng)險(xiǎn)的地區(qū)。就此把“投資不過山海關(guān)”，一路延伸到了投資不去云貴川、投資不過胡煥庸線..更有甚者，把投資范圍縮小到了長(zhǎng)三角與珠三角。

在大家紛紛開始“避險(xiǎn)”后，大量資金瞬間涌入了所謂的“優(yōu)質(zhì)地區(qū)”，以至于部分地區(qū)出現(xiàn)了資金上的供需失衡，導(dǎo)致許多強(qiáng)省中的弱地區(qū)隨之“雞犬升天”，實(shí)際融資成本反而逐漸走低。但是，這樣的價(jià)格已經(jīng)嚴(yán)重偏離地區(qū)的基本面，看似已經(jīng)安全的投資，實(shí)際上風(fēng)險(xiǎn)暗藏；在這些債務(wù)率逐漸走高、早已持續(xù)借新還舊的地區(qū)，一旦出現(xiàn)監(jiān)管變化或風(fēng)向轉(zhuǎn)變，極易出現(xiàn)連鎖反應(yīng)、甚至踩踏現(xiàn)象，低成本的債券并非意味著絕對(duì)的安全。

“風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)”的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目

與所謂優(yōu)質(zhì)地區(qū)的“不差錢”相比，大量地區(qū)受到風(fēng)險(xiǎn)事件波及，出現(xiàn)了融資困難的現(xiàn)象。但離開所謂風(fēng)險(xiǎn)之外，我們卻能看到這些地區(qū)存在不少的負(fù)債率還不高的融資主體、以及投資收益相對(duì)有保障的項(xiàng)目。

與沿海地區(qū)、省會(huì)城市已經(jīng)具備良好的基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)不同，許多地區(qū)剛剛具有產(chǎn)業(yè)與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的基礎(chǔ)，基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)仍然需要進(jìn)一步加強(qiáng)。因此，這些地區(qū)的重點(diǎn)項(xiàng)目往往投資效果是比較好的，地方的總體債務(wù)壓力也并不大，具備較好的償債能力和持續(xù)發(fā)展性。

因此，與這些利率走低的地區(qū)相比，真正需要資金、投資收益相對(duì)可靠的項(xiàng)目卻缺乏資金投入，甚至給出較高的發(fā)行利率仍然無人問津。這一局面是非理性的，但在風(fēng)險(xiǎn)之下仍將持續(xù)一段時(shí)間，直到資金逐漸寬松、市場(chǎng)投資再次下沉，才能初步改善當(dāng)前的局面。

薛定諤的履約能力

造成這一現(xiàn)象的根本原因，還是在于投資人對(duì)部分地方政府的履約能力、履約意愿產(chǎn)生了不確定的懷疑態(tài)度。但是，大家普遍認(rèn)知的低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)，就有足夠的償債能力與意愿嗎？未必。

從實(shí)際情況來看，對(duì)于市場(chǎng)化的債務(wù)，地方政府的履約能力是極其薛定諤的，既與債務(wù)主體的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況有關(guān)，也與地方政府當(dāng)前的財(cái)政能力有關(guān)，以及與政治經(jīng)濟(jì)學(xué)有著深刻的關(guān)聯(lián)。因此，當(dāng)前的所謂低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)，未必具有足夠的償債能力與意愿，只是在持續(xù)能夠借到錢的情況下，流動(dòng)性寬裕，以至于保持了相對(duì)較好的兌付能力。

但是，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，我們一樣會(huì)看到地方政府的無力，省級(jí)政府的無奈與曖昧態(tài)度；想要搭上高資信主體的順風(fēng)車，可能并非想象的那么容易。從實(shí)際情況來看，這些地區(qū)的城投早已是投資人與投資人之間的對(duì)手盤，一旦投資人撤出，流動(dòng)性危機(jī)很快就將再次出現(xiàn)。

在充滿不確定性的2021，在政策監(jiān)管不斷加強(qiáng)的2021，最好的選擇或許就是回歸本源。不要追高，不要追網(wǎng)紅，靜下心來挖掘主體情況、資金投向，是風(fēng)險(xiǎn)環(huán)繞環(huán)境中最為穩(wěn)妥、也是確定性最佳的舉措。

至于某些盛筵地區(qū)，看似繁花似錦，實(shí)則風(fēng)險(xiǎn)早已在燈火闌珊處。

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原標(biāo)題： 風(fēng)險(xiǎn)總在燈火闌珊處