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鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風(fēng)知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：張愛
雖然寶龍商業(yè)（09909.HK）2021年業(yè)績上，營收利潤喜提雙增長，但年報發(fā)布過程可謂坎坷。但年報推遲一個月發(fā)布，發(fā)布前夕突然更換了財務(wù)數(shù)據(jù)核算團隊羅兵咸永道，令市場傳聞頗多。
報告顯示，寶龍商業(yè)2021年收入約為人民幣24.64億元，同比增長約28.3%；毛利約為人民幣8.21億元，同比增長約38.2%；毛利率約為33.35%，同比增長2.4個百分點。
01 營收、利潤實現(xiàn)雙位增長
寶龍商業(yè)是寶龍地產(chǎn)旗下商業(yè)運營全鏈條服務(wù)商，擁有“寶龍一城”、“寶龍城”、“寶龍廣場”及“寶龍?zhí)斓亍彼拇笃放疲?019年在港交所上市，成為港股市場第一家商業(yè)管理公司。
寶龍商業(yè)的收入構(gòu)成分為商業(yè)運營服務(wù)和住宅物業(yè)管理服務(wù)，商業(yè)運營服務(wù)為其主要收入來源。2021年公司商業(yè)物業(yè)租金收入1.96億元，商業(yè)運營服務(wù)收入18.22億元；住宅物業(yè)管理服務(wù)4.46億元。按客戶類別來看，2021年寶龍商業(yè)來自外部客戶的收入為19.61億元，占總收入的比重為79.6%。
毛利方面，寶龍商業(yè)2021年商業(yè)運營服務(wù)毛利潤7.10億元，同比增長27.98%；毛利率為35.2%，同比增長2.4個百分點。住宅物業(yè)管理服務(wù)毛利潤1.11億元，同比增長26.12%；毛利率24.9%，同比增長1.8個百分點。
對于營收和利潤增長原因，寶龍商業(yè)表示主要源于項目出租率整體上升，以及新增了一批管理項目。數(shù)據(jù)顯示，2021年，寶龍商業(yè)運營的商業(yè)項目平均出租率達到95.3%，同比上升5.4個百分點。其中，寶龍一城出租率99.1%，寶龍城出租率100%。
截至2021年12月31日，寶龍商業(yè)的商業(yè)運營服務(wù)已開業(yè)建筑面積約為990萬平方米，按年上升約130萬平方米，同比增長15.12%；已開業(yè)項目數(shù)88個，較2020年同期68個新增20個；合約建筑面積約為1410萬平方米，較2020年同期增加280萬平方米。住宅物業(yè)管理服務(wù)的已交付建筑面積約為1770萬平方米，按年上升約330萬平方米。分區(qū)域來看，主要增長來源于長三角地區(qū)，這與其公司戰(zhàn)略及定位密不可分。
表1：2021寶龍商業(yè)各地區(qū)商業(yè)及住宅建筑面積（單位：平方米、千元）
數(shù)據(jù)來源:企業(yè)年報
寶龍商業(yè)背靠寶龍地產(chǎn)，年報顯示，2021年寶龍地產(chǎn)擁有土儲總建面約3650萬平方米，67.1%左右分布于長三角，為寶龍商業(yè)提供了較為穩(wěn)定的增長來源。其中，正在開發(fā)建設(shè)中的物業(yè)約為2640萬平方米，持未來發(fā)展物業(yè)約為1010萬平方米。
02 租金水平業(yè)內(nèi)墊底
雖然寶龍商業(yè)在營收和利潤方面呈上升趨勢，但是放到行業(yè)中卻處于較低水平。
以毛利率為例，寶龍商業(yè)的商業(yè)運營板塊毛利率在2018年至2021年分別為30.1%、29.3%、32.8%、35.2%，同期新城控股商業(yè)板塊的毛利率分別在67.76%、67.56%、70.76%、72.64%，兩者相差40多個百分點。
毛利率低的原因在于其租金收入水平極低，資料顯示，2018年至2020年，寶龍商業(yè)的平均運營管理收入水平（即租金及管理費）始終徘徊在1元/平方米/天，而業(yè)內(nèi)的龍湖商業(yè)2021年的平均收入水平是2.98元/平方米/天，新城商業(yè)2021年平均收入水平約2元/平方米/天，萬達商業(yè)2021年上半年的平均收入水平是2.15元/平方米/天。
表2：2018-2021年寶龍商業(yè)項目租金收入
數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)
雖然寶龍商業(yè)的租金水平很親民，但對于投資者和第三方來說并無益處，也導(dǎo)致其資產(chǎn)拓展能力也較弱，而租金低的根源在于其運營能力有待提升。資料顯示2019年上市之前，寶龍商業(yè)運營的項目中僅有3家來自獨立第三方；2020年寶龍商業(yè)服務(wù)項目中，來自獨立第三方的新增了3家；2021年新增9家，雖新簽約了10家，但同時有兩家項目退出；2022年，寶龍商業(yè)僅有4個項目來自第三方，2023年及以后，8個來源第三方，相較前兩年，外擴速度有所下降。
業(yè)內(nèi)人士認為：“做商管公司，運營管理能力是護城河，較高的品牌溢價及較強的盈利能力，決定著市場定權(quán)，也決定其對外拓展規(guī)模。”在寶龍商業(yè)的擴張版圖中，除長三角外，三四線城市成為重點布局，但決戰(zhàn)三四線要面對的是萬達、新城等頭部玩家，在定位、選址、招商等方面寶龍不得不避其鋒芒，落地規(guī)模小、人口少的市郊地區(qū)，又回到了租金低的惡性循環(huán)。
03年報之路跌宕起伏
雖背靠大樹好乘涼，但這棵大樹本身卻有些自顧不暇。
3月24日晚，寶龍地產(chǎn)和寶龍商業(yè)同時發(fā)布公告稱，預(yù)計無法在3月底前發(fā)布2021年業(yè)績，同時由于疫情影響更換審計機構(gòu)羅兵咸永道，由開元信德臨時補位。羅兵咸永道在辭任報告中提及，寶龍地產(chǎn)附屬公司兩筆存款需要與公司方面進一步厘清和討論。此外，集團經(jīng)審核營運數(shù)據(jù)將在5月15日發(fā)布。
受該消息影響，3月25日寶龍地產(chǎn)旗下相關(guān)股票出現(xiàn)集體下跌。寶龍地產(chǎn)開盤大跌10%，早盤收市時下跌4.5%。去年5月寶龍地產(chǎn)股價觸及歷史高點，超過每股8港元。截止4月23日，寶龍商業(yè)收盤價僅每股2.57港元，不到一年跌幅70%，市值已不足百億港元。
而資料顯示，寶龍地產(chǎn)2022年需還款220.23億元，至2021年底，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約194.07億元，受限制現(xiàn)金56.61億元。
當(dāng)天寶龍商業(yè)跌幅更大，開盤暴跌17%，早盤收市仍跌13%。寶龍商業(yè)股價同樣在去年5月見高點，此后不到一年時間從30港元上方來到6港元附近，市值蒸發(fā)80%，剩余不到40億港元。
3月29日晚，寶龍商業(yè)發(fā)布的未經(jīng)審核業(yè)績公告中顯示，截至2021年12月31日，寶龍商業(yè)總權(quán)益24.71億元；總負債26.02億元，同比增長10.5%，其中，合同負債大幅增長48.2%至4.58億元。
表3:2020年-2021年負債情況
數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報
3月31日晚，寶龍商業(yè)發(fā)布公告，就前任審核中介辭任以及年度業(yè)績審核完結(jié)日期事項進行澄清與解釋。寶龍商業(yè)稱，前任核數(shù)師羅兵咸永道在審核公司2021年年度綜合財務(wù)報表的過程中，認為一筆未到期余額為900萬元的銀行存款屬于受限制賬戶存款。
對此，寶龍商業(yè)不認同羅兵咸永道的判斷，并強調(diào)此事不會對集團整體流動性造成影響，集團有充足營運資金進行其日常及一般業(yè)務(wù)。而樂居財經(jīng)研究員發(fā)布的《2021年港股物企現(xiàn)金榜》中也顯示，寶龍商業(yè)以39.92億元排名第8。
年報發(fā)布的臨門一腳更換審計團隊本就是“兵家大忌”，容易引發(fā)市場猜測，而寶龍方面如此果斷背后原因也撲朔迷離。有人認為寶龍遲早爆雷，也有言論稱寶龍商業(yè)是被“市場誤殺”，但究竟真實情況如何，還得看4月28日寶龍商業(yè)會交出怎樣的成績單。
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原標(biāo)題： 年報發(fā)布一波三折，艱難的何止寶龍一家？ | 年報解讀
