作者：張晨 王貞姬

來源：中證鵬元評級

"主要內(nèi)容

近期萬科企業(yè)股份有限公司（以下簡稱“萬科”）擬對“22萬科MTN004”債券展期，這是萬科首次尋求境內(nèi)債券展期，成為房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整的標(biāo)志性事件。

影響分析：萬科工程項目承包商面臨多重挑戰(zhàn)，但不同類型企業(yè)影響存在分化，弱資質(zhì)主體償債風(fēng)險加大，發(fā)債企業(yè)整體影響較小。萬科工程項目承包商面臨的挑戰(zhàn)包括工程款延遲支付、融資渠道收緊、壞賬計提增加等。弱資質(zhì)民營建工企業(yè)資金鏈偏緊，大客戶回款放緩疊加融資收緊將顯著加大償債風(fēng)險。從萬科截至2024年末主要在建項目的區(qū)域分布上看，位于廣東省及長三角地區(qū)的建工業(yè)務(wù)供應(yīng)商數(shù)量較多，后續(xù)需關(guān)注項目回款及建設(shè)進(jìn)度，其中寧波民營發(fā)債企業(yè)欣捷投資控股集團(tuán)有限公司（以下簡稱“欣捷投控”）截至2025年6月末對萬科應(yīng)收賬款為2.26億元，為其第一大應(yīng)收對象，關(guān)注后續(xù)資金回款情況。目前發(fā)債建工企業(yè)以高等級國央企為主，整體資質(zhì)較強(qiáng)，通過公開資料查詢未發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)高度依賴萬科的發(fā)債建工企業(yè)，預(yù)計本次事件可能對行業(yè)造成一定估值擾動，但對建工行業(yè)發(fā)行人的財務(wù)影響整體可控。

應(yīng)對策略：短期求存、長期謀變。隨著房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整的深化，對于涉房業(yè)務(wù)規(guī)模較大的建工企業(yè)而言，短期應(yīng)加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理，做好項目延期或暫停預(yù)案，強(qiáng)化現(xiàn)金流管理，緩解流動性壓力；長期應(yīng)提升客戶與業(yè)務(wù)多元化程度，結(jié)合國家及區(qū)域戰(zhàn)略布局、差異化發(fā)展，加強(qiáng)過程管控，在行業(yè)低谷期謀求生存發(fā)展。

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一、萬科債務(wù)擬展期：房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整深化的標(biāo)志性事件

“22萬科MTN004”債券存續(xù)期管理機(jī)構(gòu)浦發(fā)銀行于11月26日晚間公告，將于12月10日召開持有人會議審議該債券的展期相關(guān)事項。本次擬展期的債券余額20億元，票面利率3%，原本定于2025年12月15日到期兌付本金。上述公告發(fā)出后，萬科股債價格大幅調(diào)整，股價創(chuàng)近十年新低，標(biāo)普、惠譽(yù)等國際評級機(jī)構(gòu)相繼下調(diào)萬科信用評級。

萬科短期償債壓力大，自身經(jīng)營造血能力不足，大股東深圳市地鐵集團(tuán)有限公司資金支持已由信用借款轉(zhuǎn)向額度明確的抵質(zhì)押擔(dān)保借款。本次是萬科首次尋求境內(nèi)債券展期，標(biāo)志著這家曾被視為優(yōu)質(zhì)房企的行業(yè)龍頭也陷入債務(wù)困境，成為房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整深化的標(biāo)志性事件。

二、沖擊與傳導(dǎo)：相關(guān)建工企業(yè)面臨多重挑戰(zhàn)，不同類型企業(yè)影響存在分化

萬科工程項目承包商面臨的挑戰(zhàn)包括工程款延遲支付、融資渠道收緊、壞賬計提增加等，但不同類型的企業(yè)受影響程度存在差異，發(fā)債企業(yè)影響較小，弱資質(zhì)民營主體償債風(fēng)險加大

工程款延遲支付，資金壓力加劇。房企展期意味著資金鏈極度緊張，可能引發(fā)市場對其償債能力的擔(dān)憂，影響其再融資能力，購房者信心受挫，影響房產(chǎn)銷售，進(jìn)一步加劇現(xiàn)金流壓力。截至2025年9月末，萬科應(yīng)付賬款為1,311.34億元，以應(yīng)付及預(yù)提工程款、質(zhì)量保證金等為主。對于萬科工程項目承包商而言，萬科流動性趨緊直接影響其工程款的支付能力。合肥建工集團(tuán)有限公司高峰期70%以上的項目依賴恒大，恒大應(yīng)付大額工程款無法收回成為其經(jīng)營危機(jī)的導(dǎo)火索，最終因資不抵債進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。西安建工集團(tuán)有限公司混改后大力拓展房建業(yè)務(wù)，承接了大量民營房企項目，其中恒大和綠地是其重要合作對象，隨著恒大、綠地相繼陷入債務(wù)危機(jī)，西安建工款項回收困難，疊加再融資能力惡化，最終爆發(fā)流動性危機(jī)導(dǎo)致債務(wù)逾期。

信用風(fēng)險傳導(dǎo)，融資渠道收緊。萬科作為房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，其展期意味著行業(yè)風(fēng)險的進(jìn)一步加劇，引發(fā)市場對整個房地產(chǎn)行業(yè)的擔(dān)憂情緒。建筑施工企業(yè)因收款延遲自身資金壓力增大，為了維持正常運(yùn)營和項目施工，可能需要尋求外部融資，債務(wù)率可能進(jìn)一步上升，另一方面萬科展期事件可能引發(fā)市場對房地產(chǎn)行業(yè)擔(dān)憂的加劇，金融機(jī)構(gòu)及投資者對涉房建工企業(yè)持更加審慎的態(tài)度，可能導(dǎo)致其融資難度和成本上升。

壞賬計提增加，侵蝕企業(yè)利潤。由于回款周期拉長，回款存在不確定性，建工企業(yè)對萬科的應(yīng)收賬款或面臨計提減值損失的壓力。而建工企業(yè)，特別是弱資質(zhì)民營建工企業(yè)利潤的惡化，可能進(jìn)一步加劇其再融資難度。如江蘇南通三建集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“南通三建”）曾為恒大核心供應(yīng)商，恒大暴雷后，巨額應(yīng)收賬款難以收回，最終爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。據(jù)南通三建2025年上半年財報，其針對恒大系高達(dá)37.39億元的應(yīng)收賬款計提了29.91億元的壞賬準(zhǔn)備，計提比例高達(dá)80%。

項目進(jìn)度受阻，運(yùn)營管理難度加大。房企資金鏈緊張將影響在建項目的正常推進(jìn)，導(dǎo)致項目進(jìn)度延遲或停滯，進(jìn)一步影響建筑施工企業(yè)的施工進(jìn)度和項目回款安排，建筑施工企業(yè)還需承擔(dān)設(shè)備租賃費(fèi)、材料價格波動等成本，面臨與分包商的糾紛，增加了項目管理的難度和成本。

不同類型企業(yè)受影響程度存在差異，發(fā)債企業(yè)影響整體較小，弱資質(zhì)主體償債風(fēng)險加大。萬科作為龍頭房企建工業(yè)務(wù)供應(yīng)商數(shù)量眾多，涉及央企、地方國企及民營企業(yè)，部分企業(yè)有穩(wěn)定的合作關(guān)系，從萬科2020年住宅土建總承包合格供應(yīng)商看，企業(yè)類型以民企為主。盡管萬科在2024年年報中并未披露前五大應(yīng)付賬款對象情況，但通過公開資料查詢未發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)高度依賴萬科的發(fā)債建工企業(yè)。從萬科截至2024年末主要在建項目的區(qū)域分布上看，位于廣東省及長三角地區(qū)的建工業(yè)務(wù)供應(yīng)商數(shù)量較多，需關(guān)注區(qū)域主體承接萬科相關(guān)項目的回款情況及建設(shè)進(jìn)度。截至2025年6月末，民營發(fā)債企業(yè)欣捷投控對萬科應(yīng)收賬款為2.26億元，為其第一大應(yīng)收對象，關(guān)注后續(xù)業(yè)務(wù)回款情況；同時欣捷投控面臨較大流動性壓力，被執(zhí)行訴訟規(guī)模較大、債券利息展期，萬科回款不確定性加大或加劇其資金壓力，存續(xù)債券H23欣捷1將于2026年5月16日還本付息，關(guān)注后續(xù)資金兌付風(fēng)險。目前建工行業(yè)發(fā)債主體以高等級國央企為主，建工央企如中建系公司股東支持能力極強(qiáng)，客戶較為多元，融資渠道通暢；地方國企可獲地方政府支持，具備較強(qiáng)區(qū)域競爭優(yōu)勢，上述主體抗風(fēng)險能力強(qiáng)，少量應(yīng)收款項回款較慢或個別項目進(jìn)展緩慢影響小，協(xié)調(diào)資源處置問題項目的能力也較強(qiáng)。而弱資質(zhì)民營建工企業(yè)資金鏈偏緊，大客戶回款放緩疊加融資收緊將顯著加大償債風(fēng)險。

三、建工企業(yè)應(yīng)對策略：短期求存、長期謀變

對于涉房業(yè)務(wù)規(guī)模較大的建工企業(yè)而言，短期應(yīng)加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理，做好項目延期或暫停的預(yù)案，強(qiáng)化現(xiàn)金流管理，緩解流動性壓力；長期應(yīng)提升客戶與業(yè)務(wù)多元化程度，結(jié)合國家及區(qū)域戰(zhàn)略布局，加強(qiáng)過程管控

（一）短期應(yīng)對策略：加快回款，進(jìn)度管控，風(fēng)險緩釋

加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理，加快資金回籠。若企業(yè)發(fā)生債務(wù)重組，經(jīng)營性債務(wù)債權(quán)人的受償順序可能低于金融債務(wù)債權(quán)人（如有財產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)）。因此應(yīng)盡快核查合作項目的應(yīng)收賬款情況，建立明細(xì)臺賬，明確付款節(jié)點(diǎn)和金額。主動與業(yè)主溝通，了解其資金狀況、項目推進(jìn)計劃及債務(wù)展期對工程款支付的影響，爭取明確工程款支付的時間節(jié)點(diǎn)和方式。加快工程款的催收力度，對于已完工或達(dá)到付款節(jié)點(diǎn)的項目，及時提交結(jié)算資料，爭取早日收回工程款，工程款支付逾期超過預(yù)定時限后及時啟動訴訟程序。

梳理項目進(jìn)展，做好停工預(yù)案。對于合作項目進(jìn)行全面風(fēng)險評估，包括項目進(jìn)度、質(zhì)量、成本等方面，及時發(fā)現(xiàn)潛在風(fēng)險并制定應(yīng)對措施。評估合作項目進(jìn)度，做好項目延期或暫停的預(yù)案，明確停工觸發(fā)條件、規(guī)范停工決策流程，提前做好成品保護(hù)、資料歸檔、人員安置及供應(yīng)鏈銜接等準(zhǔn)備工作，降低項目進(jìn)度波動對企業(yè)經(jīng)營的沖擊。

強(qiáng)化現(xiàn)金流管理，緩解流動性壓力。壓縮非必要支出，優(yōu)先保障核心項目資金需求，避免資金鏈斷裂。多元化融資渠道，如通過供應(yīng)鏈金融緩解流動性壓力。主動與債權(quán)人（如銀行、供應(yīng)商）溝通，努力拉長期限及降低資金成本。

（二）中長期戰(zhàn)略：多元發(fā)展，緊跟政策，精細(xì)管理

客戶與業(yè)務(wù)多元化，提升項目質(zhì)量。關(guān)注項目利潤水平及資金來源確定性，優(yōu)先選擇經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域，資金來源為超長期特別國債、政府專項債、財政預(yù)算內(nèi)資金等的項目。審慎評估項目付款條件，優(yōu)先選擇預(yù)付款比例高、付款周期短的項目，減少或拒絕墊資項目。優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，壓降涉房業(yè)務(wù)比例，提升政府、國企客戶比例，嚴(yán)格執(zhí)行新接項目準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，從源頭降低回款風(fēng)險。

結(jié)合國家及區(qū)域戰(zhàn)略布局，差異化發(fā)展。把握政策機(jī)遇，如“三大工程”（保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)）、新基建（如信息基礎(chǔ)設(shè)施、算力基礎(chǔ)設(shè)施、綠色能源設(shè)施）、基建更新與水利設(shè)施（水資源調(diào)配、交通能源網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、生態(tài)綜合治理）等國家資金重點(diǎn)投入方向及業(yè)主支付能力較強(qiáng)的國際業(yè)務(wù)機(jī)會。未來的建筑業(yè)生態(tài)中，規(guī)模較小、綜合實(shí)力偏弱的建工企業(yè)可能轉(zhuǎn)型成為“小而美”的專業(yè)分包商，聚焦于智能化施工、裝配式建筑、特種工程等細(xì)分領(lǐng)域。

推動科技賦能，加強(qiáng)過程管控。建筑業(yè)已邁入現(xiàn)金為王的精細(xì)化運(yùn)營階段，建工企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)科技賦能，借助BIM技術(shù)等數(shù)智化工具，實(shí)現(xiàn)項目施工進(jìn)度、成本消耗、資金使用的量化監(jiān)控。推動降本增效，強(qiáng)化現(xiàn)金流全周期管控，把控資金收支節(jié)奏。通過技術(shù)手段和制度建設(shè)實(shí)現(xiàn)項目風(fēng)控從被動處置向主動預(yù)警轉(zhuǎn)變。

本次萬科展期事件或?qū)üば袠I(yè)發(fā)債企業(yè)造成一定估值擾動，整體財務(wù)風(fēng)險可控，但仍需關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險的超預(yù)期擴(kuò)散，同時在行業(yè)信用收縮背景下，弱資質(zhì)民營建工企業(yè)融資面臨進(jìn)一步收緊，償債風(fēng)險加大。萬科擬對債務(wù)展期是房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整的標(biāo)志性事件，對建筑施工企業(yè)而言意味著短期陣痛加劇。建筑施工企業(yè)“活下去”的關(guān)鍵已從規(guī)模為王轉(zhuǎn)向現(xiàn)金為王，應(yīng)強(qiáng)化風(fēng)險管理，加速業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，聚力提升核心競爭力，在行業(yè)低谷期謀求生存發(fā)展。

作者|張晨 王貞姬

部門|中證鵬元 工商企業(yè)評級部

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原標(biāo)題： 萬科擬展期對建工企業(yè)信用風(fēng)險影響幾何？