第二章 REITS證券端的設(shè)計（上篇）

Q2.1 “真賣型REITS”與“假賣型REITS”，證券端的設(shè)計有何不同？

從形式上看，兩者最大的區(qū)別是存續(xù)期間的不同。

真賣型REITs期限會比較短，一般為運營期三年，專項計劃處置期兩年，有的項目會給予證券投資人展延證券期限的權(quán)利。這是因為真賣型類REITs是以原不動產(chǎn)持有人投資退出為目的的類REITs模式，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上一般原不動產(chǎn)持有人沒有買回資產(chǎn)的權(quán)利，證券投資人沒有提前退的機(jī)會。

假賣型類REITs的證券期限會比較長。這是因為假賣型類REITs是以結(jié)構(gòu)化融資為目的的類REITs模式，因此一般會安排優(yōu)先級證券投資人的回售權(quán)或是原不動產(chǎn)持有人對于次級證券的優(yōu)先收購權(quán)，通過這種安排使原不動產(chǎn)持有人可以買回證券，同時使證券投資人有提前退出的機(jī)會。

Q2.2 類REITS證券的類型、期限和還款方式有哪些？

1.類REITS證券的類型

有關(guān)類REITs證券的類型，和現(xiàn)金流的分割技術(shù)有關(guān)，實踐中常見AB券以及ABC券兩種模式。（1）AB券模式是指A類證券作為優(yōu)先級固定收益型證券、B類證券作為次級權(quán)益型證券。一般而言A券還款的來源來自于不動產(chǎn)預(yù)期的現(xiàn)金流，并且收益是固定的；而B券的收益來源除了來自于A券分配剩下不動產(chǎn)預(yù)期的現(xiàn)金流、不動產(chǎn)超額的現(xiàn)金流外，主要還包括權(quán)利維持費，并且B券的收益一般是浮動的。（2）ABC券模式是指A類證券作為優(yōu)先一級固定收益型證券，B類證券作為優(yōu)先二級固定收益型證券，C類證券作為次級權(quán)益型證券，在這個模式下是將固定收益型證券再區(qū)分為兩級。

2.類REITS證券的期限

類REITs證券的期限應(yīng)當(dāng)分為真賣和假賣型討論，其中前者通常采取3+2（運營期+處置期）模式，期限較短；后者運營期較長，通常采取3+3+3+3（每3年為一個開放期）模式，在運營期之外，另設(shè)置2年左右處置期。

根據(jù)終止的原因不同，類REITs證券的期限可以分為期滿終止與期前終止。期滿終止是指專項計劃預(yù)定存續(xù)期間到期后終止，而期前終止是指：第一、因為發(fā)生專項計劃提前終止事由，例如原不動產(chǎn)持有人違約，或是專項計劃目的無法達(dá)成等；第二、優(yōu)先級證券投資人行使回售權(quán)或是原不動產(chǎn)持有人行使優(yōu)先收購權(quán)，導(dǎo)致專項計劃提前終止；第三、通過發(fā)行公募REITs的方式使證券投資人可以提前退出。

3.類REITS證券的還款方式

優(yōu)先級證券的還款方式，在優(yōu)先級證券期間是分期還息還本，利率采取固定利率，而次級證券的還款方式，在次級證券期間是分期還息最后一期還本，利率采取浮動利率。

Q2.3 什麼是簿記建檔？和招標(biāo)發(fā)行有何區(qū)別？

資產(chǎn)支持證券發(fā)行的定價有兩種不同方式，分別是簿記建檔與招標(biāo)發(fā)行，所謂簿記建檔是簿記管理人通過路演、詢價以及對投資者需求的溝通，確定價格并組織配售的發(fā)行方式。招標(biāo)發(fā)行是指發(fā)行人通過招標(biāo)方式向有資格的承銷商發(fā)標(biāo)，投資者中標(biāo)相當(dāng)于投資購買，然后投資者再按照各自定價對社會二次發(fā)售。

Q2.4 何謂“回售權(quán)”、“票面利率調(diào)整權(quán)”？在什麼條件下可以行使上述權(quán)利？行使權(quán)利的程序為何？

期限比較長的類REITs會通過設(shè)置特許條款讓投資人擁有“提前退出回售權(quán)”（回售權(quán)），回售權(quán)常常和票面利率調(diào)整權(quán)合并出現(xiàn)。回售權(quán)使得投資人享有要求發(fā)行人贖回證券的權(quán)利，同時發(fā)行人對于投資人的回售權(quán)也享有一定的主動，在形式上體現(xiàn)為票面利率調(diào)整權(quán)，發(fā)行人選擇上調(diào)票面利率促使投資人放棄行使回售權(quán)，也可以在當(dāng)期實際融資成本高于證券發(fā)行成本時下調(diào)票面利率，也可以選擇維持發(fā)行票面利率。假設(shè)R是提前退出回售權(quán)行權(quán)日，一般“提前退出回售權(quán)行權(quán)期間”應(yīng)分為以下幾個部分：

• 票面利率調(diào)整日(R-45)

專項計劃管理人和原始權(quán)益人磋商后，有權(quán)于票面利率調(diào)整日公布票面利率調(diào)整的結(jié)果，如果專項計劃管理人不希望優(yōu)先級證券投資人行使提前退出回售權(quán)，專項計劃管理人可以調(diào)高票面利率，如果專項計劃管理人希望優(yōu)先級證券資人行使提前退出回售權(quán)，專項計劃管理人可以調(diào)低票面利率，所以回售權(quán)表面上看起來是優(yōu)先級證券投資人單方的權(quán)利，但是這個權(quán)利的行使受到票面利率調(diào)整權(quán)的影響很深，如果在票面利率下調(diào)的情況下，優(yōu)先級證券投資人常常不得不行使提前退出回售權(quán)。

• 回售登記期(R-44至R-25)

所謂回售登記期是指優(yōu)先級證券投人是否要行使提前退出回售權(quán)并辦理登記的期間，所以擬行使提前退出回售權(quán)的證券，應(yīng)于回售登記期內(nèi)完成向?qū)ｍ椨媱澒芾砣诵袡?quán)登記，專項計劃管理人會在登記期結(jié)束前完成核算與確權(quán)登記。

• 搓合轉(zhuǎn)售期(R-24至R-1)

專項計劃管理人對于回售登記期內(nèi)已經(jīng)完成行權(quán)登記的優(yōu)先級證券投資人，管理人會對該投資人所持有確權(quán)登記的證券進(jìn)行搓合，尋找是否有其他合格投資人愿意購買該等證券，搓合交易成功后，管理人會協(xié)助完成過戶登記。如果已完成確權(quán)登記的證券，在搓合轉(zhuǎn)售期內(nèi)轉(zhuǎn)售成功的，該投資人喪失提前退出回售權(quán)。

• 提前退出回售行權(quán)日(R)

對于已完成確權(quán)登記但是未完成搓合轉(zhuǎn)售的證券，管理人應(yīng)通知流動性支持機(jī)構(gòu)，針對該部分的證券進(jìn)行回售，流動性支持機(jī)構(gòu)應(yīng)于提前退出回售行權(quán)日支付回售價款,并完成過戶登記。通常提前退出回售行權(quán)日也是兌付日，所以回售行權(quán)日行使了回售權(quán)是否還可以進(jìn)行普通分配解釋上有歧義，需要在專項計劃中約定清楚。

Q2.5 “不同意展期回售權(quán)”是指什么？該權(quán)利行使有什么條件和程序要求？

針對期限比較短的證券，為了使優(yōu)先級證券投資人有延長期限的機(jī)會，因此會在產(chǎn)品中設(shè)計讓投資人擁有“不同意展期回售權(quán)”，假設(shè)R是不同意展期回售權(quán)行權(quán)日，一般“不同意展期回售權(quán)行權(quán)期間”應(yīng)分為以下幾個部分：

• 展期票面利率調(diào)整日(R-45)

專項計劃管理人和原始權(quán)益人磋商后，有權(quán)于票面利率調(diào)整日公布，如果未來確認(rèn)展期票面利率擬調(diào)整的結(jié)果。

• 展期征詢登記期(R-44至R-30)

所謂展期征詢登記期是指專項計劃管理人向優(yōu)先級證券投資人發(fā)出通知，征詢是否同意延展優(yōu)先級證券的期限，投資人應(yīng)書面回復(fù)是否同意展期，管理人會在登記期結(jié)束前完成核算與確權(quán)登記。

• 展期公告日(R-29)

專項計劃管理人將于展期公告日公告是否展期，如果公告結(jié)果是證券期間不予展期，專項計劃將進(jìn)入處置期;如果公告結(jié)果是證券期間予以展期，將進(jìn)入下一個階段，就是搓合轉(zhuǎn)售期。

• 搓合轉(zhuǎn)售期(R-28至R-1)

專項計劃管理人對于登記期內(nèi)已經(jīng)表示不同意展期的投資人，尋找是否有其他合格投資人愿意購買該等證券，搓合交易成功后，管理人協(xié)助完成過戶登記。如果在搓合轉(zhuǎn)售期內(nèi)轉(zhuǎn)售成功的投資人，該投資人將喪失不同意展期回售權(quán)。

• 不同意展期回售行權(quán)日(R)

對于未完成搓合轉(zhuǎn)售的證券，管理人應(yīng)通知流動性支持機(jī)構(gòu)，針對該部分的證券進(jìn)行回售，流動性支持機(jī)構(gòu)應(yīng)于不同意展期回售行權(quán)日支付回售價款,并完成過戶登記。

Q2.6何謂“針對假賣型類REITs的優(yōu)先收購權(quán)”？在什麼條件下可以行使該權(quán)利？行使權(quán)利的程序為何？

優(yōu)先收購權(quán)，是指由類REITs計劃管理人與優(yōu)先收購權(quán)人通過簽訂《優(yōu)先收購權(quán)協(xié)議》的方式為專項計劃創(chuàng)設(shè)優(yōu)先收購權(quán)。優(yōu)先收購權(quán)人會通過支付權(quán)利維持費的方式維持自己的優(yōu)先收購，具體而言，假賣型類REITs項目優(yōu)先收購權(quán)的行使包括以下方面：

1.優(yōu)先收購權(quán)行權(quán)循環(huán)期與優(yōu)先收購權(quán)行權(quán)期

優(yōu)先收購權(quán)行權(quán)期是指優(yōu)先收購權(quán)人行使優(yōu)先收權(quán)的期間，一般優(yōu)先收受權(quán)行權(quán)期在沒有發(fā)生專項計劃提前終止或是公開發(fā)行REITs的情況下，是以優(yōu)先收購權(quán)行權(quán)循環(huán)期作為優(yōu)先收購權(quán)行權(quán)期。如果發(fā)生專項計劃提前終止時，優(yōu)先收購權(quán)行權(quán)期為優(yōu)先收購權(quán)行權(quán)循環(huán)期起始日起，至專項計劃提前終止日止。如果發(fā)生公開發(fā)行REITs時，優(yōu)先收購權(quán)行權(quán)期為優(yōu)先收購權(quán)行權(quán)循環(huán)期起始日起，至專項計劃公開發(fā)行REITs之日止。

而優(yōu)先收購權(quán)循環(huán)期是指將專項計劃運營期以一定周期(一般是以三年為一個周期)拆分成若該個優(yōu)先收購權(quán)行權(quán)循環(huán)期，第一個三年周期稱為第一個優(yōu)先收購權(quán)行權(quán)循環(huán)期，第二個三年周期稱為第二個優(yōu)先收購權(quán)行權(quán)循環(huán)期，余此類推。

優(yōu)先收購權(quán)行權(quán)循環(huán)期的功能，除了界定優(yōu)先收購權(quán)行權(quán)期之外，還可以延續(xù)次級證券的存續(xù)期間，第一、持有次級證券至當(dāng)期優(yōu)先收購權(quán)循環(huán)期屆至?xí)r，進(jìn)入提前終止程序；第二、通知專項計劃管人延續(xù)次級證券期限至下一期優(yōu)先收購權(quán)循環(huán)期屆至?xí)r，在下一個優(yōu)先收購權(quán)行權(quán)期內(nèi)，優(yōu)先收購權(quán)人可以繼續(xù)持有次級證券，或是轉(zhuǎn)讓全部或部份的次級證券。

2.不行使優(yōu)先收購權(quán)

如果優(yōu)先收購權(quán)人于優(yōu)先收購權(quán)行權(quán)期未行使優(yōu)先收購權(quán)的，應(yīng)于權(quán)利維持費支付日(一般定在兌付日前若干天)，支付“實付權(quán)利維持費”，實付權(quán)益維持費的金額相當(dāng)于是次級證券的還款利息金額。此外，還需于權(quán)利維持費支付日，在賬上記錄“計提權(quán)利維持費”，計提權(quán)益維持費的金額相當(dāng)于次級證券的還款本金金額。如果在優(yōu)先收購權(quán)行權(quán)期截止日，優(yōu)先收購權(quán)人始終未行使優(yōu)先收購權(quán)，優(yōu)先收購權(quán)人應(yīng)支付賬上累計的計提權(quán)利維持費，以及尚未支付的實付權(quán)利維持費。由于不行使優(yōu)先收購權(quán)所支付的計提權(quán)利維持費與行使權(quán)利維持費所支付的收購價款是相等的，所以實踐中經(jīng)常迫使優(yōu)先收購權(quán)人行使優(yōu)先收購權(quán)。

3.行使優(yōu)先收購權(quán)

假賣型類REITs的收購對象是“次級證券”，如果優(yōu)先收購權(quán)人于優(yōu)先收購行權(quán)期行使優(yōu)先收購權(quán)，優(yōu)先收購權(quán)人應(yīng)支付“收購價款”，收購價款金額相當(dāng)于是次級證券票面總值，此時無須再支付“計提權(quán)利維持費”，但是需支付截至優(yōu)先收購權(quán)行權(quán)日止尚未支付的“實付權(quán)利維持費”。

Q2.7 何謂“針對真賣型類REITs的優(yōu)先收購權(quán)”？在什麼條件下可以行使該權(quán)利？行使權(quán)利的程序為何？

對于真賣型的類REITs一般會規(guī)定，當(dāng)項目進(jìn)入專項計劃處置期時，優(yōu)先收購權(quán)人有權(quán)在一期間內(nèi)收購“優(yōu)先級證券”、“基礎(chǔ)資產(chǎn)”或“標(biāo)的資產(chǎn)”，優(yōu)先收購權(quán)人完成收購程序后，隨即進(jìn)入清算程序。

Q2.8基礎(chǔ)設(shè)施類REITs“優(yōu)先收購權(quán)”與“收購義務(wù)”是指什么？

基礎(chǔ)設(shè)施類REITs次級證券的持有人，基本上都是原基礎(chǔ)設(shè)施所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)持有人，因此基礎(chǔ)設(shè)施類REITs的優(yōu)先收收購機(jī)制和房地產(chǎn)類REITs的優(yōu)先收購機(jī)制有許多不相同的地方，基本上可區(qū)分為專項計劃運營期與專項計劃處置期兩部分，具體內(nèi)容說明如下：

1.專項計劃運營期

在專項計劃運營期，為了使原基礎(chǔ)設(shè)施持有人有單方退出機(jī)制，一般會安排讓原基礎(chǔ)設(shè)施持有人在優(yōu)先收購權(quán)行權(quán)期(常見約定每三年的兌付日，作為優(yōu)先收購權(quán)行權(quán)期)，“有權(quán)回購”(即行使優(yōu)先收購權(quán))“優(yōu)先級證券”、“基礎(chǔ)資產(chǎn)”或“標(biāo)的資產(chǎn)”。專項計劃管理人收到“收購價款”后，可以進(jìn)行處分分配。

2.專項計劃處置期

在專項計劃處置期，為了確保優(yōu)先級證券持有人可以順利退出，一般會安排在進(jìn)入專項計劃處置期一定期間內(nèi)(一般稱為義務(wù)收購期)，原基礎(chǔ)設(shè)施持有人對于“優(yōu)先級證券”、“基礎(chǔ)資產(chǎn)”或“標(biāo)的資產(chǎn)”有“收購義務(wù)”。