距離融創(chuàng)放棄金科的控股權(quán)爭奪僅過去一年多，金科兩大股東的離婚財產(chǎn)分配糾紛已上升至一致行動關(guān)系破裂。
作者：rating狗
來源：YY評級（ID：YYRating）
距離融創(chuàng)放棄金科的控股權(quán)爭奪僅過去一年多，金科兩大股東的離婚財產(chǎn)分配糾紛已上升至一致行動關(guān)系破裂。截至本報告日，公司尚未就深交所關(guān)注函要求，披露解除一致行動關(guān)系的具體內(nèi)容。我們根據(jù)目前信息推測，解除一致行動人后，黃紅云仍可保住金科實控人地位，董事會中黃紅云的話語權(quán)也更勝一籌。但是金科股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，實控人持股比例相對少，始終留有隱患。
經(jīng)營邊際來看，公司上半年銷售和回款正常，土儲充足，在19年擴張中加大城市下沉，導(dǎo)致目前尚存約四成土儲位于三線及以下城市。20年至21Q1，公司有意提升拿地城市能級，僅從2021Q1新獲土儲來看，公司保持了大本營重慶的優(yōu)勢，但在其他城市的土儲質(zhì)量則存在分化。財務(wù)方面，公司三道紅線指標在2020年末快速轉(zhuǎn)綠，即得益于債務(wù)受控和經(jīng)營回款，也依靠物業(yè)子公司分拆上市、發(fā)行永續(xù)債和增加少數(shù)股東權(quán)益等手法。與此同時，公司表內(nèi)融資結(jié)構(gòu)惡化值得關(guān)注，而YY之前深度報告所述的表外債務(wù)風(fēng)險也并未緩解。黃紅云與融創(chuàng)對金科地產(chǎn)集團股份有限公司（以下簡稱“金科”或“公司”）的“控制權(quán)之戰(zhàn)”打了近四年，中途黃紅云曾對媒體堅定表示“金科就是我的生命”，“個人不會放棄公司控制權(quán)”，他通過和前妻+女兒結(jié)為一致行動人、修改公司章程掌控董事會等操作，并留有至高可達9%股比的員工持股計劃作為后手，最終贏下了這場明爭暗斗。
隨著2020年4月起融創(chuàng)放手，將所持11%金科股權(quán)轉(zhuǎn)讓給紅星家具集團并進一步減持，市場認為黃紅云對金科控制權(quán)步入穩(wěn)定。但不料一年之后，黃紅云的家庭紛爭讓其控制權(quán)增添變數(shù)，引發(fā)監(jiān)管發(fā)函詢問，上市公司的治理層面籠罩一層陰云。有關(guān)于黃紅云和前妻陶虹遐股權(quán)紛爭按時間順序梳理如下表。股權(quán)紛爭起源于雙方2017年離婚涉及的股權(quán)分配，但當(dāng)時正值“野蠻人”蹲守門外虎視眈眈，雙方離婚后結(jié)為一致行動人，共御外敵，股權(quán)分割糾紛相對平靜。“野蠻人”離場后，分股計劃重新提上日程，內(nèi)部博弈開始。2021年5月，黃紅云因為遲遲未完成股權(quán)分拆及過戶，成為被執(zhí)行人；2021年6月28日，雙方完成離婚股權(quán)分配的過戶登記，金科控股將所持3.7167億股金科股份轉(zhuǎn)讓給由金科控股通過存續(xù)分立方式設(shè)立的虹淘公司。就在同一天，金科解除了兩位高管陶建、陶國林的職務(wù)，這兩位高管是陶虹遐的兄弟，引發(fā)陶虹遐反擊，陶虹遐發(fā)布《致金科全體員工的公開信》，并向董秘寄送了《關(guān)于限期發(fā)布解除<一致行動協(xié)議>的函》,要求解除與黃紅云的一致行動關(guān)系。至此，離婚財產(chǎn)分配糾紛上升至一致行動關(guān)系破裂。甚至引發(fā)深交所關(guān)注，向公司發(fā)函，要求披露解除一致行動關(guān)系的具體內(nèi)容，并要求公司于7月16號前反饋材料并對外披露。截至本報告日，公司尚未披露答復(fù)。從去年融創(chuàng)放手到今年6月28日股權(quán)分割前，金科的股權(quán)結(jié)構(gòu)一直穩(wěn)定在下圖所示的格局。黃紅云及其一致行動人—金科控股、前妻陶虹遐、女兒黃斯詩合計持有金科29.9926%的股份，紅星家具集團持股11%，融創(chuàng)僅通過天津聚金持股3.87%。鑒于陶虹遐、黃斯詩將股東權(quán)利之表決權(quán)委托黃紅云行使，黃紅云享有29.9926%股比的表決權(quán)，以相對優(yōu)勢掌握對金科的實際控制權(quán)，但股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散。6月28日，金科控股將所持3.7167億股金科股份（占金科地產(chǎn)的6.9605%）轉(zhuǎn)讓給通過存續(xù)分立方式設(shè)立的虹淘公司。所謂存續(xù)分立，是指一個公司將一部分財產(chǎn)或營業(yè)依法分出，成立兩個或兩個以上公司的行為。股權(quán)過戶后，虹淘文化持有金科6.9605%股比，金科控股對金科的股比由14.205%降為7.2446%，其他股東持股比例不變。黃紅云在金科控股和虹淘文化股權(quán)結(jié)構(gòu)中占比51%，陶虹遐占比49%。根據(jù)公司公告，解除一致行動關(guān)系，有兩種情形：
（1）若雙方就陶虹遐女士直接持有的股份（即占公司總股本2.49%的股份）解除一致行動關(guān)系，黃紅云實際可支配公司表決權(quán)的股份比例為27.5030%。（2）若虹淘公司亦與黃紅云先生解除一致行動關(guān)系，黃紅云實際可支配公司表決權(quán)的股份比例為20.5425%（說明黃紅云持股51%但并未控股，疑為存在其他協(xié)議）。情形（2）顯然對黃紅云更不利，對此他已找好援軍：金科公告稱，2021年7月8日，公司收到主要股東的書面文件，為保障和鞏固黃紅云對金科的實際控制地位，當(dāng)黃紅云對金科實際可支配表決權(quán)的股份比例小于等于20.5425%的情況下，該主要股東將其持有公司6%股份比例的表決權(quán)委托給黃紅云先生行使，有效期為五年。此外，若虹淘公司與黃紅云解除一致行動關(guān)系，仍須滿足根據(jù)《上市公司收購管理辦法》及《上市公司收購及股份權(quán)益變動信息披露業(yè)務(wù)指引》（征求意見稿）的相關(guān)規(guī)定要求，在發(fā)布解除公告之日起的十二個月內(nèi)繼續(xù)遵守一致行動等義務(wù)和承諾。則情形（2）下，一年內(nèi)黃紅云對金科可支配表決權(quán)為27.5030%，一年后至五年內(nèi)，黃紅云可支配表決權(quán)為26.5425%。目前來看黃紅云仍可保住實控人地位，但與其他家族創(chuàng)業(yè)企業(yè)相比，他的持股比例相對較小，股權(quán)分散留有隱患，融創(chuàng)的介入便是前車之鑒。據(jù)查，陶虹遐本人作為公司股東，未在金科內(nèi)任職。其兄弟陶建被免職前擔(dān)任集團總裁助理兼招標采購中心總經(jīng)理，陶國林被免職前擔(dān)任金科監(jiān)察委員會的主任，均非房企內(nèi)部不可替代的關(guān)鍵職位，預(yù)計離職后對公司經(jīng)營業(yè)務(wù)的影響不大。董事會方面，金科于2021年1月29日股東大會通過了新一屆董事會，任期三年。根據(jù)非獨立董事的在職及過往任職經(jīng)歷揣測親疏關(guān)系，周達、楊程鈞、王洪飛均有區(qū)域公司的工作經(jīng)歷，應(yīng)與創(chuàng)始人黃紅云關(guān)系更緊密。劉靜除了擔(dān)任金科董事以外，還任重慶市虹陶投資股份有限公司的董事，企查查顯示該公司大股東為陶建。因此，推測劉靜偏向于陶虹遐派系。由此可推測，在董事會中，黃紅云話語權(quán)更勝一籌。4.1 銷售及土儲質(zhì)量
2021年1-6月，金科及所投資的公司實現(xiàn)銷售額約1,021億元，同比增長17.6%；銷售面積約1,005萬平方米，同比增長16.9%。按照2021年銷售目標計劃（不低于2,500億元），上半年完成全年目標的41%。下半年是發(fā)力推盤還是動態(tài)調(diào)整銷售目標仍需觀察。在合作開發(fā)成為行業(yè)趨勢的背景下，公司權(quán)益銷售比下滑到70%左右，仍保持較高水平。在公司推行的一年現(xiàn)金流回正的“高周轉(zhuǎn)”策略下，2020年回款率達到90%。21年一季度未披露銷售回款，但是對比銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金和公司的權(quán)益銷售額，占比約71.9%，雖然低于2020年水平，但縱向來看波動不大。土地儲備方面，截至21年3月末，公司全口徑剩余可售建筑面積為7,145.48萬平方米，較2020年末基本持平，按2020年簽約銷售面積估算，可支撐未來3年銷售，土儲充足。但正如YY對金科的深度報告所述，公司在2019年擴張中選擇加大城市下沉，導(dǎo)致尚存較大比例土儲位于三線及以下城市。截至21年3月末，公司一二線土儲占比約59%（以二線為主），三線及以下城市土儲占比約41%。低能級城市購買力伴隨棚改紅利褪去，去化面臨一定壓力。邊際來看，2020年至今，公司有意提升拿地城市能級；新增土地儲備按權(quán)益計容建筑面積計算，2020年二線（含新一線）城市占比約66%，21年Q1比例提升至84%。區(qū)位布局上，公司2021Q1在重慶新增22萬平方米權(quán)益計容建面，在4月份的首批集中供地土地拍賣中也有所斬獲，在房企競爭中排名第6。其他主要的投拓項目位于貴陽經(jīng)開區(qū)（離城區(qū)較遠）、南寧市的青秀區(qū)和綜合保稅區(qū)、太原市清徐縣和淮安市清江浦區(qū)等。僅從2021Q1新獲土儲來看，公司保持了大本營重慶的優(yōu)勢，但在其他城市的土儲質(zhì)量則存在分化，不應(yīng)僅以城市能級作為評判標準。4.2 表內(nèi)外債務(wù)風(fēng)險
過去幾年金科有息債務(wù)快速增長，“三道紅線”政策出臺以來，公司有息債務(wù)規(guī)模得到控制，僅小幅增加。全部監(jiān)管指標在一年內(nèi)“神奇”達標，按公司披露，2020年末、2021年一季度末保持在綠檔。債務(wù)總額受控，公司表內(nèi)融資結(jié)構(gòu)惡化。2020年成本較高的非標貸款占比增長至28.6%，金額大幅增加112億元，與此同時銀行貸款減少116億元。
另一方面，指標快速“轉(zhuǎn)綠”固然得益于有息債務(wù)被限制增長，但更主要的原因是2020年末凈資產(chǎn)同比增厚213.5億元，主要方式包括：（2）2020年11月公司分拆控股子公司金科服務(wù)到香港聯(lián)交所上市（2020年末公司持股52.33%），帶來資本公積增加約30億元；（3）發(fā)行永續(xù)債，2020年末永續(xù)債余額21.42億元，較2019年末增長13.42億元。（4）加大合作開發(fā)，少數(shù)股東權(quán)益增加118億元。公司近兩年的少數(shù)股東權(quán)益占比已接近一半，規(guī)模較大，而且2020年少數(shù)股東損益比約27.6%，跨期對比不匹配，潛在為非股比分配特征，“明股實債”嫌疑較大。而且公司存在造表痕跡，僅2020年，金科就將8家子公司移出表內(nèi)，理由為“少數(shù)股東增資或根據(jù)相關(guān)補充約定而導(dǎo)致公司喪失控制權(quán)”，這8家子公司全部虧損。近年公司及其子公司對外擔(dān)保余額攀升明顯，截至2020年末達181億元，如同之前深度報告所述，表外債務(wù)風(fēng)險值得關(guān)注，而且并未緩解。距離“門口野蠻人”融創(chuàng)退場僅過去一年多，金科兩大股東的離婚財產(chǎn)分配糾紛已上升至一致行動關(guān)系破裂。截至本報告日，公司尚未就深交所關(guān)注函要求，披露解除一致行動關(guān)系的具體內(nèi)容。我們根據(jù)目前信息推測，解除一致行動人后，黃紅云仍可保住金科實控人地位，董事會中黃紅云的話語權(quán)也更勝一籌。但是金科股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，實控人持股比例相對少，始終留有隱患；且關(guān)注其近年來股權(quán)紛爭不斷，真實掌控力可能也顯著受影響，股權(quán)端的風(fēng)險不可忽視，這個后續(xù)會影響生存策略的選擇，會有階段性短視行為和利益的重分配，造成公司財務(wù)政策的波動顯著放大。經(jīng)營邊際來看，公司銷售回款正常，有息債務(wù)規(guī)模也被“做表”控制住了，三道紅線指標在債務(wù)受限、物業(yè)子公司分拆上市、永續(xù)債、少數(shù)股東權(quán)益增厚的共同作用下轉(zhuǎn)綠，但是考慮表外風(fēng)險只是調(diào)整的一個手段，整體的財務(wù)上的穩(wěn)健性存疑。目前觀察點在于，土儲周轉(zhuǎn)正常，如股權(quán)紛爭告一段落，且不影響財務(wù)如分家等短期利益分配的事情，公司的邊際惡化可止住。未來需持續(xù)觀察。
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